乘康复医疗行业浪潮，“产品+渠道”助力翔宇远航

翔宇医疗（688626） 公司研究/公司深度 乘康复医疗行业浪潮，“产品+渠道”助力翔宇远航 投资评级：买入（首次） 报告日期：2024-03-27 收盘价（元）42.56 近12个月最高/最低（元）57.52/35.29 总股本（百万股）160 流通股本（百万股）53 流通股比例（%）32.82 总市值（亿元）68 流通市值（亿元）22 公司价格与沪深300走势比较 73% 47% 21% -5% 3/236/239/2312/23 -31% 翔宇医疗沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李婵 执业证书号：S0010523120002邮箱：lichan@hazq.com 相关报告 主要观点： 整体解决方案提供商，康复医疗器械领头企业 翔宇医疗20年专注康复医疗器械领域，是国内目前少有的具备全系列康复医疗器械研发、生产能力的企业之一。2017～2022年，公司营收由2.89亿元增长至4.89亿元，复合增长率为11.09%；归母净利润由 0.64亿元增长至1.25亿元，复合增长率为14.33%。根据公司2023年业绩快报，2023年公司营收达7.45亿元，同比增长52.46%，归母净利润达2.30亿元，同比增长82.96%。其中，2022年公司营收和归母净利润均下滑原因系多重超预期因素造成公司营销活动及物流运输受到不同程度影响。公司各类产品收入比例基本稳定，康复理疗设备与康复训练设备为公司的主要收入来源，占比85%以上。 康复医学如日方升，康复医疗器械蓄势待发 康复治疗介入率低，康复医疗器械市场潜力庞大。康复医学与临床医学并列为四大现代医学门类之一，对于改善患者功能能力，提高生活质量，促进其回归社会具有重要意义。目前国内康复医学理念尚未完全普及，中国康复医疗市场仍有极大提升空间。2021年国内骨科、神经内科、重症医学科早期（术后24-48h）康复介入率分别为13.2%、18.9%、29.25%，根据毕马威统计，2017年美国康复医疗总收入是中国的2.35倍，人均康复医疗花费是中国的9.82倍，究其原因是中国缺乏与手术匹配的康复体系。《中国卫生健康统计年鉴》显示，2018年中国康复医疗市场总消费约为582亿人民币，预计中国康复医疗服务市 场在2021年已进入千亿规模。 下游需求带动市场增长，市场潜力释放在即。2011～2021年中国康复医院数量从301家提升至810家，年复合增长率10.41%。康复医院建设热情、各级医疗机构对康复科建设的不断重视、老龄化社会加速到来，促成中国康复设备需求量的快速增长，2014至2018年康复器械市场规模复合增长率达24.92%。据测算未来仅综合医院康复科建设新增康复医疗器械的市场规模已达836亿元，发展空间广阔。 政策全方位支持，推动康复医疗器械企业快速发展。2012～2023年，各项政策的密集出台和落实加速康复医疗器械行业发展，为康复医疗器械企业提供多重支持。 产品体系+销售渠道+研发产出，稳固优势地位 产品体系：截至2023年上半年，公司自有产品已形成20大系列、500多种自有产品的丰富产品结构，多项产品入选优秀国产医疗设备目录。公司完善的产品体系，能够为医院康复科提供一站式解决方案，并实现多个专科常见疾病的临床康复路径及康复诊疗方案的标准化及其普及应用。 销售渠道：公司建立了覆盖全国的销售渠道网络布局和学术推广体 系，为上万家终端机构提供了服务，拥有近700人的营销团队、500余 家代理商。 研发产出：公司以市场需求为导向，持续增加研发投入，搭建更好的研发实验环境，为技术突破和产品创新提供重要的基础和保障。公司建立多个研发中心，注重产学研合作与人才储备，同时投入模块化和组件化建设，提升研发活力与效率。2020～2022年，公司新增发明专利/软件著作权/医疗器械注册证数量持续上升，公司累积的核心技术增强公司研发能力，不断丰富产品种类满足康复市场变化的需求，驱动公司稳健发展。 投资建议 我们预计，2023～2025年公司营业收入分别为7.45/9.77/12.50亿元，同比增长52.47%/31.18%/27.88%，归母净利润分别为2.30/2.88/3.59亿元，同比增长83.18%/25.24%/24.68%，对应2023 年至2025年EPS分别为1.44/1.80/2.24元，对应PE为29x/23x/19x。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 集采风险，新产品注册及产品延续注册审核风险，政府补贴变动风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 489 745 977 1250 收入同比（%） -6.7% 52.5% 31.2% 27.9% 归属母公司净利润 125 230 288 359 净利润同比（%） -37.9% 83.2% 25.2% 24.7% 毛利率（%） 66.3% 68.4% 68.5% 68.5% ROE（%） 6.5% 10.9% 12.0% 13.0% 每股收益（元） 0.79 1.44 1.80 2.24 P/E 40.35 29.02 23.17 18.59 P/B 2.65 3.16 2.78 2.42 EV/EBITDA 38.51 23.40 18.11 13.68 资料来源：iFinD，华安证券研究所 正文目录 1整体解决方案提供商，康复医疗器械领头企业5 1.1深耕康复医疗器械，具备一体化解决能力5 1.2管理层深耕医药，实际控制人控制力强6 1.3营收利润稳健增长，费用率管控良好8 2康复医学如日方升，康复医疗器械蓄势待发9 2.1康复治疗介入率低，康复医疗行业市场潜力庞大10 2.2下游需求带动市场增长，市场潜力释放在即12 2.3政策全方位支持，推动康复医疗器械企业快速发展15 3产品体系+销售渠道+研发产出，稳固优势地位17 3.1产品丰富，全院康复方案提供商17 3.2销售能力打开渠道，售后服务维护渠道20 3.3重视研发，拥有跨越性研发能力，研发产出高21 4公司盈利预测与估值24 4.1推荐逻辑24 4.2公司业绩拆分与估值对比25 风险提示：27 财务报表与盈利预测28 图表目录 图表1公司发展历程5 图表2公司主要产品系列6 图表3公司管理层基本情况7 图表4公司股权结构图(截至2024年3月)8 图表52017-2023年公司营收及归母净利润情况9 图表62017-2022年公司分产品收入构成9 图表72017-2023(Q1-Q3)公司利润率情况9 图表82017-2023(Q1-Q3)公司期间费用及研发费用情况9 图表92021中国骨科、神经内科、重症医学科早期（术后24-48H）康复介入率10 图表102017年中美康复医疗总收入与人均康复花费对比10 图表11康复医疗覆盖人群11 图表12公司部分康复医疗器械治疗范围及适用科室或机构11 图表132011-2021年中国康复医院数量12 图表142011-2021年中国康复医学科床位数12 图表152018年综合、专科、康复医院毛利率情况13 图表162011-2021年中国康复医院万元以上设备情况13 图表172013-2023E中国康复医疗市场规模13 图表182014-2023E中国康复医疗器械市场规模13 图表19康复医疗器械未来增长空间测算14 图表202018年中国康复医疗器械市场竞争格局14 图表21康复医疗器械行业创新方向14 图表22康复医疗行业相关政策15 图表23康复医疗医保支付相关政策及促进国产替代政策17 图表24公司各品目首次入围优秀国产医疗设备目录时间18 图表25中国冲击波治疗仪和熏蒸治疗机市场竞争格局（2019年）18 图表26综合康复医学科方案19 图表27康复医疗中心基本标准（试行）专科设备基本要求19 图表28公司十大解决方案19 图表29公司销售团队20 图表30公司售后服务21 图表312017-2023（Q1-Q3）公司研发费用情况21 图表322017-2023（Q1-Q3）公司研发人员情况21 图表33公司产品研发历程22 图表34公司研发中心构架23 图表35公司核心技术（部分）24 图表362020-2023H1公司新增发明专利/软件著作权/医疗器械注册证情况24 图表37收入拆分预测（单位：百万元）26 图表38可比公司估值情况27 1整体解决方案提供商，康复医疗器械领头企业 1.1深耕康复医疗器械，具备一体化解决能力 国内康复医疗器械领头企业，二十年深耕行业快速发展。翔宇医疗成立于2002 年，公司于2020年上市，发展历程可大体分为四个阶段： （1）早期创业阶段。尚处于起步阶段，此阶段公司逐步完成早期客户资源与工艺技术积累。 （2）基础发展阶段。设备丰富度逐渐提升，初步形成规模化研发生产能力。 （3）培育发展阶段。此阶段完成新厂区建设与生产线的投产，形成规模化、系统化康复医疗器械研发生产能力。 （4）快速发展阶段。公司产品种类趋于齐全，为各类医疗机构提供康复解决方案。 图表1公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 公司产品主要分为康复评定设备类、康复训练设备类、康复理疗设备类、康复护理类等。截至2023年,公司已形成20大系列、500多种自有产品的丰富产品结构，成为国内目前少有的具备全系列康复医疗器械研发、生产能力的企业之一，为全国各级医疗机构、养老机构、残疾人康复中心、福利院、教育系统等机构以及家庭提供系列康复产品及整体解决方案。 图表2公司主要产品系列 资料来源：公司官网，华安证券研究所 1.2管理层深耕医药，实际控制人控制力强 公司掌舵人管理与技术能力兼备，管理层经验资深。董事长何永正具备多年康复医疗器械企业工作管理经验，同时是公司的技术总监，作为主要发明人获得授权发明专利3项。主导研发的智能关节康复器被评为河南省工业和信息化科技成果三等奖，受聘担任中原工学院硕士研究生导师。对康复医疗器械的临床需求具有丰富的经验积累，对康复行业国内外市场状况、产品技术特性、未来发展趋势有深刻的理解及精准的把握。其他管理层成员均深耕行业多年，经验资深，保证公司发展行稳致远。 图表3公司管理层基本情况 姓名职务履历 何永正 郭军玲 董事长总经理技术总监 董事副总经理董事会秘书 1972年出生，大专学历，地理专业。2002年开始创业设立翔宇公司，2002年至2015 年1月任公司执行董事、法定代表人，2018年9月至今担任翔宇医疗董事长。2018年3月当选中国研究型医院学会冲击波医学专业委员会中医与能量医学整合疗法教育与培训专家委员会主任委员，2018年当选为中国医学装备协会中医装备分会第一届副会长、中国医学装备协会康复医学分会副会长。2019年被中国康复医学会聘为中国康复医学会康复大数据工作委员会第一届委员会副主任委员、康复工程与产业促进专业委员会第一届委员会副主任委员。作为主要发明人获得授权发明专利3项。主导研发的智能关节康复器被评为河南省工业和信息化科技成果三等奖，受聘担任中原工学院硕士研究生导师。 1973年出生，本科学历，地理教育专业。2018年12月至2020年3月任财务总监， 2018年12月至今任副总经理，现任复健润禾执行董事，翔宇健康执行董事、上海坦颂执行董事，安阳启旭执行事务合伙人，子公司瑞贝塔执行董事、郑州捷创睿执行董事、瑞禾医疗执行董事、泰瑞机械执行董事、河南嘉宇执行董事兼总经理、成都翔宇执行董事、捷创睿（天津）执行董事、翔宇置业执行董事、翔宇卫生防护公司执行董事兼总经理、和信物业执行董事。 1974年出生，本科学历，高级会计师。曾任亚太会计师事务所有限公司项目经理，中 金宏峰财务总监 马登伟研发中心总 工程师 国耕生矿物有限公司财务部长、财务总监，河南四方达超硬材料股份有限公司财务总监，北京联创种业股份有限公司财务