宏观视野：日本央行迈向货币政策正常化，将如何影响市场？

CCBI证券|研究 大图片：日本央行走向正常化，下一步是什么？ 宏观视野：日本央行迈向货币政策正常化，将如何影响市场？ 政策正常化的小而果断的步骤；可能更多日本央行本周结束了负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，标志着货币政策正常化的明显转变。尽管面临中期增长挑战，但我们预计日本的周期性增长将在国内需求增长适度改善和全球前景弹性的支持下保持。我们预计，由于仍然超宽松的政策立场，今年晚些时候将进一步小幅加息0.2-0.3个百分点。 日本央行的举动应该会导致日本国债收益率略高，日元兑美元走强。到目前为止，市场对日本央行决定的最初反应是平淡的，特别是考虑到日本央行的保证。我们预计日本的经济前景强劲，加上日本央行的进一步加息，将推动10年日元在年底 前升至1％，明年可能会略高。日本央行仍可能介入以抑制更尖锐的举动。随着美联储在2小时内开始降息，美元走弱可 能会使美元兑日元升至140。 取消套利交易可能会加剧全球市场的流动性短缺，尽管对亚洲的直接影响很小。我们估计，日元空头头寸处于历史高位，而且日本对外投资的很大一部分可能无法对冲，如果日元走强，则增加了套利交易平仓的风险。由于最近的日本对外债券投资受到美国的推动，我们预计套利交易的平仓将对亚洲市场产生微弱的影响。 预计日本央行继续谨慎走向货币政策正常化。日本央行于本月结束负利率政策并取消国债收益率曲线控YCC） 0.2-0.3个百分点。 货币政策的转向预计推升日本国债收益率和日元汇率。考虑到日本央行偏鸽派的表态，市场初时反应较为平淡。尽管如此，我们预计经济韧性和日本央行的进一步加息将推动十年期国债收益率在年底前升至1%，并有望在明年继续小幅上升。考虑到美联储可能在下半年降息推动美元走软，日元兑美元汇率有望升向140。 日元走强和套息交易平仓可能冲击全球流动性，对亚洲市场的直接影响有限。我们估算，当前日元空头头寸处于历史高位，而日本相当一部分对外投资没有进行对冲，这增加了套息交易的平仓风险。由于近期日本的对外投资主要投向美国，我们预计平仓交易对亚洲市场的直接影响有限。 李翠 (852)39118274 燕惠亭 (852)39118012 谢凯文 (852)39118241 Analystcertificationsandotherdisclosuresonlastpage.ThisresearchreporthasbeencreatedbyCCBInternationalSecuritiesLtd.. 日本央行摆脱超宽松货币政策立场 3月19日，日本央行（BoJ）宣布了进一步远离超宽松货币政策的措施，包括： 结束负利率政策，17年来首次将利率从-0.1-0.0%提高到0.0-0.1%。 在去年10月软化其上限后，结束了收益率曲线控制(YCC)。 MaintainingJGBpurchaseplansatthesamepaceofaroundJGB6tpermonth,despiteusingtheYCC.ActualJGBpurchaseshaveslowedtoaroundJPY1.7tpermonth,belowscheduledpurchasesoverthepastyear(Fig2). 暂停购买交易所交易基金（ETF）和日本房地产投资信托基金（J-REIT）。日本央行还将放缓对公司票据和公司债券的购买，目标是在一年内结束购买。 表1列出了日本央行的最新政策变化，而图1提供了日本央行过去十年货币政策操作的时间表。 目前，日本央行保持温和立场，强调“暂时将维持宽松的金融条件”，因为通胀预期达到2%还有“一段距离”。在开门进行额外拧紧的同时，先生日本央行行长上田一夫表示，鉴于目前的前景，日本央行可以避免一系列快速加息。JGB购买的继续表明，日本央行可以在必要时介入以驯服市场。 表1：政策变化摘要 公告前 日本央行更新的货币政策 政策利率 日本央行为银行在中央银行的经常账户建立了三级体系，并对经常账 日本央行恢复了无抵押隔夜拆借利率作为主要政策工具，并将利 户的政策利率余额应用了-0.1％的负利率。 率设置在0%至0.1%之间。 YCC 日本央行进行了债券购买，因此10年期日本国债收益率将保持 YCC结束 在0%左右。自2023年10月以来，日本央行已经放松了10年期日本国债收益率的上限，在其市场运作。 QE/QQE 日本央行进行了大规模的JGB采购，并对每个到期日做出了灵活 继续其JGB每月购买约JPY6t日元。 的回应。 风险资产 TheBOJpurchasedETFs/J-REITsasnecessarywithupperlimitofJPY12tandaboutJPY180b,respectively.TheBOJkeptoutstandingcommercialpaperataboutJPY2t. 中央银行将停止购买ETF/J-REITs，同时逐步减少购买CP和公司债券的金额。它将在大约一年内停止后者的购买。 来源：日本央行，CCBIS 图1：日本央行政策时间表 来源：日本央行，Wind，CCBIS 在经济前景改善的背景下，预计今年将进一步加息 最近的工资谈判解除了国内需求持续增长的希望。强劲的初步工资谈判结果在这一货币政策转变中发挥了关键作用。日本最大的劳工联合会上周五表示,其会员工会今年赢得工资平均增长5.28%,创30多年来最大涨幅,远超市场预期。结果对实现工资上涨和持续通胀的良性循环是积极的，日本央行长期以来认为这是收紧政策的关键标准。 可以肯定的是，整个经济的实际工资增长可能会小于5.3％的标题数字。参加顺托工资谈判的工会工人仅占劳动力的5％，主要是大型制造业企业，小型企业不 太可能与日本大型企业同意的加薪相提并论。服务业和中小企业的工资增长，占经济的80％，往往较慢。然而，劳动力市场的紧张表明，整体工资增长仍将保持稳定，实际家庭收入将进一步改善。 预计政策正常化将进一步增加。虽然日本央行的政策声明和行长的新闻发布会都没有对未来的政策利率路径提供任何明确的指导，但随着宏观经济条件的改善，整体上最新的政策举措为进一步实现超宽松货币政策立场的增量正常化奠定了基础。 高频指标表明周期性改善。尽管国内需求有所改善（图5），但2023年第四季度的数据疲软，因为经济勉强避免了技术性衰退。特别是，自2023年第二季度以来，消费者已经放缓了支出，因为Covid后被压抑的需求消失了，通货膨胀比工资增长更快地削弱了消费者的购买力。在最近的工资增长的背景下，实际家庭收入的改善将对未来几个季度的消费增长产生积极影响（图6）。今年商业投资可能会加强，因为最近的日本央行调查显示投资情绪有所改善（图7）。全球制造业周期的改善也对贸易部门有利，最新数据显示增长反弹。总的来说，我们预计日本将在2024年实现1%左右的稳健增长，仅略低于日本央行目前的预期。 预计通货膨胀率将比去年下降，但国内需求仍然强劲。商品通胀可能会进一步放缓，如进口通胀放缓所示（图4），尽管全球大宗商品价格的最新反弹表明，未来6个月内，商品价格通胀可能会开始消退。更重要的是，强劲的工资增长将有助于支撑国内需求和服务业通胀，使整体通胀保持在2%以上。日本央行预计，不包括食品和能源在内的核心通胀将从2023财年的3.8%放缓至2024财年和2025财年的1.9%，符合2%的通胀目标。 非常宽松的立场也指出了收紧的巨大空间。经通胀调整后，实际利率仍处于历史低位，远低于潜在增长水平，日本央行估计为0.5%左右（图9），中性利率估计为0%左右，为进一步收紧政策留下了空间。 我们的基准预计，到年底，日本央行将进一步加息至约0.3-0.4%。下一次日本央行加息可能在6月或7月，因为日本央行需要更多数据来衡量增长和价格前景 。还需要考虑到宏观的全球背景。我们仍然认为，在软着陆的情况下，美联储只会在2024年下半年适度降息，为日本央行继续加息留下了空间。在地缘政治紧张局势的背景下，全球通胀将进一步加剧，或者在强劲的中国数据或美国增长的推动下，全球前景强于预期，这可能为日本央行的进一步加息提供支持。 图2：日本央行的JGB购买速度最近有所放缓图3：1991年以来最大的加薪幅度 JPY(tn) %YoY%YoY 0 5 0 5 0 5) 7/2014 7/2016 7/2018 7/2020 7/2022 357 36 25 24 13 12 5 1 0 0 5 4 3 2 1 0 (1) (2) 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 ( 日本央行对日本国债持有量的季度变动 Shunto平均工资远足核心通胀(RHS) 来源：CEIC，CCBIS来源：Rengo，CEIC，CCBIS 图4：国内需求支持增长图5：服务通胀上升而商品通胀下降减速 (%)（同比%）（同比%） 5 4 3 2 1 0 (1) 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 平均20-21 22 23 (2) 从内需，ppt从净出口，ppt 实际GDP增长 150 100 50 0 (50) (100) 01/1801/1901/2001/2101/2201/2301/24 进口价格指数（800万滞后，LHS） CPI（商品，RHS） CPI（服务RHS） 8 6 4 2 0 (2) (4) 来源：Wind，CCBIS来源：CEIC，CCBIS 图6：实际收入增长的预期回升应支持消费 同比增长%，6mma Fig7:Tankansurveypointstoimprovingcapexintention Pts%YoY 10 5 0 (5) (10) (15) 01/06 01/08 01/10 01/12 01/14 01/16 01/18 01/20 01/22 实际消费 实际HH可支配收入，sa 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 01/24 (40) 12/1409/1606/1803/2012/2109/23 大型制造业企业的资本支出意向 大型非制造业企业的资本支出内涵 GDP商业投资（RHS） 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) (2.5) (3.0) 来源：CEIC，CCBIS来源：CEIC，CCBIS 图8：劳动力市场状况仍然紧张图9：实际利率仍然非常宽松 %% 60.0 50.5 4 1.0 3 1.5 2 12.0 %pa8 6 4 2 0 (2) 03/88 03/91 03/94 (4) 0 909498020610141822 失业率 工作与申请人的比率（RHS，倒置） 2.5 03/97 03/00 03/03 03/06 03/09 03/12 03/15 03/18 03/21 03/24 10年日本国债实际汇率：按核心CPI调整 潜在增长率 来源：CEIC，CCBIS来源：彭博社、CEIC、CCBIS 日本国债收益率较高，日元可能在2小时内走强 在短期内，日本央行对进一步收紧政策的温和态度以及对日本国债购买的持续承诺也将抑制日本国债收益率和日元汇率的急剧上升。如果工资和价格之间的良性循环确实在未来几个月得到确认，那么日本国债收益率可能会小幅上升，因为市场可能会增加对进一步加息的预期。我们预计，到2024F年底，10年期日本国债收益率可能会接近1%。尽管取消了YCC，但考虑到金融稳定问题，我们认为日本央行今年不太可能容忍收益率大幅高于1％，但未来几年日本国债收益率仍有可能进一步上升。 超宽松货币政策持续的市场预期、美元走强、日元套息交易较大等因素,都促成了美元兑日元汇率走弱。在2022年以来贬值25%之后，日元现在是被低估最严重的货币之一（图10）。我们认为，美元和日元之间的利