拉珂蒂和奈蔻增长靓丽，店效提升显著

2024年03月28日 拉珂蒂和奈蔻增长靓丽，店效提升显著 评级： 上次评级： 目标价格(港元)：最新收盘价(港元)： 买入 买入 13.88 股票代码： 52周最高价/最低价(港元)：总市值(亿港元) 自由流通市值(亿港元) 自由流通股数(百万) 3709 15.48/8.96 97.72 97.72 704.05 赢家时尚 恒生指数 58% 42% 25% 9% -7% -24% 2023/032023/062023/092023/12 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话：相关研究 1.【华西纺服】赢家时尚深度报告：从高端女装到 轻奢品牌集团 2023.12.26 2. 3. 评级及分析师信息 赢家时尚(3709.HK) 事件概述 2023年公司实现收入/归母净利/经营性现金流净额分别为 69.12/8.38/15.69亿元、同比增长22.05%/119.17%/-7.79%， 业绩符合市场预期，现金流下降主要由于应付账款下降。 分拆上下半年来看，下半年分别同比增长29.05%/217.58%/-9.21%。剔除政府补贴（22/23分别 0.77/0.85亿元）、公允价值收益(22/23年为0/0.48亿元)、股权激励费用（22/23年1.1/0.31亿元）以及汇兑收益（22/23年0.06/0.43亿元）影响后归母净利6.93亿元，同比22/21年增长69%/17%。经营性现金流高于归母净利主要来自折旧。 相对股价% 公司末期股息每股0.7港元，加中期股息全年股息派息比例为53.33%（22年全年分红率为67.29%），全年对应年股息率4.8%。 分析判断: 拉珂蒂和奈蔻增速最高，分别来自开店和提店效。（1）23年三大主品牌Koradior/NAERSI/NEXY.CO收入增速为20.73%/18.38%/27.91%，收入占比70%;四大成长品牌LaKoradior/ELSEWHERE/CADIDL/NAERSILIN收入增速分别为33.53%/20.35%/23.35%/22.33%；新品牌FUUNNYFEELLN增长 11.95%，增速较低、开店放缓。（2）从店数看，门店净减42家， 23年Koradior/LaKoradior/ELSEWHERE/CADIDL/FUUNNYFEELLN/NAERSI/NAERSILING/NEXY.CO店数分别为484/46/138/138/62/359/95/231家，其中LaKoradior/CADIDL/NEXY.CO净开店3/10/30家；Koradior/ELSEWHERE/FUUNNYFEELLN/NAERSI/NAERSILING净关24/15/20/24/2家。（3）卓越商品体系成效逐渐显现，店效增长明显。直营/经销/线上收入分别为55.60/3.84/9.69亿元，同比增长80.43%/5.55%/8.5%；23年直营/经销门店为1525/439家，净关30/12家，直营店效/经销单店出货分别为365/87万元，同比增长28%/18%，我们分析来自扩面积及卓越商品体系改革贡献。天猫/唯品会/EEKA时尚商城/抖音/其他的收入分别为2.45/4.40/0.71/1.87/0.25亿元，同比增长4.13%/10.54%/-41.16%/38.69%/560.47%，占比分别为25%/46%/7%/19%/3%。（4）分地区来看，华北地区增速最高，优势地区华东增速相对较低。华中/华东/东北/西北/华北/西南/华南收入分别为5.93/19.44/3.71/5.15/7.15/10.51/7.55亿元，同比增长18.81%/18.14%/20.38%/35.16%/44.76%/23.99%/26.85%。归母净利率增幅高于毛利率主要来自控费及其它收入贡献。 （1）23年公司毛利率为75.30%、同比提升0.18PCT。23年 Koradior/LaKoradior/ELSEWHERE/CADIDL/FUUNNYFEELLN/NAERSI/NAERSILING/NEXY.CO毛利率分别为76.85%/81.26%/71.69%/69.56%/64.64%/74.27%/75.56%/76.07% ，同比增加1.80/1.49/-2.17/-2.35/2.86/-0.53/-1.69/- 0.79PCT。（2）23年公司归母净利率为12.13%、同比上升 5.37PCT；剔除其他收入后公司归母净利率为8.70%，同比上升 4.20PCT。23年公司销售/管理/财务费用率分别为 54.66%/8.81%/0.71%、同比减少2.47/1.81/0.29PCT。 其他收入/收入同比增加1.2PCT至3.4%，其中主要为0.85亿元补贴(同比增长85.88%)，汇兑收益0.43亿元(同比增长562%)以及公允价值收益0.48亿元。所得税/收入同比上升0.77PCT至2.34%。 存货仍处于健康水平，周转天数下降。23年末公司存货为 11.53亿元，同比增长12.55%，存货/收入为16.7%，同比下降1.3PCT。存货周转天数为天229天，同比减少23天；应收账款为7.17亿元，同比上升51.93%，应收账款周转天数为31天，同比减少3天，应付账款为4.12亿元，同比下降11.36%，应付账款周转天数为92天，同比上升7天。 投资建议 我们分析：1）公司四个成长品牌目前均不到200家、仍有较大开店空间，今年有望逐渐恢复开店节奏；2）未来随着大店占比提升、门店优化升级，以及卓越商品体系改革成效进一步显现，店效存在提升空间；3）公司净利率仍存在提升空间。维持盈利预测，维持24/25年收入预测为82.44/98.22亿元，新增26年收入预测116.75亿元；维持24-25年归母净利预测 10.64/13.90亿元，新增26年归母净利预测16.87亿元；对应维持24-25年EPS1.51/1.97元，新增26年EPS2.40元，2024年 3月26日收盘价13.88港元对应24-26年PE分别为8/6/5X（对应1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 卓越商品体系改革效果不及预期风险；店效提升不达预期风险；新品牌推广投入加大风险；系统性风险。 财务摘要 2022A 营业收入(百万元) 5663.43 YoY（%） -10.88% 归母净利润(百万元) 382.43 YoY（%） -32.20% 毛利率（%） 75.12% 每股收益（元） 0.54 ROE(%) 0.10 市盈率 18.97 2023A 2024E 2025E 2026E 6912.30 8244.01 9822.01 11674.60 22.05% 19.27% 19.14% 18.86% 838.17 1063.70 1389.51 1687.03 119.17% 26.91% 30.63% 21.41% 75.30% 75.30% 75.50% 75.70% 1.19 1.51 1.97 2.40 0.18 0.19 0.20 0.19 10.96 8.45 6.47 5.33 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.93元人民币） 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入6944.70 8276.41 9854.41 11707.00 净利润 838.171063.70 1389.51 1687.03 YoY(%)22.15% 19.18% 19.07% 18.80% 折旧和摊销 -328.36 292.74 260.68 营业成本1707.31 2036.24 2406.35 2836.88 营运资金变动 -739.07 -31.54 97.30 营业税金及附加 经营活动现金流 -2048.12 1567.71 1962.00 销售费用3778.11 4100.03 4748.50 5640.67 资本开支 -27.82 27.82 27.82 管理费用608.74 726.30 855.50 981.83 投资 -0.00 0.00 0.00 财务费用19.82 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流 -110.83 110.83 110.83 资产减值损失 股权募资 -0.00 0.00 0.00 投资收益0.00 0.00 0.00 0.00 债务募资 83.430.00 0.00 0.00 营业利润 筹资活动现金流 -0.00 0.00 0.00 营业外收支 现金净流量 - 2158.95 1678.54 2072.83 利润总额 994.60 1270.62 1659.81 2015.20 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税 161.97 206.92 270.30 328.17 成长能力（%） 净利润 832.63 1063.70 1389.51 1687.03 营业收入增长率 22.05% 19.27% 19.14% 18.86% 归属于母公司净利润 838.17 1063.70 1389.51 1687.03 净利润增长率 119.17% 26.91% 30.63% 21.41% YoY(%) 119.17% 26.91% 30.63% 21.41% 盈利能力（%） 每股收益(元) 1.19 1.51 1.97 2.40 毛利率 75.30% 75.30% 75.50% 75.70% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润率 12.13% 12.90% 14.15% 14.45% 货币资金 440.76 2599.71 4278.25 6351.08 总资产收益率ROA 11.92% 12.98% 14.27% 14.19% 预付款项存货 1152.51 1443.27 1624.33 1992.10 净资产收益率ROE偿债能力（%） 18.31% 18.86% 19.77% 19.35% 其他流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.78 2.42 3.09 3.46 流动资产合计 3549.66 5073.24 6932.83 9373.44 速动比率 1.21 1.73 2.37 2.73 长期股权投资 1.80 1.80 1.80 1.80 现金比率 0.22 1.24 1.91 2.35 固定资产 661.49 601.65 547.80 499.33 资产负债率 35.11% 31.38% 27.95% 26.81% 无形资产 2636.02 2339.68 2072.96 1832.92 经营效率（%） 非流动资产合计 3480.14 3123.96 2803.39 2514.89 总资产周转率 1.04 1.08 1.10 1.08 资产合计 7029.80 8197.20 9736.22 11888.32 每股指标（元） 短期借款 513.78 513.78 513.78 513.78 每股收益 1.19 1.51 1.97 2.40 应付账款及票据 411.51 632.96 601.35 853.79 每股净资产 6.50 8.01 9.99 12.38 其他流动负债 793.38 946.23 1127.35 1339.99 每股经营现金流 0.00 2.91 2.23 2.79 流动负债合计 1989.27 2092.97 2242.48 2707.56 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0