盈利能力提升，关注出入境客流修复带动业绩增长

公司研究/公司快报 2024年3月28日 盈利能力提升，关注出入境客流修复带动业绩增长 买入-B(维持) 中国中免（601888.SH） 旅游零售 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2023年财务报告，期内实现营收675.4亿元（+24.08%），归母净利润67.14亿元（+33.46%），扣非归母净利润66.52亿元（+35.71%），EPS3.25元，拟向全体股东每股派发现金红利1.65元（含税），年内公司现金分红比例为50.85%。2023Q4实现营收167.03亿元（+10.85%），归母净利润15.07亿元（+274.72%），扣非归母净利润14.61亿元（+358.9%）。期内公 司归母净利润、扣非归母净利润同比增速均超30%，系外部消费复苏、出入 市场数据：2024年3月27日 收盘价（元）： 83.18 年内最高/最低（元）： 187.99/75.12 流通A股/总股本（亿）： 19.52/20.69 流通A股市值（亿）： 1,624.07 总市值（亿）： 1,720.88 基础数据：2023年12月31日 基本每股收益： 3.25 摊薄每股收益： 3.25 每股净资产(元)： 28.61 净资产收益率： 12.28 境政策放开，叠加内部公司优化商品结构、提升运营效率，带动盈利能力持续修复。 事件点评 线下门店经营恢复带动免税业务大幅增长。期内公司免税收入442.31亿元（+69.91%），毛利率39.49%（+0.08pct）；有税收入223.44亿元（-20.12%），毛利率15.25%（-2.17pct），主要系年内线下门店恢复正常营业，线上平台销售有所收窄。分销售地区，海南地区营收396.5亿元（+14.25%），毛利率25.76% （+0.33pct），离岛免税人均购物金额6477元（-21.61%）；上海地区营收178.21亿元（+25.99%），毛利率23.8%（+0.86pct），离岛免税和机场免税业务营收、利润率稳步恢复。 新项目建设稳步推进。三亚国际免税城一期2号地商业部分已于2023 年12月28日开业运营，是全球首个专门经营香化品类的独栋综合体，为离 资料来源：最闻 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 张晓霖 执业登记编码：S0760521010001邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com 岛免税提供新消费场景；酒店部分推进地上结构施工。三亚国际免税城三期完成建筑方案设计和土方施工。海口国际免税城地块一完成主体结构封顶，地块二实现集中交付，地块三实现竣工验收，其他地块建设有序推进中。 补充协议有效缓解机场租金压力。公司与上海机场、首都机场签署补充协议，分别于2023年12月和2024年1月开始实行新租金协议。与2019年公司与浦东机场/虹桥机场协定扣点率为42.5%，与首都机场T2/T3协定扣点率分别为47.5%/43.5%相比，补充协议扣点率按照香化、烟、酒、百货、食品5个品类的不同下调到18%-36%。随着机场出入境客流逐步恢复，公司机场免税业务盈利能力将进一步提升。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司期内毛利率31.82%（+3.43pct），净利率10.76%（-0.61pct）。整体费用率16.02%（+4.08pct），其中销售费用率13.95%（+6.54pct）系重点机场客流恢复导致租赁费用增加，以及去年同期租金减免影响基数较低；管理费用率3.27%（-0.79pct）；研发费用率0.09%（+0.01pct）系研发活动支出增加；财务费用率-1.29%（-1.69pct）系期内汇兑收益和利息收入大幅增加。经营活 动产生现金流净额151.26亿元（上年同期-34.15亿元）系期内商品销售增加致现金流入增加。 投资建议 中长期继续看好公司作为旅游零售龙头受益于出入境客流恢复和市内免税店政策，维持消费赛道中较高行业增速能力。我们预计公司2024-2026年EPS分别为4.2\5.35\6.94元，对应公司3月27日收盘价83.18元，2024-2026年PE分别为19.8\15.5\12倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；离岛免税政策变化风险；消费者购买力不及预期风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 54,433 67,540 81,217 100,002 118,743 YoY(%) -19.6 24.1 20.3 23.1 18.7 净利润(百万元) 5,030 6,714 8,690 11,077 14,366 YoY(%) -47.9 33.5 29.4 27.5 29.7 毛利率(%) 28.4 31.8 34.3 36.5 38.1 EPS(摊薄/元) 2.43 3.25 4.20 5.35 6.94 ROE(%) 11.4 12.3 15.2 16.6 18.0 P/E(倍) 34.2 25.6 19.8 15.5 12.0 P/B(倍) 3.5 3.2 2.8 2.4 2.0 净利率(%) 9.2 9.9 10.7 11.1 12.1 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 57205 58456 75027 82764 104386 营业收入 54433 67540 81217 100002 118743 现金 26892 31838 45835 52686 72293 营业成本 38982 46049 53368 63482 73526 应收票据及应收账款 151 139 210 220 291 营业税金及附加 1215 1644 1868 2300 2731 预付账款 398 482 576 727 821 营业费用 4032 9421 10964 14500 17218 存货 27926 21057 23416 23607 25410 管理费用 2209 2208 3249 4600 5462 其他流动资产 1838 4940 4989 5524 5572 研发费用 39 58 81 100 119 非流动资产 18702 20414 21453 22730 23981 财务费用 220 -869 -734 -973 -1299 长期投资 1970 2200 2539 2902 3257 资产减值损失 -584 -636 -325 -300 -237 固定资产 5434 6292 6945 7957 9036 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2460 2131 2255 2155 2059 投资净收益 162 87 271 295 288 其他非流动资产 8838 9790 9714 9716 9628 营业利润 7619 8677 13018 16588 21512 资产总计 75908 78869 96479 105494 128367 营业外收入 13 11 11 13 12 流动负债 17480 15329 22314 19601 26797 营业外支出 15 43 26 26 28 短期借款 1932 369 369 369 369 利润总额 7617 8646 13003 16575 21496 应付票据及应付账款 7679 6403 9916 9496 12988 所得税 1429 1379 2406 3066 3977 其他流动负债 7869 8556 12028 9736 13440 税后利润 6188 7266 10597 13508 17520 非流动负债 4300 4359 4387 4313 4086 少数股东损益 1158 553 1907 2432 3154 长期借款 2509 2522 2550 2476 2249 归属母公司净利润 5030 6714 8690 11077 14366 其他非流动负债 1791 1837 1837 1837 1837 EBITDA 7665 8648 12779 16159 20815 负债合计 21780 19688 26701 23914 30883 少数股东权益 5554 5348 7255 9687 12840 主要财务比率 股本 2069 2069 2069 2069 2069 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 17486 17447 17447 17447 17447 成长能力 留存收益 28499 33558 41637 52208 66293 营业收入(%) -19.6 24.1 20.3 23.1 18.7 归属母公司股东权益 48573 53834 62524 71894 84644 营业利润(%) -48.5 13.9 50.0 27.4 29.7 负债和股东权益 75908 78869 96479 105494 128367 归属于母公司净利润(%) -47.9 33.5 29.4 27.5 29.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 28.4 31.8 34.3 36.5 38.1 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 9.2 9.9 10.7 11.1 12.1 经营活动现金流 -3415 15126 14940 9457 22068 ROE(%) 11.4 12.3 15.2 16.6 18.0 净利润 6188 7266 10597 13508 17520 ROIC(%) 10.4 11.2 14.3 16.0 17.9 折旧摊销 572 769 835 956 1093 偿债能力 财务费用 220 -869 -734 -973 -1299 资产负债率(%) 28.7 25.0 27.7 22.7 24.1 投资损失 -162 -87 -271 -295 -288 流动比率 3.3 3.8 3.4 4.2 3.9 营运资金变动 -11636 5957 4513 -3740 5043 速动比率 1.6 2.2 2.1 2.8 2.8 其他经营现金流 1403 2090 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -3807 -4716 -1603 -1939 -2056 总资产周转率 0.8 0.9 0.9 1.0 1.0 筹资活动现金流 15455 -4628 660 -667 -406 应收账款周转率 423.1 465.6 465.6 465.6 465.6 应付账款周转率 5.8 6.5 6.5 6.5 6.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.43 3.25 4.20 5.35 6.94 P/E 34.2 25.6 19.8 15.5 12.0 每股经营现金流(最新摊薄) -1.65 7.31 7.22 4.57 10.67 P/B 3.5 3.2 2.8 2.4 2.0 每股净资产(最新摊薄) 23.48 26.02 30.22 34.75 40.91 EV/EBITDA 20.6 17.5 10.9 8.3 5.7 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所