23年B端营收实现高增，整体业绩符合预期

公司研究/公司快报 2024年3月29日 买入-B(维持) 天味食品（603317.SH） 23年B端营收实现高增，整体业绩符合预期 调味品 公司近一年市场表现 事件描述 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入31.49亿元，同比增长17.0%；归母净利润4.57亿元，同比增长33.7%；其中23Q4实现营业收入9.15亿元，同比增长16.95%；归母净利润1.36亿元，同比增长39.9%。23年分红预案为每10股派4元，分红率为92.7%，超预期。 同时公司公告，拟推出2024年员工持股计划，范围包括高管及核心技 术骨干等，业绩考核目标为以23年营收为基准，24/25年营收增长不低于 10.0%/26.5%。 市场数据：2024年3月28日 收盘价（元）：12.78 年内最高/最低（元）：25.30/10.02流通A股/总股本（亿）：10.59/10.65流通A股市值（亿）：135.38 总市值（亿）：136.15 基本每股收益： 0.43 摊薄每股收益： 0.43 每股净资产(元)： 4.13 净资产收益率： 10.58 基础数据：2023年12月31日 资料来源：最闻分析师： 周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 事件点评 23年B端营收实现高增，业绩符合预期。23年公司主营业务收入同比增长约12.3%左右，食萃并表贡献收入约1.3亿元。分品类来看，23年火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现营收12.22/15.19/2.96/0.47/0.37亿元，同比+2.0%/+28.6%/+47.7%/+14.8%/-18.5%。其中23Q4火锅底料/中式菜品调料分别实现营收3.76/3.98亿元，同比-6.0%/+35.8%。分渠道来看，23年公司经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收23.56/3.19/3.93亿元，同比+8.8%/+32.2%/+93.0%；其中23Q4经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收6.47/0.91/1.60亿元，同比+6.3%/+61.6%/+80.3%。23年传统渠道受整体消费环境疲软影响，收入增速有所放缓；定制餐调同比实现较好增长，主要系公司持续聚焦B端餐饮用户渠道的拓展；电商渠道受食萃并表助力同比实现高增。公司23年不断进行经销商优化，经销商数目环比减少120至3165家，经销商质量整体提升。 产品结构优化&原材料成本下行，盈利能力稳步提升。公司23年/23Q4毛利率为37.9%/40.3%，同比+3.7/+6.9pct，在原材料成本下行，同时产品结构升级助力下公司毛利率有所提升。2023年公司销售/管理/财务费用率分别为15.4%/6.3%/-0.4%，同比-1.0/+0.7/+0.3pct，综合之下23年/23Q4公司净利率为14.5%/14.9%，同比+1.8/+2.4pct。我们预计，24年受益于原材料成本改善、股权激励费用减少等因素，公司盈利能力仍处于改善通道。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 产品&渠道不断完善，24年业绩目标有望达成。产品方面，公司大单品矩阵思路持续贯彻，不断抢占市场份额，火锅底料及冬调等传统单品实现平稳增长；渠道方面，公司23年收购食萃，不断增强公司在小B端渠道的竞争实力。展望24年，公司产品&渠道仍将不断完善，包括持续推进大单品矩阵战略，丰富地方风味调味料品类；同时大力发展小B端业务，定制餐调聚 焦大B端业务等。综合之下，预计公司24年年度目标有望顺利达成。 投资建议 在员工持股等激励机制加持之下，我们看好其营收稳定增长的中长期发展潜力。预计公司2024-2026年公司营业收入分别为36.26/41.38/47.12亿元，同比增长15.2%/14.1%/13.9%。归母净利润分别为5.60/6.74/7.95亿元，同比增长22.6%/20.3%/18.1%。对应EPS分别为0.53\0.63\0.75元，对应3月28日收盘价，PE分别为24\20\17倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 行业竞争加剧；原材料成本上升超预期；渠道拓展不及预期等。财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,691 3,149 3,626 4,138 4,712 YoY(%) 32.8 17.0 15.2 14.1 13.9 净利润(百万元) 342 457 560 674 795 YoY(%) 85.1 33.7 22.6 20.3 18.1 毛利率(%) 34.2 37.9 38.2 38.5 38.7 EPS(摊薄/元) 0.32 0.43 0.53 0.63 0.75 ROE(%) 8.5 10.6 11.3 12.4 13.0 P/E(倍) 38.7 28.9 23.6 19.6 16.6 P/B(倍) 3.3 3.1 2.7 2.4 2.2 净利率(%) 12.7 14.5 15.4 16.3 16.9 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3153 3394 4091 4685 5473 营业收入 2691 3149 3626 4138 4712 现金 450 467 1106 1694 2417 营业成本 1770 1956 2241 2547 2890 应收票据及应收账款 17 20 23 26 29 营业税金及附加 22 29 28 32 37 预付账款 24 13 29 19 36 营业费用 388 484 544 604 688 存货 147 159 191 207 245 管理费用 150 198 199 228 236 其他流动资产 2516 2736 2741 2740 2746 研发费用 32 32 37 42 48 非流动资产 1668 1879 1876 1885 1917 财务费用 -18 -12 -21 -39 -58 长期投资 398 311 227 143 61 资产减值损失 -1 -2 -2 -3 -3 固定资产 727 1042 1108 1183 1278 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 46 50 49 48 46 投资净收益 54 70 49 53 57 其他非流动资产 497 476 492 510 532 营业利润 406 534 644 775 926 资产总计 4822 5274 5967 6570 7390 营业外收入 2 3 16 12 8 流动负债 784 866 998 1090 1249 营业外支出 4 2 4 3 3 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 404 536 656 784 931 应付票据及应付账款 390 551 528 698 693 所得税 63 70 94 108 131 其他流动负债 394 315 470 392 556 税后利润 341 466 562 677 800 非流动负债 13 6 6 6 6 少数股东损益 -1 9 2 3 5 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 342 457 560 674 795 其他非流动负债 13 6 6 6 6 EBITDA 439 587 697 815 951 负债合计 797 872 1003 1096 1255 少数股东权益 0 74 77 80 84 主要财务比率 股本 763 1065 1065 1065 1065 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 1955 1697 1697 1697 1697 成长能力 留存收益 1522 1736 2130 2603 3163 营业收入(%) 32.8 17.0 15.2 14.1 13.9 归属母公司股东权益 4020 4327 4887 5395 6051 营业利润(%) 114.7 31.7 20.5 20.3 19.5 负债和股东权益 4822 5274 5967 6570 7390 归属于母公司净利润(%) 85.1 33.7 22.6 20.3 18.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 34.2 37.9 38.2 38.5 38.7 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 12.7 14.5 15.4 16.3 16.9 经营活动现金流 546 603 631 743 862 ROE(%) 8.5 10.6 11.3 12.4 13.0 净利润 341 466 562 677 800 ROIC(%) 8.2 10.5 11.1 11.9 12.3 折旧摊销 48 65 65 73 82 偿债能力 财务费用 -18 -12 -21 -39 -58 资产负债率(%) 16.5 16.5 16.8 16.7 17.0 投资损失 -54 -70 -49 -53 -57 流动比率 4.0 3.9 4.1 4.3 4.4 营运资金变动 206 136 74 85 94 速动比率 3.8 3.6 3.8 4.0 4.1 其他经营现金流 24 17 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -1086 -336 -12 -29 -57 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 筹资活动现金流 -56 -245 -21 -126 -82 应收账款周转率 174.8 171.5 171.5 171.5 171.5 应付账款周转率 5.6 4.2 4.2 4.2 4.2 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.32 0.43 0.53 0.63 0.75 P/E 38.7 28.9 23.6 19.6 16.6 每股经营现金流(最新摊薄) 0.51 0.57 0.59 0.70 0.81 P/B 3.3 3.1 2.7 2.4 2.2 每股净资产(最新摊薄) 3.77 4.06 4.59 5.06 5.68 EV/EBITDA 23.4 17.4 13.7 11.0 8.7 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%