全年业绩符合预期，昆药融合持续推进

2024年03月25日 证券研究报告•2023年年报点评 买入（维持）当前价：51.88元 华润三九（000999）医药生物目标价：——元（6个月） 全年业绩符合预期，昆药融合持续推进 1 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收247.4亿元，同比增长36.8%，归母净利润28.5亿元，同比增长16.5%，扣非归母净利润27.1亿元，同比增长22.2%，剔除昆药并表影响，公司营业收入稳健，符合预期。 CHC业务高基数下实现正增长，品牌力持续强化。CHC健康消费品业务实现营业收入117.1亿元（+2.8%），增速放缓主要由于同期较高基数及普药品种规模调整等所致。其中，1）品牌OTC业务：感冒用药需求持续旺盛，增长迅速且 领导品牌地位稳固，皮肤、胃肠用药实现高质量增长；2）康慢业务：2023年保持稳定增长，理洫王牌血塞通三七软胶囊质量技术持续提升、华润圣火营销资源整合有望为品牌顶层设计落地夯实基础；3）专业品牌业务：2023年由于普药品种规模调整略有下滑，后续有望通过品牌体系构建、渠道搭建等优势重回增长；4）大健康业务：以核心人群健康需求为切入点，形成丰富产品组合。赋能全渠道经营，提升业务竞争力。圣海CMO业务新客户拓展提速，核心客户群体稳定，发展态势良好。 昆药并表致多项财务指标结构性变化，有望持续提供业绩增长动能。2023年公司毛利率为53.2%（-0.8pp）、净利率12.8%（-1pp），主因昆药并表所致。2023 年1月19日，昆药集团圆满完成董事会、监事会改组工作，控股股东变更为华润三九。2023年，昆药集团战略融合首年实现营业收入77亿元（-7%），主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少；昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现归母净利润4.4亿元（+16.1%），归母扣非净利润 3.4亿元（+33.5%）。据昆药集团年报，预计2024年营业收入将实现双位数增长、净利润将匹配营收增长水平；并披露通过内生发展+外延扩张，力争2028年末实现营收翻番、工业收入达100亿元，有望持续提供业绩增长新动能。 处方药业务受配方颗粒拖累，2024年有望恢复性增长。2023年处方药业务实现营收52.2亿元（-12.6%），主要由于中药配方颗粒业务受国标切换及15省联 盟集采影响出现较大幅度下滑。处方药业务毛利率52.2%（-0.7pp），随着配方颗粒产品实现标准化，市场竞争日益加剧，行业增速放缓，毛利率有一定降低。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为3.29元、3.75元、 4.24元，对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期风险，在研产品进度不及预期风险，提价不及预期风险等。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 24738.96 27707.78 31011.51 34560.67 增长率 36.83% 12.00% 11.92% 11.44% 归属母公司净利润（百万元） 2852.93 3252.32 3705.20 4194.73 增长率 16.50% 14.00% 13.92% 13.21% 每股收益EPS（元） 2.89 3.29 3.75 4.24 净资产收益率ROE 13.08% 12.24% 12.23% 12.16% PE 19 17 15 13 PB 2.22 1.95 1.72 1.51 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 华润三九沪深300 32% 21% 11% 0% -10% -21% 23/323/523/723/923/1124/124/3 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)9.88 流通A股(亿股)9.78 52周内股价区间(元)41.16-67.66 总市值(亿元)512.67 总资产(亿元)401.48 相关研究 每股净资产(元)19.19 1.华润三九（000999）：CHC业务稳健增长，昆药融合协同发展(2023-11-06) 2.华润三九（000999）：CHC业务增长亮眼，创新推动高质量发展(2023-05-11) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司“999”系列品牌辨识度高，具备价值稀缺性，且公司积极拓展CHC产品线，未来有望实现量价齐升。基于2023年疫情影响下的高基数OTC终端形势，品牌协同、品类扩张、多元化营销有望推动2024-2026年增长，预计CHC业务板块2024-2026年收入增速为13%、11.7%、11%，毛利率分别为61.5%、63%、64.5%； 假设2：公司近年不断优化处方药业务，2023年主因配方颗粒集采及国标切换出现下滑，预计2024年有望温和恢复，复他舒、赛比普新药快速放量并提升毛利率。预计处方药业务2024-2026年收入增速为-1%、3%和3.9%，毛利率分别为52.5%、53%、53.5%； 假设3：昆药集团并表有望持续为公司业绩注入新动能，随着昆药集团商业渠道、业务模式、管理模式等融合深度推进，终端覆盖率稳步提升，预计2024-2026年昆药集团并表收入增速为14%、12%和11%，毛利率分别为73%、75%、77%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 医药行业-自我诊疗（CHC） 收入 11707.0 13233.7 14784.8 16418.0 增速 2.8% 13.0% 11.7% 11.0% 毛利率 60.6% 61.5% 63.0% 64.5% 医药行业-处方药 收入 5220.5 5169.8 5324.9 5531.4 增速 -12.6% -1.0% 3.0% 3.9% 毛利率 52.15% 52.50% 53.00% 53.50% 医药行业-传统国药（昆药） 收入 4087.1 4659.3 5218.4 5792.4 增速 14.0% 12.0% 11.0% 毛利率 72.3% 73.0% 75.0% 77.0% 药品、器械批发与零售 收入 3193.0 4087.0 5108.7 6232.7 增速 2220.2% 28.0% 25.0% 22.0% 毛利率 9.2% 10.0% 10.5% 11.0% 其他 收入 531.4 558.0 574.7 586.2 增速 -8.7% 5.0% 3.0% 2.0% 毛利率 19.6% 25.0% 25.0% 25.0% 医药行业-合计 收入 24739.0 27707.8 31011.5 34560.7 增速 36.8% 12.0% 11.9% 11.4% 毛利率 53.2% 53.4% 53.9% 54.5% 数据来源：Wind，西南证券 我们选取中药中的四家主流公司云南白药、片仔癀、东阿阿胶和同仁堂，2024年平均PE为28倍。预计公司2024-2026年EPS分别为3.29元、3.75元、4.24元，对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 000538.SZ 云南白药 50.86 2.58 2.85 3.14 20 18 16 600436.SH 片仔癀 232.18 4.61 6.03 7.26 50 39 32 000423.SZ 东阿阿胶 59.91 1.79 2.10 2.55 33 29 23 600085.SH 同仁堂 40.60 1.32 1.55 1.81 31 26 22 平均值 34 28 23 数据来源：Wind，西南证券整理 风险提示 销售不及预期风险，在研产品进度不及预期风险，提价不及预期风险等。 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 24738.96 27707.78 31011.51 34560.67 净利润 3173.48 3373.78 3839.59 4346.87 营业成本 11567.22 12905.43 14281.03 15719.47 折旧与摊销 752.75 1038.86 1066.93 1078.01 营业税金及附加 274.91 360.20 403.15 449.29 财务费用 -24.19 17.47 -15.53 -42.83 销售费用 6965.48 7896.72 8869.29 9953.47 资产减值损失 -172.64 0.00 0.00 0.00 管理费用 1523.54 2549.12 2946.09 3352.38 经营营运资本变动 -2222.11 457.26 -476.89 -400.81 财务费用 -24.19 17.47 -15.53 -42.83 其他 2684.45 -39.22 31.29 40.92 资产减值损失 -172.64 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 4191.74 4848.15 4445.39 5022.16 投资收益 18.24 40.00 40.00 40.00 资本支出 -3273.72 -40.00 -40.00 -40.00 公允价值变动损益 -28.63 -28.63 -28.63 -28.63 其他 2480.23 11.37 11.37 11.37 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -793.50 -28.63 -28.63 -28.63 营业利润 3753.38 3990.21 4538.84 5140.24 短期借款 717.15 -285.65 -100.00 -100.00 其他非经营损益 1.08 1.21 3.67 2.42 长期借款 1752.72 1000.00 800.00 600.00 利润总额 3754.45 3991.42 4542.51 5142.66 股权融资 80.67 0.00 0.00 0.00 所得税 580.97 617.64 702.92 795.79 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 3173.48 3373.78 3839.59 4346.87 其他 -2100.11 -266.80 15.53 42.83 少数股东损益 320.55 121.46 134.39 152.14 筹资活动现金流净额 450.42 447.55 715.53 542.83 归属母公司股东净利润 2852.93 3252.32 3705.20 4194.73 现金流量净额 3853.68 5267.07 5132.29 5536.36 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 6770.77 12037.84 17170.13 22706.49 成长能力 应收和预付款项 6685.71 7090.72 8048.65 8979.60 销售收入增长率 36.83% 12.00% 11.92% 11.44% 存货 5112.50 5629.70 6253.97 6893.97 营业利润增长率 27.35% 6.31% 13.75% 13.25% 其他流动资产 3953.02 2016.34 2083.16 2154.93 净利润增长率 27.09% 6.31% 13.81% 13.21% 长期