行业逆风中自强不息，继续增长

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元17.08 目标价 港元21.50↓ 潜在涨幅 +25.9% 2024年3月28日 蒙牛乳业(2319HK) 行业逆风中自强不息，继续增长 受非经营项目影响，2023年利润未达一致性预期：蒙牛2023年销售额同比增长6.5%（符合预期），净利润同比下降9.3%至48.09亿元人民币（比一致性预期低14%）。由于原奶成本下降，毛利率上升185个基点至37.2%，致经营利润率上升40个基点（公司指引为50个基点）至6.3%，但非经营性费用 （如3.23亿人民币的奶粉库存冲销）、联营公司利润同比下降78%（中国现代牧业/圣牧2023年净利润同比下降68%/79%）和减值导致净利润率下降85个基点至4.9%。派息率从30%上升至40%。 按品类划分：液态奶（尤其是特仑苏、低温酸奶和高端鲜奶）强韧，奶酪转趋稳定，其他（冰淇淋、奶粉）疲软：液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他（包括BurraFoods）销售额同比增长5%/7%/-2%/230%（除妙可蓝多后为-68%）/- 32%，占2023年销售额的83%/6%/4%/4%/2%。在液态奶中，特仑苏表现强劲 （有机系列同比增长超过10%），表现优于基础白奶，延续了2023年上半年以来的高端化趋势。新鲜牛奶销售额同比增长高达个位数，其中高端产品"每日鲜语"同比增长16%。低温酸奶（纯甄）表现出色，但常温酸奶依然疲软。由于中国市场疲软，而海外市场保持强劲，冰淇淋业务在2023年下半年有所放缓（2023年上半年/下半年分别同比增长+10%/-2%）。贝拉米（Bellamy's）在奶粉（-2%）中持续增长。奶酪在低基数的帮助下趋于稳定（与3季度的-18%相比，妙可蓝多的收入于4季度同比下滑-3%）。 2024年指引令人失望：公司指引销售额将同比增长低/中个位数，经营利润率将扩大30-50个基点：管理层预计2024年销售额同比增长"低至中个位数"，低于我们的预期（2024年一致预期：同比增长7.5%），经营利润率扩张30-50 个基点则符合预期。我们预计毛利率将扩张，因原奶价格可能继续下降，但由于需要促销来推动销售，销售成本的增加将部分抵消毛利率的增长。消费似乎两极分化，高端化持续，但基础产品的疲软造成了折扣压力。 维持买入；下调目标价至21.5港元：尽管市场疲软，但蒙牛的高端产品继续实现份额扩张，奶酪和奶粉也在好转。我们下调每股收益预测，下调目标价至21.5港元（原为34.7港元），基于13.4倍2024-25年平均市盈率（原为17倍2024年市盈率）和1.3倍PEG，对应10%的三年每股收益年复合增长率。 个股评级 买入 1年股价表现 2319HK恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 33.90 52周低位(港元) 16.32 市值(百万港元) 67,060.86 日均成交量(百万) 50.38 年初至今变化(%) (18.67) 200天平均价(港元) 22.01 资料来源:FactSet 吕浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661856 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 88,141 92,593 98,624 103,644 114,926 同比增长(%) 15.9 5.1 6.5 5.1 10.9 净利润(百万人民币) 5,026 5,303 4,809 5,482 6,189 每股盈利(人民币) 1.27 1.34 1.22 1.39 1.57 同比增长(%) 42.0 5.3 -9.1 14.0 12.9 本文翻译自“ChinaMengniu 前EPS预测值(人民币) 1.57 1.77 2.15 调整幅度(%) -22.1 -21.5 -26.9 Dairy(2319HK)-Continuing 市盈率(倍) 12.4 11.7 12.9 11.3 10.0 growthamidintensified 每股账面净值(人民币) 9.34 10.19 11.05 11.97 13.01 marketheadwinds”，原报 市账率(倍) 1.69 1.55 1.43 1.32 1.21 告发布于2024年3月28日 股息率(%) 2.4 2.5 3.1 3.5 4.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023业绩概览 图表1:蒙牛：2023年业绩vs.一致性预测 (百万人民币) 2022 实际 2023 实际 % 同比变化 2023 一致性预测 %差别 营业总收入 92,593 98,624 6.5% 99,748 (1.1%) 毛利 32,690 36,640 12.1% 36,614 0.1% 其他收入 2,140 1,069 (50.0%) 经营费用 (28,996) (31,595) 9.0% 销售及经销费用 (22,347) (25,192) 12.7% 行政费用 (4,442) (4,743) 6.8% 其他费用 (2,207) (1,661) (24.8%) 经营利润（公司定义） 5,423 6,171 13.8% 6,498 (5.0%) EBIT 5,833 6,114 4.8% 6,450 (5.2%) 利息收入 1,385 1,676 20.9% 融资成本 (1,125) (1,569) 39.5% 应占联营公司业绩 409 92 (77.5%) 税前利润 6,502 6,312 (2.9%) 6,841 (7.7%) 所得税支出 (1,318) (1,425) 8.2% 非控股股东权益 118 (78) (166%) 股东应占净利润 5,303 4,809 (9.3%) 5,607 (14.2%) 利润率 YoYppts 毛利率 35.3% 37.2% 1.8% 37.2% 0.0% 其他收入或支出 2.3% 1.1% -1.2% 经营费用占销售比例 31.3% 32.0% 0.7% 销售及经销费用 (24.1%) (25.5%) 1.4% 行政费用 (4.8%) (4.8%) 0.0% 其他费用 (2.4%) (1.7%) 0.7% 经营利润率 5.9% 6.3% 0.4% 6.5% -0.3% EBIT利润率 6.3% 6.2% -0.1% 6.5% -0.3% 利息收入 1.5% 1.7% 0.2% 融资成本 (1.2%) (1.6%) 0.4% 应占联营公司业绩 0.4% 0.1% -0.3% 税前利润率(PBT) 7.0% 6.4% -0.6% 6.9% -0.5% 实际税率(%PBT) 20.3% (22.6% 2.3% 少数股东权益（占收入比例） 0.1% (0.1%) -0.2% 股东应占净利润率 5.7% 4.9% -0.9% 5.6% -0.7% 资料来源：公司资料，彭博，交银国际 图表2:蒙牛：收入及EBIT分品类拆分 20202021202220231H212H211H222H221H232H23 收入(百万人民币)液态奶 67,751 76,514 78,269 82,071 39,448 37,066 39,665 38,60441,640 40,431 冰淇淋 2,633 4,240 5,652 6,026 3,004 1,236 3,904 1,7484,309 1,718 奶粉 4,573 4,949 3,862 3,802 2,547 2,402 1,894 1,9681,894 1,908 奶酪 1,321 4,357 545 7762,256 2,101 其他(2022年之前包括奶酪) 1,077 2,438 3,488 2,368 906 1,532 1,714 1,7741,019 1,348 总体 76,034 88,141 92,593 98,624 45,905 42,236 47,722 44,87151,119 47,506 同比增长(%)液态奶 0% 13% 2% 5% 21% 5% 1% 4%5% 5% 冰淇淋 3% 61% 33% 7% 35% 206% 30% 41%10% -2% 奶粉 -42% 8% -22% -2% 12% 5% -26% -18%0% -3% 奶酪 n.a. 230% n.a.314% 171% 其他(2022年之前包括奶酪) 49% 126% 43% -32% 98% 147% 89% 16%-41% -24% 总体 -3% 16% 5% 7% 22% 10% 4% 6%7% 6% 收入贡献(%)液态奶 89% 87% 85% 83% 86% 88% 83% 86%81% 85% 冰淇淋 3% 5% 6% 6% 7% 3% 8% 4%8% 4% 奶粉 6% 6% 4% 4% 6% 6% 4% 4%4% 4% 奶酪 0% 0% 1% 4% 0% 0% 1% 2%4% 4% 其他(2022年之前包括奶酪) 1% 3% 4% 2% 2% 4% 4% 4%2% 3% EBIT(百万人民币)液态奶 3,193 5,090 5,721 6,126 2,415 2,675 2,272 3,4492,819 3,308 冰淇淋 24 38 26 428 528 (490) 511 (485)716 (288) 奶粉 17 (1,114) (1,499) (199) (130) (984) (369) (1,129)(135) (64) 奶酪 42 147 (45) 8776 71 其他(2022年之前包括奶酪) 40 (93) 54 (198) (72) (21) 4 515 (203) 分部EBIT 3,273 3,921 4,345 6,304 2,741 1,180 2,372 1,9733,481 2,823 总体EBIT 3,216 4,891 5,833 6,114 2,893 1,997 3,668 2,1653,478 2,636 EBIT利润率(%)液态奶 4.7% 6.7% 7.3% 7.5% 6.1% 7.2% 5.7% 8.9%6.8% 8.2% 冰淇淋 0.9% 0.9% 0.5% 7.1% 17.6% -39.7% 13.1% -27.8%16.6% -16.8% 奶粉 0.4% -22.5% -38.8% -5.2% -5.1% -41.0% -19.5% -57.4%-7.1% -3.4% 奶酪 3.2% 3.4% -8.3% 11.3%3.4% 3.4% 其他(2022年之前包括奶酪) 3.7% -3.8% 1.6% -8.4% -8.0% -1.4% 0.2% 2.9%0.5% -15.1% 分部EBIT利润率 4.3% 4.4% 4.7% 6.4% 6.0% 2.8% 5.0% 4.4%6.8% 5.9% 总体EBIT利润率 4.2% 5.5% 6.3% 6.2% 6.3% 4.7% 7.7% 4.8%6.8% 5.5% EBIT贡献(%)液态奶 98% 130% 132% 97% 88% 227% 96% 175%81% 117% 冰淇淋 1% 1% 1% 7% 19% -42% 22% -25%21% -10% 奶粉 1% -28% -34% -3% -5% -83% -16% -57%-4% -2% 奶酪 1% 2% -2% 4%2% 3% 其他(2022年之前包括奶酪) 1% -2% 1