锂价超跌造成业绩承压，矿冶齐量增目标仍坚挺

天齐锂业(002466.SZ) 有色与新材料 2024年3月28日 锂价超跌造成业绩承压，矿冶齐量增目标仍坚挺 推荐（维持） 现价：47.66元 公 司 报点评 主要数据 行业有色金属 年 公司网址www.tianqilithium.com 大股东/持股成都天齐实业(集团)有限公司/25.37% 实际控制人蒋卫平 总股本(百万股)1,641 流通A股(百万股)1,476 流通B/H股(百万股)164 总市值（亿元）758 流通A股市值(亿元)704 每股净资产(元)31.39 资产负债率(%)25.94 行情走势图 事项： 公司发布2023年年报，全年营收405.03亿元，yoy+0.13%；实现归母净利润 72.97亿元，yoy-69.75%；归母扣非净利润71.77亿元，yo-68.88%；销售毛利率为84.99%。2023年利润分配预案：每10股派发现金红利13.5元（含税）。 平安观点： 锂矿价格韧性相对强，矿端营收和毛利仍呈高增势。2023年公司锂精矿业务营收达272.04亿元，yoy+76.2%，毛利率高达90.44%（2022年为 83.95%），矿端营收和毛利占比提升至67.2%和71.5%（2022年为38.2%和37.6%）。价格上，一方面由于2023年矿企基本以”Q-1”(上季度均价为基准)签署长协，因此矿端价格下调滞后于锂盐价，但2024年开始海外头 部矿企将定价期调整为”M+1”(按原料交付后的下月锂盐价为基准结算)，矿 冶两端价格的联动性将大幅提升；另一方面，锂优质资源仍具一定稀缺性，价格更具韧性。产销量方面，2023年公司控股的格林布什锂精矿总产量约152万吨，yoy+12.9%；总销量143.2万吨，外销量84.5万吨（出售 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 天齐锂业沪深300 给股东ALB为81万吨），yoy+11.3%。公司原料锂精矿全部来自于控股 子公司泰利森的格林布什锂矿，因此整体毛利率维持高位水平，2023年销售毛利率和销售净利率仍高达84.99%和63.36%。 2024年锂化合物新增项目将爬坡放量，量增规划不变。2023年公司锂化学品售价下降，该业务营收132.9亿元，yoy-46.9%，毛利率降至73.85% （2022年为85.85%），毛利占比下降至28.5%。公司现有锂化学品产能 8.88万吨/年，规划远期产能合计达14.38万吨/年。2024-2026年规划新 23-0323-0723-1124-03 相关研究报告 《天齐锂业(002466.SZ)公司首次覆盖报告：资源优质，增量释放，矿冶巨头轻装再上阵》2022-12-22 《天齐锂业(002466.SZ)2023年半年报点评-锂矿量增价坚挺，支撑营收高增速》2023-08-31 《天齐锂业(002466.SZ)2023年三季报点评-Q3锂产品量价承压，原料全自给支撑高毛利率》2023-10-27 证券分析师 陈潇榕投资咨询资格编号 S1060523110001 chenxiaorong186@pingan.com.cn 研究助理 马书蕾一般证券业务资格编号 S1060122070024 mashulei362@pingan.com.cn 增项目有望陆续放量：1）澳大利亚奎纳纳一期年产2.4万吨氢氧化锂项目已于2024年1月开始发货，目前处产能爬坡期；奎纳纳二期2.4万吨氢氧化锂项目计划重启，进入前期准备阶段；2）遂宁安居新建2万吨碳 酸锂项目正处于产能爬坡阶段；3）23H2新启动张家港保税区建设年产3 万吨电池级氢氧化锂项目，建设周期两年。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 40449 40503 13181 15116 17658 YOY(%) 427.8 0.1 -67.5 14.7 16.8 归母净利润(百万元) 24125 7297 4477 5439 6512 YOY(%) 1,060.5 -69.8 -38.6 21.5 19.7 毛利率(%) 85.1 85.0 61.1 62.0 62.6 净利率(%) 59.6 18.0 34.0 36.0 36.9 ROE(%) 49.7 14.2 8.0 8.9 9.6 EPS(摊薄/元) 14.70 4.45 2.73 3.31 3.97 P/E(倍) 3.2 10.7 17.5 14.4 12.0 P/B(倍) 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 公 司报告 公司年报点评 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 天齐锂业·公司年报点评 持股公司SQM对公司贡献近30亿元的投资收益。2023年，公司取得对SQM的投资收益29.31亿元（公司合计持股SQM-22.16%，报告期内已收到其分红22.76亿元）。据SQM公司公告，2023年SQM-Atacama盐湖碳酸锂季度均价下调至3.275万美元/吨，yoy-36.7%；全年销量约17万吨，yoy+8.42%；SQM实现营收74.7亿美元，yoy-30.3%，净利润20.1亿美元， yoy-48.5%。SQM对锂盐产能规划上仍保持原指引，预计2024-2025年产能合计达24万吨、26.5万吨，目前锂价已处于较低点，且量上的增加有望弥补价格上的下跌，预期未来SQM将为公司持续带来较为丰厚的投资收益。 更新后格林布什锂矿品位不变、资源量和储量调增。截至2023年底专业机构AMCConsultants评估后出具的报告，更新后的格林布什锂辉石矿总矿产资源量增至4.47亿吨，氧化锂平均品位为1.5%，折碳酸锂当量约1600万吨（较2022年增314万吨）；更新后的证实和概略矿石储量合计增至1.79亿吨，氧化锂平均品位为1.9%，折碳酸锂当量约850万吨（较2022年 增加26万吨）。据格林布什扩产项目规划，CGP3项目投产后，2025年年中锂精矿年产能将增加62万吨至214万吨。 上调2024年与ALB的格林布什锂精矿预计销量上限。据天齐锂业港股招股书披露，2022-2024年Albemarle协议项下格林布什锂精矿交易量的年度预计上限为70、74、74万吨，但截至2023年底，公司与ALB进行的实际关联交易销量约为81.17 万吨（向格林布什矿场采购锂精矿，对应的交易金额约为261.74亿元人民币），超过2023年预计上限74万吨，考虑到格林布什矿厂2024年的预期年产量和锂产品需求量的提高，假设2024年Albemarle选择将其采购格林布什锂精矿最多50%年产量的权利完全兑现，公司上修了Albemarle协议项下2024年预计交易上限至不超过81万吨（原上限为74万吨）。 积极推进雅江措拉锂辉石矿重启的准备工作。2024年1月9日，公司控股子公司盛合锂业取得雅江县发展和改革局关于措拉锂辉石矿特白沟尾矿库项目的备案；2024年3月18日，公司与雅江县斯诺威矿业发展有限公司和雅江县惠绒矿业有限责任 公司签署《共建共享甲基卡矿区220kV输变电项目合作协议》，三方拟共同出资设立一家合资公司，并由该三方合资公司出资建设220kV输变电项目，以满足各方的用电需求，公司主要是为了推进位于甲基卡矿区的措拉锂辉石矿采选工程建设。 投资建议：行业层面来看，当前锂价已跌至2021年9月以来的最低水平，考虑到成本支撑，下行空间已相对有限；同时，外购矿冶炼厂因亏损而减停产，市场正逐步出清；此外，我们认为远期中小型南美盐湖锂项目、非洲绿地矿和我国云母锂矿的放量不确定较大，未来锂资源基本面或难如预期般大幅过剩。公司层面来看，控股全球最大在产锂矿格林布什，原料完全自给， 成本端可合理把控，虽然锂价大幅下跌给公司业绩造成一定压力，但目前锂价已处低位、后续走势或相对稳定，矿冶两端齐量增将成为公司中长期业绩增长的主要动力。综上，预计公司2024-2025年实现归母净利润44.8、54.4亿元（原值为112.0、 119.5亿元），由于矿冶产品均大幅下跌，加上矿端定价由Q-1调整为M+1，价格联动性提高后的矿端价格跌幅再拉大，因此归母净利润的调减幅度较大），新增2026年归母净利润预计为65.1亿元，2024年3月28日股价对应PE分别为17.5倍、 14.4倍、12.0倍。公司资源禀赋优越，矿冶两端均有新增项目规划，项目投产后市占率有望再提升，同时考虑到目前锂价已处于相对低位，后续下方空间有限，而量增的确定性较高，因此维持“推荐”评级。 风险提示：1）公司项目进度不及预期：若澳洲奎纳纳氢氧化锂项目和遂宁安居碳酸锂项目放量进程放缓，公司业绩或将不及预期；2）终端需求增速不及预期：终端新能源汽车和储能市场需求增速回落，锂电产业链景气度下行，传导至锂盐需求量不 及预期的风险；3）后续全球锂资源产能大幅释放，可能出现过剩风险，供需格局扭转将导致锂价出现更大程度的回落；4）海外加速推进锂资源国有化，政策收紧或将带来矿权竞争加剧的风险。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/4 天齐锂业·公司年报点评 会计年度2023A2024E2025E2026E 资产负债表单位：百万元 流动资产19629252833324443504 现金9589167842231029811 应收票据及应收账款4463541774559676 预付账款182361414484 其他应收款85217248290 存货3151200622482581 其他流动资产2161498569662 非流动资产53599487094712946272 长期投资26874268742687426874 固定资产10350975391348631 无形资产3840320025601920 其他非流动资产12536888385628848 资产总计73228739928037389776 流动负债6660605767077667 短期借款337287237237 应付票据及应付账款2520208523372682 其他流动负债3802368541334748 非流动负债12332664242523337 长期借款10667497725871672 其他非流动负债1665166516651665 负债合计18992126991096011004 少数股东权益27175296797810823 股本1641164116411641 资本公积23737237372373723737 留存收益26142306193605842570 归属母公司股东权益51520559976143667948 负债和股东权益73228739928037389776 会计年度2023A2024E2025E2026E 现金流量表单位：百万元 经营活动现金流22640900273768724 净利润25663705681219358 折旧摊销800246226882967 财务费用16235201117 投资损失-3110-2459-2686-2719 营运资金变动361989-1735-1798 其他经营现金流-1089719787800 投资活动现金流-20234169790-191 资本支出4470510092010 长期投资0000 其他投资现金流-64934164-219-2201 筹资活动现金流-23438-5975-2640-1032 短期借款238-50-500 长期借款2135-5690-2389-915 其他筹资现金流-25812-235-201-117 现金净增加额-3008644455267501 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表单位：百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 40503