23年结构升级持续，24年利润弹性有望释放

公司研究/公司快报 2024年3月28日 青岛啤酒（600600.SH）买入-A(维持) 23年结构升级持续，24年利润弹性有望释放 啤酒 公司近一年市场表现 市场数据：2024年3月27日 收盘价（元）：83.76 年内最高/最低（元）：125.65/67.56流通A股/总股本（亿）：7.05/13.64流通A股市值（亿）：590.26 总市值（亿）：1,142.65 基本每股收益： 3.14 摊薄每股收益： 3.14 每股净资产(元)： 20.71 净资产收益率： 15.39 基础数据：2023年12月31日 资料来源：最闻分析师： 周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 事件描述 事件：公司发布2023年年报，报告期内公司实现营业收入339.37亿元，同比增长5.49%；归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%；扣非归母净利润37.21亿元，同比增长15.94%。其中，23Q4实现营业收入29.58亿元，同比减少3.37%；归母净利润-6.40亿元，扣非归母净利润-8.76亿元。 事件点评 Q4销量有所承压，全年结构升级持续。从销量来看，2023年公司实现啤酒销量801万千升，同比-0.81%。23Q4受舆情事件影响，同时叠加消费力偏疲软，整体销量有所承压，23Q4销量同比-10.09%。分品牌看，去年全年青岛主品牌销量实现456万千升，同比+2.74%，占比达57.0%；其他品牌销量实现345万千升，同比-5.01%。从吨价看，23年公司啤酒平均吨价为4238元/吨，同比+6.34%，其中23Q4啤酒吨价为4149元/吨，同比+7.47%。分地区看，23年公司在强势区域山东和华北地区实现收入228.69/79.81亿元，同比+7.03%/+1.51%。总体而言，虽然下半年在销量上有所承压，公司产品结构升级仍在持续，从而助力公司23年全年营收实现增长。我们预计24Q1在高基数扰动下，公司销量仍有所承压。展望全年，在高基数影响逐步消退及夏季奥运会背景下，公司销量有望逐季恢复实现正增长。 全年毛利率显著改善，Q4销售/管理费用较高。公司2023年毛利率/净利率为38.66%/12.58%，同比+1.81/+1.04pct；销售费用率/管理费用率分别为13.87%/4.48%，同比+0.82/-0.10pct，其中23Q4销售费用率/管理费用率分别同比+9.55/+4.19pct，销售费用率大幅提升，主要整体消费偏弱，公司加大市场投入所致；管理费用率提升主要系公司启动企业年金，员工薪酬有所增加所致。全年来看，2023年在产品高端化助力之下，毛/净利率稳定向好。我们预计2024年公司费用端投放较为平稳，同时在大麦、铝罐等原材料成本下行背景下，公司有望释放利润弹性。 投资建议 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 中长期看，公司继续进行产品结构升级，同时不断完善终端布局。未来将继续凭借优质渠道，不断扩大中高端市场份额，助力其收入稳定增长。我们预计24年整体呈现前低后高经营节奏，密切关注其在旺季的销售表现。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为352.26/368.00/383.44亿元，同比 增长3.8%/4.5%/4.2%。归母净利润49.87/57.54/65.37亿元，同比增长16.9%/15.4%/13.6%。对应EPS分别为3.66/4.22/4.79元，3月27日收盘价对应PE分别为23/20/18倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 32,172 33,937 35,226 36,800 38,344 YoY(%) 6.6 5.5 3.8 4.5 4.2 净利润(百万元) 3,711 4,268 4,987 5,754 6,537 YoY(%) 17.6 15.0 16.9 15.4 13.6 毛利率(%) 36.8 38.7 40.4 42.3 44.0 EPS(摊薄/元) 2.72 3.13 3.66 4.22 4.79 ROE(%) 14.5 15.4 15.4 15.5 15.3 P/E(倍) 30.8 26.8 22.9 19.9 17.5 P/B(倍) 4.5 4.2 3.5 3.1 2.7 净利率(%) 11.5 12.6 14.2 15.6 17.0 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 32002 29612 37235 40972 49097 营业收入 32172 33937 35226 36800 38344 现金 17855 19282 25575 30472 37278 营业成本 20318 20817 20990 21251 21489 应收票据及应收账款 124 100 133 111 143 营业税金及附加 2391 2387 2477 2588 2697 预付账款 282 211 301 234 323 营业费用 4200 4708 4597 4821 5100 存货 4152 3540 4216 3636 4304 管理费用 1473 1519 1480 1546 1534 其他流动资产 9589 6479 7010 6519 7049 研发费用 63 101 104 109 114 非流动资产 18309 19644 19052 18516 17914 财务费用 -421 -457 -584 -718 -874 长期投资 368 365 380 395 410 资产减值损失 -15 -97 -101 -105 -110 固定资产 11009 11146 10834 10556 10201 公允价值变动收益 164 230 176 206 194 无形资产 2558 2493 2305 2120 1943 投资净收益 170 172 175 175 174 其他非流动资产 4374 5641 5533 5445 5359 营业利润 5001 5737 6802 7870 8935 资产总计 50312 49256 56287 59488 67011 营业外收入 20 23 23 25 23 流动负债 19672 16918 18797 17162 19064 营业外支出 15 13 15 13 14 短期借款 225 0 0 0 0 利润总额 5006 5746 6809 7881 8943 应付票据及应付账款 3662 3146 3719 3232 3796 所得税 1201 1398 1657 1970 2236 其他流动负债 15785 13772 15078 13930 15268 税后利润 3805 4348 5152 5911 6708 非流动负债 4368 4083 4083 4083 4083 少数股东损益 94 80 165 157 171 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 3711 4268 4987 5754 6537 其他非流动负债 4368 4083 4083 4083 4083 EBITDA 5562 6296 7207 8161 9098 负债合计 24039 21001 22880 21244 23147 少数股东权益 777 805 970 1127 1298 主要财务比率 股本 1364 1364 1364 1364 1364 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 4154 4207 4207 4207 4207 成长能力 留存收益 19929 21735 26887 32798 39506 营业收入(%) 6.6 5.5 3.8 4.5 4.2 归属母公司股东权益 25495 27449 32437 37116 42566 营业利润(%) 12.3 14.7 18.6 15.7 13.5 负债和股东权益 50312 49256 56287 59488 67011 归属于母公司净利润(%) 17.6 15.0 16.9 15.4 13.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 36.8 38.7 40.4 42.3 44.0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 11.5 12.6 14.2 15.6 17.0 经营活动现金流 4879 2778 5887 5457 7218 ROE(%) 14.5 15.4 15.4 15.5 15.3 净利润 3805 4348 5152 5911 6708 ROIC(%) 11.4 12.5 12.8 12.9 12.8 折旧摊销 1077 1128 1070 1121 1171 偿债能力 财务费用 -421 -457 -584 -718 -874 资产负债率(%) 47.8 42.6 40.6 35.7 34.5 投资损失 -170 -172 -175 -175 -174 流动比率 1.6 1.8 2.0 2.4 2.6 营运资金变动 923 -1807 599 -475 583 速动比率 1.1 1.3 1.5 1.9 2.1 其他经营现金流 -335 -262 -176 -206 -194 营运能力 投资活动现金流 -2199 -3463 -127 -204 -200 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 筹资活动现金流 -1676 -2868 -533 -356 -213 应收账款周转率 258.4 302.3 302.3 302.3 302.3 应付账款周转率 5.8 6.1 6.1 6.1 6.1 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.72 3.13 3.66 4.22 4.79 P/E 30.8 26.8 22.9 19.9 17.5 每股经营现金流(最新摊薄) 3.58 2.04 4.32 4.00 5.29 P/B 4.5 4.2 3.5 3.1 2.7 每股净资产(最新摊薄) 18.69 20.12 23.78 27.21 31.20 EV/EBITDA 17.8 15.5 12.7 10.6 8.8 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅