业绩稳步增长，中长期回款压力仍在

2023年营收+13.9%，归母净利+12.6%。2023年公司实现营业收入912.44亿元，同比+13.9%，实现归母净利润15.53亿元，同比+12.6%；实现扣非归母净利润14.22亿元，同比+7.7%，扣非业绩增速相对较低，原因主要系本期录入了较多已计提资产减值的冲销部分。 建筑订单和收入保持稳步增长，省内份额快速提升。2023年公司新签合同额1510.7亿元，同比+13.8%，其中基建/房建新签合同981.75/528.95亿元，同比+18.3%/6.3%。2023年公司建筑施工业务实现716.4亿元，同比+15.9%，收入占比78.5%，施工业务毛利率9.7%较上年的8.6%提升1.1pct。受房地产和地方政府投资下行影响，安徽省建筑业新签合同和产值明显降速，分别增长+3.4%/+6.5%，而公司作为省内龙头，新签和收入韧性较强，市占率持续提升，2023年以新签合同和产值描述的省内份额分别为10.4%/5.7%，分别较上年提升1.0/0.4pct。 PPP项目集中进入运营期，融资合同模式收入显著回升。2023年末公司在手PPP项目长期应收款362.8亿元，较上年末增加34.7亿元；在手建设期的PPP资产95.8亿元，较上年末增加7.7亿元。公司PPP项目自2022年起集中进入运营期，PPP项目后续有望带来稳定的现金流，2023年公司建筑业务中融资合同模式实现收入88亿元，同比+72.5%。 房地产业务盈利能力下滑，地产销售企稳。2023年公司房地产业务实现收入71.5亿元，同比-5.8%。受制于行业景气度承压，公司地产业务毛利率持续下降，2023年毛利率仅为8.0%，较2022年下降5.5pct。2023年公司实现房地产销售金额/销售面积55.0亿元/62.6万平方米，分别同比+19.9%和+14.9%。 经营性现金流回正，投资现金流出较多。2023年公司经营性现金流入869.6亿元，同比+9.4%，经营性现金流出832.9亿元，同比+3.8%，最终经营性现金流净额36.7亿元，实现2017年以来首次回正。2023年公司投资活动产生现金净流出46.3亿元，较上年多流出18.2亿元，主要系公司承接BOT项目，支付高速投资项目支出增加所致。 投资建议：下调盈利预测，下调至“增持”评级。公司长期深耕安徽地区，省内资源优势强大，集采平台不断优化，工程毛利率稳步提升。公司在手PPP资产集中进入运营期，预期将持续产生现金流入，流动性压力有望边际缓解。 预测公司2024/2025年EPS为0.92/0.96元，对应PE5.2/4.9X。考虑到公司主营业务回款周期拉长，现金流压力增大，下调盈利预测，下调至“增持”评级。 风险提示：宏观经济形势变化的风险；政策变化的风险；资产质量下降的风险；减值增加挤压利润的风险；现金流压力增大的风险。 2022 80,120 12.3%1380 25.9%0.80 6.7%10.6%5.9 23.4 0.62 2023 91,244 13.9%1553 12.6%0.91 7.4%12.5%5.2 21.6 0.65 2024E 97,503 6.9%1573 1.2%0.92 7.8%11.6%5.2 20.5 0.60 2025E 102,378 5.0%1649 4.9%0.96 7.9%11.2%4.9 20.1 0.55 2026E 106,473 4.0%1658 0.5%0.97 7.9%10.4%4.9 19.8 0.51 盈利预测和财务指标 2023年营收+13.9%，归母净利+12.6%。2023年公司实现营业收入912.44亿元，同比+13.9%，实现归母净利润15.53亿元，同比+12.6%；实现扣非归母净利润14.22亿元，同比+7.7%，扣非业绩增速相对较低，原因主要系本期录入了较多已计提资产减值的冲销部分。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元，%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%） 建筑订单和收入保持稳步增长，省内份额快速提升。2023年公司新签合同额1510.7亿元，同比+13.8%，其中基建/房建新签合同981.75/528.95亿元，同比+18.3%/6.3%。2023年公司建筑施工业务实现716.4亿元，同比+15.9%，收入占比78.5%，施工业务毛利率9.7%较上年的8.6%提升1.1pct。受房地产和地方政府投资下行影响，安徽省建筑业新签合同和产值明显降速，分别增长+3.4%/+6.5%，而公司作为省内龙头，新签和收入韧性较强，市占率持续提升，2023年以新签合同和产值描述的省内份额分别为10.4%/5.7%，分别较上年提升1.0/0.4pct。 图3：公司新签合同额及省内市占率（单位：亿元，%） 图4：公司施工业务收入及省内市占率（单位：亿元，%） PPP项目集中进入运营期，融资合同模式收入显著回升。2023年末公司在手PPP项目长期应收款362.8亿元，较上年末增加34.7亿元；在手建设期的PPP资产95.8亿元，较上年末增加7.7亿元。公司PPP项目自2022年起集中进入运营期，PPP项目后续有望带来稳定的现金流，2023年公司建筑业务中融资合同模式实现收入88亿元，同比+72.5%。 图5：公司建设和运营期的PPP项目资产规模（单位：亿元） 图6：公司融资合同模式收入及增速（单位：亿元） 房地产业务盈利能力下滑，地产销售企稳。2023年公司房地产业务实现收入71.5亿元，同比-5.8%。受制于行业景气度承压，公司地产业务毛利率持续下降，2023年毛利率仅为8.0%，较2022年下降5.5pct。2023年公司实现房地产销售金额/销售面积55.0亿元/62.6万平方米，分别同比+19.9%和+14.9%。 图7：公司房地产业务收入及增速（单位：亿元，%） 图8：公司房地产业务毛利率及毛利占比变化（单位：%） 图9：公司房地产销售金额及增速（单位：亿元，%） 图10：公司新增土地储备及期末土储规模（单位：亩） 经营性现金流回正，投资现金流出较多。2023年公司经营性现金流入869.6亿元，同比+9.4%，经营性现金流出832.9亿元，同比+3.8%，最终经营性现金流净额36.7亿元，实现2017年以来首次回正。2023年公司投资活动产生现金净流出46.3亿元，较上年多流出18.2亿元，主要系公司承接BOT项目，支付高速投资项目支出增加所致。 图11：公司经营性现金流净额变化（单位：亿元） 图12：公司投资性现金流净额变化（单位：亿元） 投资建议：下调盈利预测，下调至“增持”评级。公司长期深耕安徽地区，省内资源优势强大，集采平台不断优化，工程毛利率稳步提升。公司在手PPP资产集中进入运营期，预期将持续产生现金流入，流动性压力有望边际缓解。预测公司预测公司2024/2025年EPS为0.92/0.96元，对应PE5.2/4.9X。考虑到公司主营业务回款周期拉长，现金流压力增大，下调盈利预测，下调至“增持”评级。 表1：可比公司估值 风险提示 宏观经济形势变化的风险 建筑市场需求受国家宏观经济、全社会固定资产投资及相关政策影响，公司存在由于宏观经济波动及相关政策变化而导致房建和基建投资规模受到影响的风险； 房建及基建项目工期较长、行业客户支付能力存在受宏观经济波动影响的风险，公司存在所承建项目推迟开工或停建、在建项目款项支付进度受影响的风险。 政策变化的风险 公司建筑施工业务在很大程度上受益于国家相关政策引导和政府投资。国办发〔2023〕35号文要求：地方政府融资平台只能借新还旧且不包含新利息，不能新增融资；国办发〔2023〕47号文要求：12个重点省（区市）的各级政府原则上不得在特定领域新建政府投资项目，涉及领域包括交通、社会事业、市政、产业园区、新型基础设施建设、棚户区改造等。如果未来国家的相关政策发生变化，公司能承接的项目投资可能缩减，项目利润率和回款进度均可能受到影响。 资产质量下降的风险 公司近两年应收款规模上升较快，2023年在手广义应收款（包括应收票据及应收账款、合同资产、长期应收款、长期股权投资）规模达到1077亿元，同比+21.3%，增速明显高于收入和利润增速。2023年公司营业收入和广义应收款的比值下降至84.7%，处于行业较低水平，反映应收款周转速度较慢。因此，公司未来可能面临工程回款周期持续拉长，应收账款账龄结构恶化，资产质量下降的风险。 图14：公司营业收入与广义应收款的比值持续下滑（单位：亿元，%） 图13：公司广义应收款规模增长较快（单位：亿元） 减值增加挤压利润的风险 2023年公司资产和信用减值损失合计21.9亿元，同比+97.4%，减值损失与广义应收款的增加值的比值为11.6%，较上年增加7.1pct，减值损失占营收的比例为2.4%，较上年增加1.0pct。公司2023年在手广义应收款增速明显高于收入和利润增速，2023年末在手土地储备380亩，较上年增加129亩，若下游客户支付能力下降，房价持续下行，可能导致信用和资产减值压力进一步加大，进而对公司盈利能力造成挤压。 图15：公司减值规模及增速（单位：亿元，%） 图16：公司历年新增土地储备及期末土储（单位：亩） 现金流压力增大的风险 公司近年来流动性持续依赖融资，2023年收现比93.1%，较上年下降3.5pct，并未出现明显改善，经营性现金流回正主要源于付现比的大幅下降（由102.1%下降至91.6%），考虑到公司主业中涉及较高的劳务分包成本，其支出相对刚性且付款周期较为严格，未来存在付现比回升而收现比未见好转，现金流出压力增大的风险。 图17：公司流动性对筹资活动依赖度较高（单位：亿元） 图18：经营性现金流回正主要来源于付现比的下降（单位：%） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明