收入结构改变，毛利率大幅提升

香港股市|环保|垃圾焚烧发电 粤丰环保（1381HK） 收入结构改变，毛利率大幅提升 FY23毛利率同比上升11.1个百分点至41.8% FY23总收入同比下跌39.6%至49.8亿元(港元，下同)，低于我们预测59.7亿元16.6%，主因(一)人民币贬值；(二)项目开发减少，建设收入同比下跌76.7%至10.2亿元。建设收入占比由FY22的52.9%下跌至FY23的20.4%，由于建设业务的毛利率较低，占比下降后整体公司总毛利率由30.7%上升至41.8%，高于我们预期的40.1%。FY23建设业务毛利率为15.3%，远低于垃圾处理及发电业务的46.6%。由于一般及行政费用同比上升13.5%至6.6亿元，相关开支占总收入比例由FY22的7.0%上涨至FY23的13.2%，导致股东净利润同比下跌24.8%至10.0亿元，低于我们预测11.0亿元仅8.6%， FY24产能不变，有利未来分红比率提升 经过多年发展，公司的垃圾发电业务已具规模，近年产能增长趋势放缓。FY23垃圾日处理能力同比增长4.3%至43,690吨，增长率低于FY22的18.9%。建设/规划中的产能同比下跌26.9%至10,850吨。公司目标2024年产能不变，包括建设/规划中部份。我们认为(一)未来资本开支放缓有助于增加提升分红比率；(二)降低建设收入占比，支持毛利率进一步上升。我们预计FY24-25建设收入占比分别下跌至16.3%及11.5%，同期公司总毛利率上升至46.0%及48.4%。 环卫业务发展可扩大公司收入来源 FY23环卫业务加快发展，例如去年6月公司中标32.6亿元人民币25年期河北省曲阳县环卫长期合同。环卫及其他服务收入同比上涨50.7%至3.4亿元，所占总收入比例同比增加4.1个百分点至6.9%。我们预计收入占比将于2025年达到9.0%。虽然环卫业务的短期收入贡献不大，但长远可扩大公司收入来源。 维持“增持”评级 因应FY23业绩，我们分别下调FY24-25股东净利润预测2.8%、10.3%，并相应将目标价由4.50港元调整至4.40港元，对应8.5倍2024年目标市盈率及10.3%上升空间，维持“增持”评级。 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 年结:12月31日 实际 实际 实际 预测 预测 收入 6,795 8,247 4,980 4,668 4,708 增长率（%） 36.2 21.4 (39.6) (6.3) 0.9 股东净利润 1,322 1,333 1,001 1,267 1,380 增长率（%） 25.5 0.8 (24.9) 26.6 8.9 每股盈利（港币） 0.54 0.55 0.41 0.52 0.57 市盈率（倍） 7.3 7.3 9.7 7.7 7.1 每股股息（港币） 0.11 0.11 0.08 0.11 0.13 股息率（%） 2.7 2.7 2.0 2.7 3.2 每股净资产（港币） 3.48 3.57 3.81 4.05 4.30 市净率（倍） 1.15 1.12 1.05 0.99 0.93 风险提示：(一)项目开发延误；(二)应收账款风险；(三)并网电价大幅下跌。主要财务数据（港币百万元）（更新至2024年3月27日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：增持 目标价：4.40港元 股票资料（更新至2024年3月27日） 现价3.99港元 总市值9,733.77百万港元 流通股比例19.63% 已发行总股本2,439.54百万 52周价格区间3.40-4.90港元 3个月日均成交额3.03百万港元 主要股东李咏怡及关联人士（占54.82%）上实控股(363HK)（占19.48%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20240115-粤丰环保（1381HK）更新报告：运营增长持续，环卫业务扩大 20231006-粤丰环保（1381HK）更新报告：国企第二大股东或增持 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 年2023年2024年2025年 每股盈利(港币) 0.54 0.55 0.41 0.52 0.57 每股股息(港币)资产负债表 0.112021年 0.112022年 0.082023年 0.112024年 0.13 2025年主要财务指标2021年2022 图表1：财务摘要（年结：12月31日；港币百万元） 损益表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 现金流量表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 估計 2024年 预测 2025年 预测 营业额 6,795 8,247 4,980 4,668 4,708 经营活动现金流 (2,350) (248) 1,079 1,555 2,003 销售成本 (4,684) (5,718) (2,901) (2,519) (2,430) 净利润 1,322 1,333 1,001 1,267 1,380 毛利润 2,110 2,529 2,079 2,149 2,278 折旧与摊销 636 813 738 828 812 一般及行政费用 (518) (580) (658) (364) (358) 营运资本变动 (1,082) 1,372 (843) (565) (161) 其他收入 238 216 221 224 217 建设收入(BOT项目) (3,515) (4,361) (1,018) (760) (543) 其它收益/(亏损) 32 (108) 3 14 14 其它 289 595 1,200 784 515 经营利润 1,863 2,057 1,645 2,023 2,151 投资活动现金流 (425) (298) (237) (173) (148) 利息净支出 (412) (600) (658) (670) (664) 资本性支出净额 (114) (115) (95) (69) (59) 应占联营和合营公司利润 96 190 153 140 141 其它 (311) (184) (142) (104) (89) 税前利润 1,547 1,647 1,140 1,493 1,628 融资活动现金流 2,665 809 (582) (1,436) (1,854) 所得税 (228) (287) (120) (203) (223) 股本变动 0 0 0 0 0 税后利润 1,319 1,359 1,021 1,290 1,405 净债务变动 3,264 1,776 363 (448) (770) 少数股东权益 3 (27) (19) (23) (25) 已派股息 (242) (293) (234) (238) (293) 股东净利润1,3221,3331,0011,2671,380 其它 (357) (674) (711) (750) (791) 息税折旧摊销前利润 2,519 3,074 2,554 3,012 3,105 净现金流 (110) 263 259 (53) 1 息税前利润1,9712,2611,8162,1842,293 总资产流动资产 实际 24,440 4,012 实际 25,820 4,479 实际 27,075 4,960 预测 26,540 4,397 预测 26,416 4,349 增长率(%)营业额 实际 36.2 实际 21.4 实际 (39.6) 预测 (6.3) 预测 0.9 现金及现金等价物 1,704 1,810 1,898 1,956 1,884 毛利润 36.6 19.8 (17.8) 3.4 6.0 短期银行存款 47 125 101 104 107 经营利润 25.9 10.4 (20.0) 23.0 6.3 应收账款 1,976 2,193 2,652 2,101 2,119 息税折旧摊销前利润 22.7 17.9 (16.9) 17.9 3.1 存货 22 31 32 24 24 息税前利润 22.5 14.7 (19.7) 20.2 5.0 其它流动资产 263 320 277 212 214 股东净利润 25.5 0.8 (24.9) 26.6 8.9 非流动资产 20,428 21,341 22,115 22,144 22,067 每股盈利 25.4 0.8 (24.9) 26.0 8.9 固定资产净额 1,332 1,159 1,575 1,080 1,041 无形资产 13,317 14,570 15,016 17,283 16,863 利润率(%) 其它非流动资产 5,779 5,613 5,524 3,781 4,164 毛利率 31.1 30.7 41.8 46.0 48.4 总负债 15,554 16,816 17,406 16,298 15,548 经营利润率 27.4 24.9 33.0 43.3 45.7 流动负债 3,180 3,836 4,815 3,761 3,576 息税折旧摊销前利润 37.1 37.3 51.3 64.5 66.0 短期借款 1,424 1,744 2,448 2,070 1,870 息税前利润率 29.0 27.4 36.5 46.8 48.7 应付账款 1,699 2,015 2,306 1,634 1,648 股东净利润率 19.5 16.2 20.1 27.1 29.3 其它流动负债 57 78 60 57 58 非流动负债 12,374 12,980 12,592 12,537 11,972 净负债率(%) 129.6 135.3 129.6 117.0 103.4 长期借款及可换股贷款 11,279 11,839 11,497 11,427 10,856 其它非流动负债 1,094 1,142 1,095 1,110 1,115 其他(%) 权益总额 8,886 9,004 9,669 10,242 10,868 实际税率 14.8 19.7 12.1 15.0 15.0 股东权益 8,486 8,703 9,299 9,868 10,491 派息比率 19.8 19.9 19.7 21.0 22.5 少数股东权益 400 301 370 374 378 已动用资本回报率 6.2 6.1 4.5 5.6 6.0 权益及负债总额24,44025,82027,07526,54026,416 平均净资产收益率 16.9 15.5 11.1 13.2 13.6 净现金/(负债) (11,000) (11,772) (12,047) (11,541) (10,842) 平均资产收益率 6.1 5.3 3.8 4.7 5.2 利息覆盖倍数(倍) 4.7 3.7 2.7 3.2 3.4 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 粤丰环保(1381HK)：股价表现及中泰国际给予的评级和目标价 历史建议和目标价 来源：公司资料、中泰国际研究部 日期 收市价 评级变动 目标价 1 2023/8/23 HK$4.56 增持(维持) HK$5.10 2 2023/10/5 HK$4.30 增持(维持) HK$5.10 3 2024/1/12 HK$3.79 增持(维持) HK$4.50 4 2024/3/27 HK$3.99 增持(维持) HK$4.40 来源：公司资料、中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准； 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上 增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间 中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间 卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级： 以报告发布后12个月内的行业基本面展望为基准；推荐：行业基本面向好 中性