公司点评：经营业绩大幅改善景气恢复可期

2024年3月28日，中国国航发布2023年度报告。2023年全年公司实现营业收入1411.00亿元，同比增长166.74%；实现归母净利润-10.46亿元，同比增长97.29%；其中Q4实现营业收入356.23亿元，同比增长229.57%；实现归母净利润-18.38亿元，同比增长82.52%。 2023年紧抓市场复苏机遇，经营业绩大幅改善。2023年公司ASK同比增长164.2%，恢复至2019年的102%，其中国内航线恢复至2019年137.2%；RPK同比增长206.1%，恢复至2019年的91.9%， 其中国内航线恢复至2019年的124.09%。2023年公司加大投入，客座率同比增长10.0pct至73.2%，较2019年的差距缩小至7.8pct。飞机利用率8.14小时，同比增加4.24小时，恢复至2019年的83.7%。在客运需求迅速恢复、2023年3月山航并表的影响下，公司营收同比大幅增长166.7%，较2019年增长3.6%。 单位营业成本同比下降，实现大幅减亏。公司周转恢复较快，2023 人民币(元)成交金额(百万元) 单位座公里营业成本为0.46元，同比下降47%，较2019年增长 16%。2023公司毛利率为5.0%，自2020年以来实现由负转正。费用率方面，2023公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.8%、3.6%、0.3%、5.3%，其中财务费用率同比下降14.3pct，主要系汇兑净损失同比减少。综上2023公司归母净利润为-10.46亿元，同比大幅减亏375.7亿元，净利率为-1.11%，同比提升84.2pct。 国内出行需求已超2019年水平，未来景气恢复可期。2023年航空 市场出行需求迅速恢复，日均旅客运输量较2019年增长11.7%，其中国内较2019年增长24.3%，国际恢复至2019年的39.5%，未来景气恢复可期。公司抓住市场复苏机遇，国内市场把握主要机场时刻放量机会，持续升级快线品质，提高优势机型利用效率；国际市场推动国际航线复航增班，目前公司国际及地区周航班量已恢复至2019年同期的74%。收入增长可期，成本将恢复常态，公司2024年盈利大增值得期待。 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 230328 230628 230928 231228 成交金额中国国航沪深300 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 240328 0 考虑当前整体恢复节奏，调整2024-2025年归母净利预测98亿 元、140亿元。新增2026年归母净利润预测182亿元。维持“买入”评级。 需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021 202220232024E2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 74,532 52,898141,100174,700184,976 205,830 货币资金 16,710 11,436 15,628 27,376 28,723 31,440 增长率 -29.0%166.7%23.8%5.9% 11.3% 应收款项 6,186 4,465 8,624 9,980 12,556 13,971 主营业务成本 -85,844 -82,812-134,015-144,682-150,773 -163,413 存货 2,050 2,558 3,683 3,025 2,794 3,028 %销售收入 115.2% 156.6% 95.0% 82.8% 81.5% 79.4% 其他流动资产 5,451 3,787 4,399 520 640 694 毛利 -11,312 -29,915 7,086 30,018 34,203 42,417 流动资产 30,397 22,245 32,335 40,901 44,713 49,134 %销售收入 n.a n.a 5.0% 17.2% 18.5% 20.6% %总资产 10.2% 7.5% 9.6% 12.9% 14.3% 15.9% 营业税金及附加 -268 -156 -367 -454 -481 -535 长期投资 14,337 14,825 19,252 19,252 19,252 19,252 %销售收入 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 119,872 119,278 143,379 135,330 132,457 130,854 销售费用 -4,452 -3,530 -5,333 -7,337 -7,769 -8,645 %总资产 40.2% 40.4% 42.8% 42.8% 42.5% 42.3% %销售收入6.0% 6.7% 3.8% 4.2% 4.2% 4.2% 无形资产 4,896 5,652 10,201 10,331 10,471 10,622 管理费用-4,499 -4,799 -5,083 -6,464 -6,289 -6,998 非流动资产 268,018 272,766 302,968 275,439 267,180 260,478 %销售收入 6.0% 9.1% 3.6% 3.7% 3.4% 3.4% %总资产 89.8% 92.5% 90.4% 87.1% 85.7% 84.1% 研发费用 -153 -244 -373 -349 -370 -412 资产总计 298,415 295,011 335,303 316,340 311,893 309,612 %销售收入 0.2% 0.5% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 41,072 57,211 61,587 70,589 44,280 22,439 息税前利润（EBIT） -20,683 -38,643 -4,070 15,413 19,294 25,827 应付款项 30,746 24,760 35,181 33,107 34,997 37,961 %销售收入 n.a n.a n.a 8.8% 10.4% 12.5% 其他流动负债 19,597 10,512 13,549 -1,248 9,068 10,753 财务费用 -4,127 -10,335 -7,453 -8,501 -6,773 -6,623 流动负债 91,416 92,483 110,317 102,448 88,344 71,153 %销售收入 5.5% 19.5% 5.3% 4.9% 3.7% 3.2% 长期贷款 43,620 66,869 80,778 80,778 80,778 80,778 资产减值损失 -174 -45 -247 0 0 0 其他长期负债 97,514 114,100 108,920 74,170 70,739 68,057 公允价值变动收益 0 0 -1 0 0 0 负债 232,550 273,451 300,015 257,395 239,861 219,987 投资收益 -746 -27 3,047 2,800 2,940 3,087 普通股股东权益 61,403 23,609 37,230 60,354 72,240 87,733 %税前利润 n.a n.a -183.5% 20.4% 14.5% 11.4% 其中：股本 14,525 14,525 16,201 17,877 17,877 17,877 营业利润 -21,851 -46,085 -3,324 13,711 20,245 27,102 未分配利润 9,316 -29,309 -30,495 -22,207 -10,321 5,171 营业利润率 n.a n.a n.a 7.8% 10.9% 13.2% 少数股东权益 4,463 -2,049 -1,942 -1,409 -209 1,891 营业外收支 16 205 1,664 0 0 0 负债股东权益合计 298,415 295,011 335,303 316,340 311,893 309,612 税前利润 -21,835 -45,880 -1,660 13,711 20,245 27,102 利润率 n.a n.a n.a 7.8% 10.9% 13.2% 比率分析 所得税 3,006 704 91 -3,428 -5,061 -6,775 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 n.a n.a n.a 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 -18,829 -45,176 -1,569 10,284 15,184 20,326 每股收益 -1.15 -2.66 -0.06 0.59 0.84 1.10 少数股东损益 -2,187 -6,556 -523 533 1,200 2,100 每股净资产 4.23 1.63 2.30 3.64 4.35 5.29 归属于母公司的净利润 -16,642 -38,619 -1,046 9,750 13,984 18,226 每股经营现金净流 0.89 -1.15 0.00 1.70 2.54 2.50 净利率n.an.a n.a 5.6% 7.6% 8.9% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.08 0.12 0.15 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 -27.1% -163.6% -2.8% 16.2% 19.4% 20.8% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 -5.6% -13.1% -0.3% 3.1% 4.5% 5.9% 净利润 -18,829 -45,176 0 10,284 15,184 20,326 投入资本收益率 -11.1% -24.2% -2.1% 5.3% 7.0% 9.6% 少数股东损益 -2,187 -6,556 -523 533 1,200 2,100 增长率 非现金支出 21,248 21,359 0 16,443 16,696 17,360 主营业务收入增长率 7.2% -29.0% 166.7% 23.8% 5.9% 11.3% 非经营收益 1,894 9,599 0 17,487 3,833 3,536 EBIT增长率 37.8% 86.8% -89.5% -478.6% 25.2% 33.9% 营运资金变动 8,599 -2,544 0 -13,749 9,639 3,410 净利润增长率 15.5% 132.1% -97.3% N/A 43.4% 30.3% 经营活动现金净流 12,911 -16,762 0 30,465 45,352 44,632 总资产增长率 7.2% -1.1% 13.7% -5.7% -1.4% -0.7% 资本开支 -5,861 -6,965 0 -2,618 -8,437 -10,658 资产管理能力 投资 1,150 -424 0 0 0 0 应收账款周转天数 14.5 16.0 6.2 11.2 16.1 16.1 其他 228 505 0 2,800 2,940 3,087 存货周转天数 8.3 10.2 8.5 7.6 6.8 6.8 投资活动现金净流 -4,484 -6,884 0 182 -5,497 -7,571 应付账款周转天数 55.4 55.0 41.2 48.5 55.8 55.8 股权募资 490 0 0 14,993 0 0 固定资产周转天数 416.3 596.0 271.5 202.5 185.6 163.9 债权募资 22,087 42,239 0 -21,819 -26,309 -21,841 偿债能力 其他 -5,784 -6,580 0 -8,551 -8,870 -9,3