自建项目执行力度仍有待提高，目前估值大致反映预期差

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元1.60 目标价 港元2.00↓ 潜在涨幅 +25.0% 2024年3月28日 大唐新能源(1798HK) 自建项目执行力度仍有待提高，目前估值大致反映预期差 2023年盈利下跌幅度在预期之內，末期息同比上升40%。因2022年成本 较低造成的高基数，大唐新能源2023年纯利同比下跌24%至22.4亿元 （人民币，下同），略低于我们预期3%。如扣除早前公告约2亿元的一次性减值，核心利润同比仅下降4.8%。2023年经营利润略低于我们预期3%，主要原因是除减值项以外的经营开支亦上升约30%。公司末期息大幅 个股评级 买入 1年股价表现 提升40%至7分，派息比率提高10%至23%。 1798HK 30% 恒生指数  在建项目充足，2024年仍有望完成装机目标。公司去年新增1.2吉瓦装 20%10% 机，风/光分别新增0.29/0.94吉瓦，略低于我们预期的1.5吉瓦，特别在 0% 风电装机的进展较预期慢。管理层仍预期2024年将新增超过2吉瓦装机。 -10%-20% 我们认为在公司在建项目1.8吉瓦的基础上仍有望完成。同时，管理层表 -30% 示仍有可能收购母公司约10吉瓦再生能源装机中部分项目，但目前未有 -40% 确实时间表。我们目前保守预期公司2024/25年年底新增1.8/2.1吉瓦的自 3/237/23 11/23 3/24 建风/光项目。 资料来源:FactSet -50% 我们下调2024/25年每股盈利预测6.2%/5.6%。按报表纯利计算，公司 52周低位(港元) 1.52 2023-26年间盈利复合增长达7.7%。我们继续以预测年盈率过去5年平均 市值(百万港元) 4,001.71 值（5.7倍）作估值基准，目标价下调至2.0港元（前值为2.2港元）。维 日均成交量(百万) 51.57 持买入评级。 年初至今变化(%) (11.11) 200天平均价(港元) 1.75 下调盈利预测，以反映更保守的上网电价/利用小时预期。考虑到去年公司风光装机不及预期，以及今年光伏上网电价/利用小时同比仍略为下降， 股份资料 52周高位(港元)3.28 估值折让反映执行力的预期差，自建项目能否加速将较容易考证。我们理解公司去年盈利倒退、新增装机执行力度不足，以及在收购项目取态保守等因素仍是投资者未来6个月的忧虑，但目前估值已处于过去两年低位 （低于5年平均约1个标准差），相信当中的折让已大致反映公司实际执行与投资者预期的差距。综合分析，我们认为收购往往需要股本融资配合，难度较高。目前，公司新增自建项目进度较大可能优于去年，这应较快在中报得到考证。 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 12,499 12,802 13,025 13,925 15,016 同比增长(%) 5.3 2.4 1.7 6.9 7.8 净利润(百万人民币) 3,485 2,753 2,856 3,056 3,315 每股盈利(人民币) 0.40 0.31 0.32 0.35 0.39 同比增长(%) 93.8 -23.5 4.6 8.5 10.2 前EPS预测值(人民币) 0.34 0.37 调整幅度(%) -6.2 -5.6 市盈率(倍) 3.7 4.8 4.6 4.2 3.8 每股账面净值(人民币) 2.18 2.44 2.69 2.97 3.28 市账率(倍) 0.68 0.60 0.55 0.50 0.45 股息率(%) 3.4 4.7 5.0 5.4 5.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年业绩亮点 年结12月31日(人民币百万) 2022 2023 2023E 同比(%) 差异(%) 收入 12,499 12,802 12,675 2.4 1.0 其他收入、收益及亏损净额 637 405 366 (36.5) 10.5 折旧及摊销费用 (4,999) (5,296) (5,478) 5.9 (3.3) 职工薪酬费用 (1,092) (1,250) (1,126) 14.4 11.0 材料成本 (62) (71) (67) 14.8 6.5 维修及保养费用 (326) (247) (345) (24.3) (28.5) 其他经营费用 (451) (1,037) (547) 130.1 89.6 经营利润 6,207 5,307 5,479 (14.5) (3.1) 财务费用净额 (1,910) (1,692) (1,885) (11.4) (10.2) 应占联营及合营企业的利润 47 9 65 (81.7) (86.8) 税前利润 4,344 3,623 3,659 (16.6) (1.0) 所得税费用 (452) (530) (403) 17.1 31.6 非控制性权益 (406) (340) (358) (16.2) (5.0) 永续票据及债券 (556) (514) (586) (7.7) (12.4) 浄利润 2,929 2,240 2,312 (23.5) (3.1) 核心利润 2,548 2,425 2,312 (4.8) 4.9 *核心利润调整 风机供应商的补偿 333 47 其他减值和减记 0 (15) 其他应收款减值 (64) (100) 物业、厂房和设备的减值 (83) (117) 应收账款减值回拨 196 0 总计 381 (186) 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:2023年运营数据概览 年结12月31日 FY22 FY23 YoY 装机容量(兆瓦)风电 12,688 12,981 2.3 光伏 1,500 2,438 62.5 总数 14,188 15,418 8.6 利用小时 风电 2,262 2,269 0.3 光伏 1,414 1,537 8.7 总数 2,188 2,191 1.3 发电量(吉瓦时)风电 29,185 29,185 7.4 光伏 1,623 2,422 49.2 总数 28,787 31,608 9.8 资料来源：公司资料，交银国际 图表3:主要营运数据预测 年结12月31日 ——————前预测—————— 2024E2025E2026E ——————新预测—————— 2024E2025E2026E ——————变化(%)—————— 2024E2025E2026E 装机容量(兆瓦)风电 14,38815,888 NA 13,831 14,831 16,031 (3.9)(6.7) NA 光伏 3,5005,000 NA 3,388 4,488 5,788 (3.2)(10.2) NA 总数 17,88820,888 NA 17,218 19,318 21,818 (3.7)(7.5) NA 变动(兆瓦) 2,2003,000 NA 1,800 2,100 2,500 (18.2)(30.0) NA 发电量(吉瓦时)风电 31,59734,196 NA 30,105 32,049 34,467 (4.7)(6.3) NA 光伏 3,7405,609 NA 4,143 5,657 7,422 10.80.9 NA 总数 35,33739,805 NA 34,248 37,706 41,889 (3.1)(5.3) NA 增长(%) 8.38.2 NA 3.2 6.5 7.5 NA 电价(人民币/千瓦时) 风电 0.4590.449 NA 0.460 0.451 0.442 0.20.4 NA 光伏 0.4350.418 NA 0.361 0.347 0.333 (17.0)(17.1) NA 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:远期市净率(倍)图表5:远期市盈率(倍) 1.8 1.5 1.2 0.9 0.6 0.3 0.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 2019/32020/12020/112021/92022/72023/52024/3 2019/32020/12020/112021/92022/72023/52024/3 资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：FactSet，交银国际预测 图表6:大唐新能源(1798HK)目标价及评级 4.50 4.00 3.44 3.52 3.55 3.31 3.50 3.00 2.50 2.001.39 1.50 1.00 0.50 0.00 2.40 3.06 2.25 2.20 2.00 HK$ 股价目标价买入中性沽出 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表7:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 1798HK大唐新能源买入 1.60 2.00 25.0% 2024年03月27日 运营商 2380HK中国电力买入 3.16 3.90 23.4% 2024年03月25日 运营商 836HK华润电力买入 17.88 22.70 27.0% 2024年03月20日 运营商 579HK京能清洁能源买入 1.72 1.94 12.8% 2024年01月11日 运营商 916HK龙源电力买入 5.39 8.57 59.0% 2023年08月31日 运营商 688390CH固德威买入 98.88 135.60 37.1% 2024年03月11日 光伏制造（逆变器） 300274CH阳光电源买入 102.08 125.50 22.9% 2024年03月11日 光伏制造（逆变器） 1799HK新特能源买入 10.08 12.80 27.0% 2024年03月27日 光伏制造（多晶硅） 3800HK协鑫科技买入 1.27 1.67 31.5% 2024年03月18日 光伏制造（多晶硅） 968HK信义光能买入 5.99 5.93 -1.0% 2024年02月29日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK福莱特玻璃买入 19.70 19.00 -3.6% 2023年11月01日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK凯盛新能买入 5.46 5.71 4.6% 2023年10月30日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK信义能源中性 1.09 1.16 6.4% 2024年02月29日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2024年3月27日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (6,975) (6,515) (8,636) (9,587) (11,087) 投资活动 0 0 0 0 0 其他投资活动现金流 126 (4) 0 0 0 投资活动现金流 (6,849) (6,519) (8,636) (9,587) (11,087) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 12,499 12,802