双引擎格局发力，费用改善提升盈利

2024年03月28日 证券研究报告•2023年报点评 买入（维持）当前价：41.25港元 农夫山泉（9633.HK）食品饮料目标价：——港元 双引擎格局发力，费用改善提升盈利 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年全年实现主营收入426.7亿元，同比 +28.4%；归母净利润120.8亿元，同比+42.2%。23H2实现主营收入222.1亿 元，同比+33.4%；归母净利润63.0亿元，同比+65.4%。 包装水增长稳健，茶饮表现较优。分品类看，包装水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料、其他产品分别实现销售收入202.6亿元（+10.9%）、126.6亿元 （+83.8%）、49.0亿元（+27.7%）、35.3亿元（+22.7%）、13.1亿元(-3.2%)，分别占总收入的47.5%/29.7%/11.5%/8.3%/3.0%。其中，包装水在高基数下依然保持稳健增长，公司加大对水源地的宣传，强化天然健康的消费者认知。茶饮料在无糖茶饮风潮下维持高增，下半年收入同比增长104.8%，公司进一步完 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：杜雨聪 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 相对指数表现 善茶饮产品布局，东方树叶新口味新规格研发上市。功能饮料一方面推进尖叫老品焕新，持续培育等渗尖叫在运动领域的专业心智；另一方面强化力量帝维他命水的功能认知，深入潮流圈层开展联名活动。果汁饮料中纯果汁细分品类景气度高，NFC系列推出混合汁大瓶装丰富产品矩阵。其他产品在主抓经营效率、聚焦资源的策略下增速略有放缓，但公司依然保持较快推新节奏。 盈利能力显著提升，费用率改善卓有成效。1、整体毛利率59.5%，同比上升 4% -1% -7% -13% -19% -25% 农夫山泉恒生指数 1 2.1pp，主要系所致。2、销售/管理/财务费用率21.6%/5.0%/-2.1%，分别同比 -1.7pp/-0.4pp/-0.5pp。公司规模效应凸显，费用率持续优化。3、整体净利率28.3%，同比上升2.8pp，在产品结构优化升级叠加规模效应费率下降的持续改善下，公司的净利润率长期高于同业，驱动公司实现高质量成长。 产品渠道成本制胜，中长期高质增长具备支撑。1、产品端：公司从品类和口味等多方位推陈出新，各赛道布局具有前瞻性，在软饮多领域打造出完整优秀的 SKU矩阵，大单品长盛不衰。2、渠道端：公司持续加强数字化建设打通生产供应链各环节，拉通品牌方与渠道商的营销一体化，进一步提高订单满足率和客户满意度。3、成本端：公司多维度探索与改进上游原料和工艺，规模化采购锁价精准，全国水源地布局缩短运输距离，成本进入下行通道。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为153.86亿元、189.97亿元、226.06亿元，EPS分别为1.37元、1.69元、2.01元，对应动态PE分别为28倍、23倍、19倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 426.67 524.85 633.45 740.89 增长率 28.4% 23.0% 20.7% 17.0% 归属母公司净利润（亿元） 120.79 153.86 189.97 226.06 增长率 42.2% 27.4% 23.5% 19.0% 每股收益EPS（元） 1.07 1.37 1.69 2.01 净资产收益率ROE 42.28% 19.76% 14.65% 12.28% PE 35.67 28.01 22.68 19.06 PB 15.08 5.54 3.32 2.34 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 23/323/523/723/923/1124/124/3 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)38.5-46.3 3个月平均成交量(百万)4.67 流通股数(亿)112.46 市值(亿)4,639.17 相关研究 1.农夫山泉（9633.HK）：茶饮增速亮眼，经营全面改善(2023-09-04) 2.农夫山泉（9633.HK）：经营业绩坚挺，控费推新增长可期(2023-04-06) 盈利预测 关键假设： 1）包装饮用水业务：公司以中大规格包装水渗透家庭和餐饮场景，销量增长稳健。预计2024-2026年包装饮用水业务销量分别同比增长10%、8%、5%，吨价分别提升-1.8%、 -1.9%、-1.0%。 2）软饮料业务： ①茶饮料：健康风尚盛行，无糖茶饮东方树叶契合消费升级需求保持高增长趋势，季节性新品龙井新茶、黑乌龙等口味推出有望驱动增速进一步提升；明星单品茶π推出较多SKU组合，生命周期仍较长。预计2024-2026年茶饮料销量分别同比增长48%、38%、28%，吨价分别提升1.4%、1.5%、1.6%。 ②果汁饮料：中高浓度品类市场空间不断扩大，公司17.5°和NFC果汁系列继续占据果汁高端品牌阵营，成为最大推动力。预计2024-2026年果汁饮料销量分别同比增长18%、16%、14%，吨价分别提升1.7%、1.7%、0.9%。 ③功能饮料：等渗尖叫切入高强度运动饮料市场，维他命水深入年轻消费群体圈层，保持快速增长。预计2024-2026年功能饮料销量分别同比增长22%、18%、14%，吨价分别提升2.5%、1.7%、0.9%。 ④其他业务：公司在延续主抓经营效率、聚焦资源策略的同时继续培育新品类前瞻性布局，新产品生命周期和品牌稳定性尚不确定，爆发尚待消费趋势契机来临。预计2024-2026年销量分别同比增长-4%、-2%、-0.5%，吨价分别提升-1%、-1%、-0.5%。 3）伴随公司体量扩大，规模效应凸显，管理和销售效率将持续改善，整体费用率有望边际递减。 表1：分业务收入情况（单位：人民币） 分业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入（亿元） 426.7 524.9 633.5 740.9 YoY 28.4% 23.0% 20.7% 17.0% 营业成本（亿元） 172.6 207.3 247.0 285.2 毛利率 59.6% 60.5% 61.0% 61.5% 包装饮用水 收入（亿元） 202.6 218.8 232.0 241.2 YoY 11.0% 8.0% 6.0% 4.0% 销量（万吨） 2012.0 2213.2 2390.3 2509.8 YoY 12.0% 10.0% 8.0% 5.0% 吨价（元/吨） 1,007.1 988.8 970.4 961.2 YoY -0.9% -1.8% -1.9% -1.0% 茶饮料 收入（亿元） 126.6 189.9 265.9 345.6 YoY 83.3% 50.0% 40.0% 30.0% 销量（万吨） 278.1 411.6 568.0 727.1 YoY 80.0% 48.0% 38.0% 28.0% 分业务情况 2023A 2024E 2025E 2026E 吨价（元/吨） 4,551.8 4,613.4 4,680.2 4,753.3 YoY 1.8% 1.4% 1.5% 1.6% 果汁饮料 收入（亿元） 35.3 42.4 50.0 57.5 YoY 22.7% 20.0% 18.0% 15.0% 销量（万吨） 67.8 80.0 92.8 105.8 YoY 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 吨价（元/吨） 5,211.9 5,300.3 5,391.7 5,439.0 YoY 2.3% 1.7% 1.7% 0.9% 功能饮料 收入（亿元） 49.0 61.3 73.5 84.6 YoY 27.7% 25.0% 20.0% 15.0% 销量（万吨） 123.5 150.7 177.8 202.7 YoY 25.0% 22.0% 18.0% 14.0% 吨价（元/吨） 3,969.1 4,066.7 4,135.7 4,171.9 YoY 2.2% 2.5% 1.7% 0.9% 其他 收入（亿元） 13.1 12.5 12.1 12.0 YoY -3.2% -5.0% -3.0% -1.0% 销量（万吨） 26.9 25.8 25.3 25.1 YoY -3.0% -4.0% -2.0% -0.5% 吨价（元/吨） 4,878.5 4,827.7 4,778.4 4,754.4 YoY -0.2% -1.0% -1.0% -0.5% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 426.67 524.85 633.45 740.89 税后经营利润 106.62 140.00 176.11 212.20 销售成本 172.60 207.31 247.04 285.24 折旧与摊销 0.00 15.16 15.16 15.16 销售费用 92.84 112.84 134.29 155.59 财务费用 1.00 -1.01 -3.52 -5.52 管理费用 21.62 23.62 26.60 29.64 其他经营资金 65.44 7.67 26.25 25.78 财务费用 1.00 -1.01 -3.52 -5.52 经营性现金净流量 173.05 161.82 213.99 247.61 营业利润 138.47 181.82 228.71 275.58 投资性现金净流量 0.00 13.86 13.86 13.86 其他非经营损益 18.41 18.00 18.00 18.00 筹资性现金净流量 0.00 308.72 332.05 323.68 税前利润 156.88 199.82 246.71 293.58 现金流量净额 173.05 484.39 559.90 585.15 所得税 36.09 45.96 56.74 67.52 税后利润 156.88 199.82 246.71 293.58 归属于非控制股股东利润 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司股东利润 120.79 153.86 189.97 226.06 EBITDA 157.88 213.97 258.35 303.21 NOPLAT 107.38 139.22 173.40 207.94 EPS(元) 1.07 1.37 1.69 2.01 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 241.28 725.67 1285.58 1870.72 成长能力 应收账款 5.47 7.57 9.13 10.68 营收额增长率 28.36% 23.01% 20.69% 16.96% 预付款项、按金及其他应收款项 6.95 7.20 8.69 10.17 EBIT增长率 41.90% 25.92% 22.32% 18.45% 存货 30.92 33.06 39.40 45.49 EBITDA增长率 15.97% 35.53% 20.74% 17.37% 其他流动资产 0.00 1.88 2.27 2.66 税后利润增长率 42.19% 27.38% 23.46% 19.00% 流动资产总计 284.61 775.39 1345.08 1939.72 盈利能力 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率 59.55% 60.50% 61.00% 61.50% 固定资产 171.80 158.34 144