拉珂蒂和FF表现较好，净利下滑存在激励费用影响

2024年08月16日 拉珂蒂和FF表现较好，净利下滑存在激励费用影响 赢家时尚(3709.HK) 评级： 买入 股票代码： 3709 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 15.16/8.69 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 61.96 最新收盘价(港元)： 8.8 自由流通市值(亿港元) 61.96 自由流通股数(百万) 704.05 事件概述 2024H1年公司实现收入/归母净利/经营性现金流净额分别为33.06/2.79/4.52亿元、同比下降1.03%/ 37.41%/50.60%。净利润降幅高于收入主要由于费用率提升（含股权激励开支）、其他收入下降。剔除股权激励开支后公司归母净利润为3.78亿元，同比下降17.1%。经营性现金流高于归母净利主要由于折旧与摊销。 分析判断: 拉珂蒂和FF高增长、老品牌娜尔思保持稳健，奈蔻开店最多但增速放缓；电商保持双位数增长。（1）2024H1三大主品牌Koradior/NAERSI/NEXY.CO收入增速为-6.19%/4.27%/5.14%，收入占比69.44%;四大成长品牌LaKoradior/ELSEWHERE/CADIDL/NAERSILING收入增速分别为17.54%/-9.77%/-6.31%/-10.83%；新品牌FUUNNYFEELLN增长13.95%。我们分析，拉珂蒂高增长主要受益于新开店面积提升，FF虽净关店但店效和线上提升、且毛利率修复；（2）从店数看，2024H1门店同比减少68家（同比-3.4%），2024H1Koradior/LaKoradior/ELSEWHERE/CADIDL/FUUNNYFEELLN/NAERSI/NAERSILING/NEXY.CO店数分别为700/45/160/ 153/78/455/88/233家，同比增加-3.6%/2%/-12%/-3%/-25%/-1%/-7%/10%，其中LaKoradior/NEXY.CO上半年净开店1/22家；Koradior/ELSEWHERE/CADIDL/FUUNNYFEELLN/NAERSI/NAERSILING净关店26/22/5/26/5/7家。 （3）直营、经销收入下降，线上保持双位数增长且毛利率提升。直营/经销/线上收入分别为26.34/1.26/5.46亿元，同比增加-3.67%/-11.72%/17.82%；2024H1直营/经销门店为1485/427家，净关58/10家，半年直营店效 /经销单店出货分别为177/30万元，同比增长0.1%/-9.7%，我们分析直营店效略有提升主要由于品牌采取关闭低效门店、开设精品旗舰店等措施，经销单店出货下降主要由于市场信心低迷及消费信心不足。线上分拆来看，天猫/唯品会/EEKA时尚商城/抖音收入分别为1.24/2.40/0.50/1.01亿元，同比增长7.91%/14.80%/35.45%/4.01%，占比分别为23%/44%/9%/18%。（4）分地区来看，除华南地区外均为负增长。华中/华东/东北/西北/华北/西南/华南收入分别为2.67/9.09/1.75/1.98/3.41/4.94/3.75亿元，同比增长-4.76%/-4.61%/-7.99%/-15.56%/-0.81%/-4.12%/4.41%。 FF和电商毛利率增幅大，归母净利率下降主要由于费用率提升（含股权激励）、其他收入下降影响。（1）2024H1公司毛利率为76.30%、同比提升1PCT。分品牌看2024H1Koradior/LaKoradior/ELSEWHERE/CADIDL/FUUNNYFEELLN/NAERSI/NAERSILING/NEXY.CO毛利率分别为75.59%/81.04%/70.26%/75.77%/63.01%/ 77.12%/78.78%/78.38%，同比增加-0.84/0.97/-0.03/2.13/3.61/2.43/2.69/1.73PCT。分销售渠道看，直营/经销/线上毛利率分别为79.54%/74.21%/61.12%，同比增加1.19/0.97/3.46PCT。（2）2024H1公司归母净利率为8.4%、同比下降4.9PCT；剔除其他收入、股权开支后公司归母净利率为9.0%，同比下降1.8PCT，毛利率提升而净利率下降主要由于费用率提升、其他收入下降及股权激励费用提升：（1）2024H1公司销售/管理/财务费用率分别为57.6%/11.2%/0.8%，同比增加3.9/2.5/0.1PCT；（2）其他收入/收入同比下降0.7PCT至2.5%，其中主要为0.38亿元补贴(同比下降12.6%)，汇兑收益0.095亿元(同比下降72.7%)以及公允价值收益0.14亿元（同比增加11%）。所得税/收入同比下降1.26PCT至0.65%。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 存货增加较多，应付账款下降。2024H1公司存货为12.74亿元，同比增长40.0%，存货/收入为38.5%，同比增加11.3PCT；应收账款为5.78亿元，同比上升0.6%，应付账款为1.91亿元，同比下降54.9%。存货/应收/应付周转天数为282/36/70天，同比增加69/7/-28天。 投资建议 我们分析：1）短期来看，受天气和消费信心不足等影响，下半年零售环境仍难言乐观；2）但公司四个成长品牌目前均不到200家、仍有较大开店空间；3）未来随着大店占比提升、门店优化升级，以及卓越商品体 系改革成效进一步显现，店效存在提升空间；4）公司净利率仍存在提升空间。下调盈利预测，下调24-26年收入75.00/82.35/94.76亿元至70.58/75.05/82.33亿元；下调24年归母净利润6.22亿元至6.14亿元，因24年存在周年庆等一次性费用，上调25年归母净利润7.09亿元至7.11亿元，26年归母净利润保持8.19亿元。考虑到公司股权激励费用，经调整净利润为7.14/8.11/9.19亿元，对应调整24-26年EPS0.88/1.01/1.16元至0.87/1.01/1.16元，2024年8月15日收盘价8.8港元对应24-26年PE分别为9/8/7X （对应1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 卓越商品体系改革效果不及预期风险；店效提升不达预期风险；新品牌推广投入加大风险；系统性风险。 财务摘要2022A 2024H1A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5663.43 6912.30 7057.91 7504.86 8232.69 YoY（%） -10.88% 22.05% 2.11% 6.33% 9.70% 归母净利润(百万元) 382.43 838.17 614.32 710.56 819.31 YoY（%） -32.20% 119.17% -26.71% 15.67% 15.30% 毛利率（%） 75.12% 75.30% 75.30% 75.40% 75.50% 每股收益（元） 0.54 1.19 0.87 1.01 1.16 ROE（%） 0.10 0.18 0.12 0.12 0.12 市盈率 18.97 10.96 9.28 8.02 6.96 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所。注：1港元=0.92元人民币分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 6944.70 7090.30 7537.26 8265.09 净利润 838.17 614.32 710.56 819.31 YoY(%) 22.15% 2.10% 6.30% 9.66% 折旧和摊销 977.59 314.23 270.60 231.33 营业成本 1707.31 1743.28 1846.17 2016.98 营运资金变动 -301.08 825.91 -180.97 185.67 营业税金及附加 经营活动现金流 1569.21 1671.45 717.19 1153.32 销售费用 3778.11 3871.97 4072.14 4434.13 资本开支 -116.40 122.05 122.05 122.05 管理费用 608.74 635.92 653.67 700.60 投资 -358.62 0.00 0.00 0.00 财务费用 19.82 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流 -446.05 205.05 205.05 205.05 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 债务募资 83.43 0.00 0.00 0.00 营业利润 筹资活动现金流 -1006.29 0.00 0.00 0.00 营业外收支 现金净流量 79.29 1876.50 922.24 1358.37 利润总额 994.60 733.82 848.78 978.69 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税 161.97 119.50 138.22 159.38 成长能力 净利润 832.63 614.32 710.56 819.31 营业收入增长率 22.05% 2.11% 6.33% 9.70% 归属于母公司净利润 838.17 614.32 710.56 819.31 净利润增长率 119.17% -26.71% 15.67% 15.30% YoY(%) 119.17% -26.71% 15.67% 15.30% 盈利能力 每股收益(元) 1.19 0.87 1.01 1.16 毛利率 75.30% 75.30% 75.40% 75.50% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润率 12.13% 8.70% 9.47% 9.95% 货币资金 440.76 2317.26 3239.50 4597.87 总资产收益率ROA 11.92% 8.23% 8.66% 8.89% 预付款项 净资产收益率ROE 18.31% 11.83% 12.04% 12.19% 存货 1152.51 1069.81 1283.67 1287.55 偿债能力 其他流动资产 2.04 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.78 2.45 3.02 3.41 流动资产合计 3549.66 4417.53 5553.64 6915.89 速动比率 1.20 1.85 2.32 2.77 长期股权投资 1.80 1.80 1.80 1.80 现金比率 0.22 1.28 1.76 2.27 固定资产 661.49 601.65 547.80 499.33 资产负债率 35.11% 30.63% 28.26% 27.22% 无形资产 2541.80 2165.36 1826.57 1521.65 经营效率 非流动资产合计 3480.14 3043.87 2651.22 2297.84 总资产周转率 1.04 0.97 0.96 0.95 资产合计 7029.80 7461.41 8204.87 9213.73 每股指标（元） 短期借款 513.78 513.78 513.78 513.78 每股收益 1.19 0.87 1.01 1.16 应付账款及票据 411.51 482.68 464.28 570.30 每股净资产 6.50 7.37 8.38 9.55 其他流动负债 793.38 810.10 861.40 944.94 每股经营现金流 2.23 2.37 1.02 1.64 流动负债合计 1989.27 1806.56 1839.46 2029.01 每股股利 0.00