简析日本货币政策正常化对全球经济的影响

简析日本货币政策正常化对全球经济的影响 宏观经济研究部孙田原 摘要：自20世纪90年代后，日本为解决长期通缩、经济低迷等问题开始了 持续的货币宽松，并于2001年后逐步实施了量化宽松、量化与质化宽松以及收益率曲线控制（YCC）等非传统货币政策。2022年后，随着美国、欧盟等主要经济体加息，日本国内CPI增速也持续位于目标水平之上，日本维持超宽松货币政策的压力日趋增大；2024年3月日本央行宣布上调基准利率，结束了长达8年的负利率及YCC政策。日本央行加息在理论上将对日本国内的消费、投资等产生一定的抑制作用，而日本长期处于低利率环境，日元融资为全球金融市场提供了大量流动性，若加息后引起日元回流，则会影响全球金融资产价格。考虑到本次日本加息力度很小且日本目前的经济财政状况并不支持日本央行激进加息，预计日本结束负利率政策短期内的影响有限；同时，在内生增长动能不足等因素制约下，日本未来采取激进加息或缩表行动的可能性较低。对我国而言，日本本次加息并不会对我国的对外贸易及金融市场产生明显影响，日本长期以来对非传统货币政策的探索将为未来我国的货币政策实施提供一定的参考经验。 日本央行在3月份结束了2016年以来的负利率政策，将基准利率从-0.1%上调至0~0.1%，同时日本央行还宣布停止收益率曲线控制（YCC），并取消了对日股ETF以及REIT的购买计划，但仍将继续购买国债维持市场流动性。在全球货币政策逐步转向宽松的节点，日本开始退出其长期以来的超宽松货币政策，理论上将对全球市场产生一定的影响，但由于本次日本加息的象征意义更为明显，实际加息力度很小，预计在日本央行采取进一步动作之前不会对世界金融经济形势产生重大的影响。 一、日本超宽松货币政策的历程 自20世纪90年代日本泡沫破灭后，日本面临长期通缩、经济低迷、金融市场动荡以及不良债权增加等问题，为刺激经济复苏、摆脱通缩的局面，日本央行开始实施扩张性货币政策，并随着时间推移宽松力度不断加大。 自1991年7月1日起，日本央行开启降息之路，在之后8年中逐步调低政 策利率，直至1999年9月，日本央行首次将短期利率目标降至0，正式实施了零利率政策，这一举措标志着日本央行对传统货币政策工具的使用达到了极限。在零利率政策的刺激下，日本经济及通胀得到了短暂提振，日本央行随之进行了加息，但由于2000年美国互联网泡沫破灭带来的影响，虽然日本央行重新回归了零利率政策，但日本经济及通胀仍持续低迷。 为了应对这些挑战，日本央行开始了非传统货币政策工具的探索。首先，2001年3月，日本央行宣布将货币市场操作目标由无担保隔夜拆借利率更换为商业银行在央行的准备金账户余额，以此来保证市场流动性的供应；其次，日本央行全球首次引入量化宽松（QE）政策，通过央行直接购买长期国债来释放基础货币。此后，日本多次调整准备金账户和长期国债购买额度，向市场释放流动性，以刺激经济回暖向上。在QE的推动下，日本经济再度开始复苏，2004、2005年日本经济增速大幅回暖，CPI也于2005年10月转正，于是日本央行于2006年3月退出QE并于同年7年加息结束了零利率政策。 2008年全球金融危机的爆发，日本经济再次陷入困境，通胀率也迅速回落， 2009年日本央行再度实施零利率政策，同时开始了较上一轮QE更加激进的资产购买计划，将每年的国债购买规模进一步扩大。随着安倍晋三当选日本首相后开始实施“安倍经济学”，日本央行不断加大宽松货币政策的力度，以期通过日元贬值和大规模基础货币投放来摆脱通货紧缩的状态，刺激日本经济增长。2013年日本开始实施量化与质化宽松政策（QQE），该政策主要内容为通过增加日本国债（JGBs）、ETF指数基金和J-REITs的购买规模以及向商业银行提供贷款支持计划（LSP）等措施扩大基础货币供给，并放宽国债购买期限，将持有国债的平均期限延长至7年以压低长期利率，最终达成2%的通胀目标，刺激经济回暖。在QQE实施之后，虽然基础货币投放大幅增长，但日本2%的通胀目标迟迟未能达成，同时大规模的国债购买使得长期利率过度下降，进而压低金融机构贷款利率，导致金融机构净利差收窄以及资本消耗加快，进而导致中介功能受损，日本信贷增速反而在货币宽松的同时出现下行。 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 图表1：日本银行信贷增速（单位：%） 2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 数据来源：新世纪评级，Wind 为解决上述问题，日本央行于2016年开始实施负利率、收益率曲线控制 （YCC）以及QQE相结合的超宽松货币政策，该政策组合通过将商业银行的新增超额准备金设立为-0.1%来鼓励商业银行对外投放信贷，同时通过持续的资产购买计划和商业银行的资金支持计划来控制长期国债利率水平，形成向上的收益率曲线，缓解金融机构净息差过小导致的资本消耗加快问题，达到刺激经济增长和达成通胀目标的目的。 二、市场对日本结束负利率政策的预期较为充分 日本央行长期维持负利率政策长达8年之久，在美欧央行大幅加息以及日本国内CPI持续高于2%目标的背景下，市场对日本央行的加息行动早有预期。 一方面，2022年之后，美国和欧盟等主要经济体纷纷启动加息周期，而日本却选择维持其超宽松的货币政策。货币政策周期的差异导致日本与主要经济体间出现巨大的利差，进而使得日元持续贬值并导致日本国债遭到境外投资者的抛售，这使得日本国债收益率面临着较大的上行压力。由于YCC中将10年期国债收益率目标设为0%，偏离区间为正负0.25%，在收益率上升至0.25%上限后，日本央行被迫大量购买日本国债以压低收益率。被迫大量购入国债使得日本央行持有日本国债的占比迅速上升，从2022年年初50%左右迅速上升至2023年年初的54%附近。随着日本央行持有国债占比的上升，市场上可供其购买的国债规模日趋减少，维持YCC的难度日益增加，同时这也导致了日本债券市场的失灵，日元长期成为全球套利交易的主要货币。面对上述压力和挑战，日本央行不得不对YCC进行调整，2022年12月及2023年8月两次调整YCC政策，最终将可接受的10年期日本国债收益率上限调整至1.0%，上述行动可以认为是日本央行对退出负利率及YCC的“预热”行为，使得市场对此次加息存在充分的预期。 450.00 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 160.0000 150.0000 140.0000 130.0000 120.0000 110.0000 美日10年期国债利差（左轴） 美元兑日元汇率（右轴） 图表2：美日10年期国债利差及日元汇率走势（单位：BP、日元/美元） 100.00 100.0000 50.00 90.0000 0.00 80.0000 42373 42739 43104 43469 43834 44200 44565 44930 45295 数据来源：新世纪评级，Wind 另一方面，由于货币政策周期错位导致的日元贬值，日本面临了较为严重的输入性通胀压力。自2021年年末开始，日本的CPI同比增速开始上升，并在2022年4月后日本CPI同比增速更是累计22个月位于2%的目标水平之上，达成了其超宽松货币政策的目标值。同时，2024年日本“春斗”达成的超过5%的工资增幅协议，也满足了日本央行前期议息会议中所提及的加息前提，进一步增强了市场对日本央行加息的预期。 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 日本:CPI:当月同比 图表3：日本CPI同比增速走势（单位：%） 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 数据来源：新世纪评级，Wind 三、日本结束负利率政策对全球经济影响有限 作为长期实行负利率及超宽松货币政策的日本，结束负利率政策开始货币政策正常化，将对日本自身以及全球的经济、金融市场走势产生一定影响。但此次日本央行仅将基准利率由-0.1%调整至0~0.1%，加息幅度很小且利率水平仍为全球主要经济体中最低，此外日本央行仍然维持了国债的购买，并未直接收紧流动性，故预计日本此次结束负利率政策在短期内的影响有限，更大的影响需要观察日本央行未来加息进度及缩表的情况。 （一）日本加息对其国内经济的可能影响 短期来看，对于日本国内而言，本次加息及结束YCC将推升日本国内利率水平，按照一般逻辑，利率水平上升后将对消费及投资行为产生抑制，对经济及风险资产产生负面影响。居民部门方面，由于日本自20世纪90年代以来长期处于通缩状态，以及泡沫破灭后日本民众对于债务的恐惧心理，日本居民部门负债水平处于较低水平，所以当前较低幅度的利率上升可能不会成为制约居民消费的因素，反而居民部门的高储蓄会因为加息而获得收益的上升，结合通胀的回升反而可能促进居民部门消费的增加，同时通胀回升后可能也会使得日本居民部门资产配置向风险资产转移，从而推升日本资产的价格水平。企业部门方面，除长期 依靠宽松货币政策维持的僵尸企业外，日本正常经营企业负债水平较低，小幅度加息不会对日本企业的负债成本形成太大的压力，但日本加息可能造成的日元升值则会对日本企业的出口产生负面影响。而对于政府部门而言，日本政府债务率高企，加息会带来很大的利息支出压力，不过由于加息幅度较低且日本央行并未停止国债购买，故而短期内结束负利率政策也并不会对政府部门债务产生十分重大的影响。 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 日本:家庭部门:杠杆率 日本:政府部门:杠杆率(根据市场价计算)日本:非金融公司:杠杆率 图表4：日本三部门负债率走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，Wind （二）日本加息对全球经济及金融市场的可能影响 对于全球市场而言，由于长期以来的超宽松货币政策，日本成为全球重要的流动性提供方，特别是在2022年全球主要经济体进入加息周期后日元的融资成本优势愈发明显，催生了相当多的套利交易。具体而言，投资人在日本借入低息的日元借款后，通过外汇保证金交易增加杠杆购入美元等其他货币，然后投资于美债等相对高收益证券中获取利差收益，上述交易在日元不出现显著升值的情况下可以获得较为稳定的收益，截至2023年年末，日本持有的海外资产已达到10.7万亿美元。而当日元出现升值预期时，上述套利交易将可能出现反转，大量投资于国际资本市场的日本资金将回流日本，从而导致其资产价格的下行，特别是部分新兴经济体由于自身市场稳定性较差，可能会因资本大幅流出而爆发危机。不过从目前的情况来看，由于日本央行本次加息幅度较低，并未改变日本与美国、欧盟等主要经济体存在巨大利差的状态，在实际加息落地后日元汇率甚至出现一定程度贬值，所以对全球市场而言暂时也不会造成明显的影响。 从上述情况来看，日本央行此次结束负利率政策在短期内的影响有限，更大的影响需要观察日本央行未来加息进度及缩表的情况，但从目前日本经济现状来 看，未来日本央行采取激进的加息或缩表行动的可能性相对较低。首先，日本当前的经济内生增长动能仍然较弱，2023年全年1.9%的GDP增速虽然属于近十年中的较高水平，但年内四个季度增速逐季下降，经济复苏的趋势仍不明朗；其次