减值大幅下降，业绩增长更具动能

3月27日，公司发布23年年报，23年实现营收2250.71亿元， 同比-22.65%；归母净利67.17亿元，同比+60.23%；扣非归母净利66.14亿元，同比+111.27%。4Q23营收495.53亿元，环比-0.10%；归母净利13.64亿元，环比-29.51%；扣非归母净利16.85亿元，环比-17.65%。 2H23主要板块业绩实现大幅增长。（1）自产氧化铝23年外销量 652万吨，同比+24.67%，Q4外销量151万吨，环比-4.43%。2H23 氧化铝均价环比+1.79%至2944.31元/吨，氧化铝板块营收319.99 亿元，环比+48.65%。全年氧化铝板块税前利润9.85亿元，同比增长7.73亿元，主因资产减值事项减少。23年公司氧化铝制造成本2203元/吨，同比+5.05%。（2）自产原铝（含合金）23年外销量680万吨，同比-0.15%，Q4外销量186万吨，环比-1.06%。2H23 原铝板块营收687.19亿元，环比+21.43%，主因自产原铝（含合 金）外销量环比+22.22%至374万吨，同期长江有色铝均价环比 +2.19%至1.89万元/吨，2H23原铝板块税前利润73.01亿元，环比+85.21%。23年公司原铝制造成本1.60万元/吨，同比-9.14%，盈利能力大幅提升。（3）4Q23煤炭产量336万吨，环比-3.17%， 人民币(元)成交金额(百万元) 同期外售电厂发电量49亿kWh，环比+28.95%。2H23能源板块营 收44.32亿元，环比-8.13%，税前利润7.97亿元，环比-38.74%。减值大幅下降，资产质量夯实。23年公司资产减值损失同比大幅下降84.54%至7.55亿元，其中存货资产减值损失净额0.08亿元， 坏账准备净转回1.46亿元，计提长期资产减值准备5.98亿元， 主要为中铝中州铝土矿山资产计提减值准备4.5亿元。经过前几年持续资产减值，公司资产质量得到夯实。受益于资产减值的降低对税前利润的压制减弱，公司23年取得08年以来最好归母净利。 重点项目投产在即。内蒙古华云三期42万吨轻合金材料项目预计 24年5月首台电解槽通电，广西华昇二期200万吨氧化铝项目预 计25年年初投产。上述项目投产后将进一步提升公司氧化铝及原铝产销量，增厚公司利润。 重视股东回报，提升分红比例。23年公司拟按每10股人民币0.8 元（含税）向股东派发现金红利，派息总额13.73亿元，同比增 长122%，占公司23年归母净利的20.44%，分红比例同比22年提升5.7个百分点。 8.00 7.00 6.00 5.00 230327 4.00 230627 230927 231227 成交金额中国铝业沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 240327 0 预计公司24-26年营收分别为2337/2457/2504亿元，实现归母净利润分别为74.49/103.17/124.57亿元，EPS分别为 0.43/0.60/0.73元，对应PE分别为16.36/11.81/9.78倍。维持 “买入”评级。产品价格大幅下跌；电解铝限电限产；生产成本大幅上涨。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 269,748 290,988 225,071 233,736 245,747 250,401 货币资金 19,178 19,260 21,104 18,694 19,312 19,356 增长率 7.9% -22.7% 3.8% 5.1% 1.9% 应收款项 9,180 7,586 8,467 8,336 8,764 9,701 主营业务成本 -241,618 -257,603 -196,040 -203,603 -210,555 -211,837 存货 18,678 24,712 22,847 24,672 23,051 23,772 %销售收入 89.6% 88.5% 87.1% 87.1% 85.7% 84.6% 其他流动资产 1,678 2,977 6,023 6,875 6,921 6,930 毛利 28,131 33,385 29,031 30,133 35,193 38,564 流动资产 48,714 54,536 58,441 58,577 58,049 59,759 %销售收入 10.4% 11.5% 12.9% 12.9% 14.3% 15.4% %总资产 25.3% 25.7% 27.6% 27.0% 26.0% 25.3% 营业税金及附加 -2,248 -2,860 -2,589 -2,688 -2,826 -2,880 长期投资 15,154 13,892 14,316 14,316 14,316 14,316 %销售收入 0.8% 1.0% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 93,427 109,277 104,810 112,027 117,938 127,326 销售费用 -315 -419 -432 -449 -472 -481 %总资产 48.6% 51.5% 49.5% 51.6% 52.8% 54.0% %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 19,522 21,224 21,915 23,567 25,175 26,743 管理费用 -3,722 -4,092 -4,351 -4,519 -4,751 -4,841 非流动资产 143,663 157,812 153,315 158,423 165,517 176,069 %销售收入 1.4% 1.4% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% %总资产 74.7% 74.3% 72.4% 73.0% 74.0% 74.7% 研发费用 -2,362 -4,805 -3,729 -3,873 -4,072 -4,149 资产总计 192,377 212,348 211,756 217,000 223,566 235,827 %销售收入 0.9% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 短期借款 19,249 25,434 25,204 24,842 18,915 16,655 息税前利润（EBIT） 19,484 21,210 17,930 18,604 23,071 26,213 应付款项 22,489 29,683 26,951 29,410 30,418 30,608 %销售收入 7.2% 7.3% 8.0% 8.0% 9.4% 10.5% 其他流动负债 10,443 7,250 6,551 4,328 4,886 5,275 财务费用 -3,714 -3,505 -2,972 -3,509 -3,805 -3,568 流动负债 52,181 62,367 58,706 58,580 54,220 52,537 %销售收入 1.4% 1.2% 1.3% 1.5% 1.5% 1.4% 长期贷款 36,266 34,063 33,438 33,438 31,438 29,438 资产减值损失 -4,456 -5,299 -609 -425 -398 -401 其他长期负债 31,147 28,162 20,723 16,456 14,689 13,358 公允价值变动收益 -59 59 -3 0 0 0 负债 119,593 124,592 112,867 108,474 100,346 95,333 投资收益 -300 668 276 300 300 300 普通股股东权益 57,265 54,403 60,458 65,136 74,215 85,177 %税前利润 n.a 5.1% 1.8% 2.0% 1.6% 1.3% 其中：股本 17,023 17,162 17,162 17,162 17,162 17,162 营业利润营业利润率营业外收支 11,2084.2%-1,029 13,6824.7%-473 15,2966.8%-205 14,9706.4%-200 19,1677.8%-200 22,5449.0%-200 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 6,91715,519 192,377 10,18333,353 212,348 15,85138,431 211,756 22,40543,389 217,000 31,48449,005 223,566 42,44655,317 235,827 税前利润利润率 10,1793.8% 13,2094.5% 15,0916.7% 14,7706.3% 18,9677.7% 22,3448.9% 比率分析 所得税 -2,390 -2,366 -2,507 -2,363 -3,035 -3,575 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 23.5% 17.9% 16.6% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 7,789 10,843 12,584 12,407 15,933 18,769 每股收益 0.298 0.244 0.391 0.434 0.601 0.726 少数股东损益 2,709 6,651 5,867 4,958 5,616 6,312 每股净资产 3.364 3.170 3.523 3.796 4.325 4.964 归属于母公司的净利润 5,080 4,192 6,717 7,449 10,317 12,457 每股经营现金净流 1.672 1.682 1.569 1.484 2.032 2.046 净利率 1.9% 1.4% 3.0% 3.2% 4.2% 5.0% 每股股利 0.000 0.032 0.036 0.052 0.072 0.087 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 8.87% 7.71% 11.11% 11.44% 13.90% 14.62% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 2.64% 1.97% 3.17% 3.43% 4.61% 5.28% 净利润 7,789 10,843 12,584 12,407 15,933 18,769 投入资本收益率 10.22% 10.61% 8.93% 8.92% 10.65% 11.29% 少数股东损益 2,709 6,651 5,867 4,958 5,616 6,312 增长率 非现金支出 13,170 16,272 11,666 10,805 12,104 13,649 主营业务收入增长率 45.03% 7.87% -22.65% 3.85% 5.14% 1.89% 非经营收益 4,820 2,829 3,022 4,522 4,068 3,759 EBIT增长率 151.08% 8.86% -15.47% 3.76% 24.01% 13.62% 营运资金变动 2,676 -1,078 -351 -2,273 2,770 -1,067 净利润增长率 585.50% -17.47% 60.24% 10.89% 38.50% 20.75% 经营活动现金净流 28,455 28,866 26,920 25,460 34,874 35,111 总资产增长率 -1.30% 10.38% -0.28% 2.48% 3.03% 5.48% 资本开支 -1,093 -4,664 -6,519 -18,110 -19,400 -24,400 资产管理能力 投资 732 -163 -5,256 0 0 0 应收账款周转天数 5.3 4.5 6.6 6.6 6.6 6.6 其他 -459 1,348 595 300 30