品牌拉力+渠道推力助力远航：披荆斩棘的集成灶（公司篇）

火星人的投资逻辑？公司早年奠定的品牌优势和高效的组织架构提供基础支撑，内部“大商”培养机制和良好的利益分配提供较强的渠道推力，未来有望在一线城市持续扩张，并充分享受行业β。 为什么火星人可以出圈？ 火星人过往“出圈”优势离不开：1）管理：核心高管多年来专注厨电领域，员工持股比例较高，激励充分；2）产品：服装生意起家的创始人审美能力强，打造高颜值产品吸引消费者购买；3）渠道：首创线上经销模式，提升线上销量和品牌知名度的同时实现线下引流。 火星人的出圈优势是否可持续？ 我们认为火星人不管在品牌、渠道还是组织架构方面都具备很强的竞争力，1）品牌拉力：营销能力较强，通过产品推新和良好的线下门店形象稳固中高端定位，品牌热度高；2）渠道推力：实行高标准的加盟要求，后续通过返利+费用分摊提升经销商的利润空间，并以线上返利平衡线上、线下经销商利益，再加以数字化系统+营销投放+培训服务提供软性支撑，从内部培育“大商”，提高经销商的粘性；3）组织架构：在早期就具备清晰的营销和研发条线，并通过高员工持股激励计划绑定核心团队利益，以现代化的顶层设计为企业运行提供基础保障。 未来成长空间如何？ 1）从短期看，老板、欧派等入局对集成灶行业整体的竞争格局影响较小，反而厨电龙头的进入可以进一步提升品类认知，综合火星人在品牌和渠道方面的优势，我们预计至2024年火星人集成灶的销量份额可达14.4%，较2021年提升2.5pcts；2）从长期看，未来一二线市场仍是集成灶行业的必争之地，火星人在初期主要以直营模式试水，并通过规模优势分摊较高的固定成本，为后续“大商”进驻KA，进一步打开一线市场提供可能性，根据奥维数据，22年5月火星人在集成灶一线市场的市占率已达30.27%。 盈利预测。我们预计2022-2024年公司实现归母净利润5/6.53/8.29亿元，同比增长33%/30.8%/26.9%，我们认为公司2022年的合理市值为175亿元，对应22年35倍PE。首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：竞争格局恶化，原材料成本上涨，消费景气度回落，房地产市场波动，销售渠道单一风险，测算误差风险 财务指标 投资火星人的逻辑是什么？成立于2011年的火星人布局集成灶业务较晚，但凭借敏锐的线上渠道洞察力和良好的品宣能力实现弯道超车，在线上、线下市场均位列第一，销额份额达20%左右。我们认为，火星人的投资逻辑在于公司早年奠定的品牌优势和高效的组织架构提供基础支撑，内部“大商”培养机制和良好的利益分配提供较强的渠道推力，未来有望在一线城市持续扩张，并充分享受行业β。 1.为什么火星人可以出圈？ 线上、线下双料第一，火星人集成灶保持优势地位。从线上看，火星人相对排名第二的亿田维持销额份额领先，根据奥维云网数据， 22M1 -5火星人集成灶线上销额份额为21.75%，而同期亿田的线上份额为13.88%，火星人领先其7.87pcts；从线下看，火星人逐步掌握定价权，2021年以来火星人集成灶在线下的销额份额反超美大，基本保持在20%左右，成为行业排名第一的品牌，其价差与份额差也进一步领先美大，说明其在线下市场也开始掌握定价权。 图表1：线上火星人集成灶销额份额保持领先（左：均价，元） 图表2：线下火星人集成灶具备均价份额双重优势（左：均价，元） 我们认为，火星人过往“出圈”优势离不开：1）管理：核心高管多年来专注厨电领域，员工持股比例较高，激励充分；2）产品：服装生意起家的创始人审美能力强，打造高颜值产品吸引消费者购买；3）渠道：首创线上经销模式，提升线上销量和品牌知名度的同时实现线下引流。 1.1管理：核心高管专注厨电领域，高员工持股比例激励充分 核心董监高自创立初期即加入公司，曾历任传统厨电及知名家电公司高管。2010年4月，黄卫斌创立火星人有限公司，同年及次年便吸引大批知名家电公司高管，并在公司任职至今。核心董监高曾在方太、老板电器、海尔、美的及博西等家电公司从业，对厨电领域理解深厚、经验丰富且专业性强。 图表3：公司核心董监高大多曾深耕厨电领域，自创立初期便加入公司 股权集中，创始人总持股比例达70.21%。公司的实控人黄卫斌先生直接持有公司股份40.58%，并通过海宁大有和海宁大宏各间接持有公司14.81%的股份，合计控制公司70.21%的表决权。 图表4：股权集中，创始人总持股比例达70.21% 高员工持股比例，充分绑定核心团队利益。火星人设立海宁大有和海宁大宏两大员工持股平台，剔除实控人、实控人近亲和非公司员工后，其余核心员工共计持有7.17%的股份，明显高于同业亿田（4.85%）和帅丰（1.69%）的水平，对团队的激励较为充分，有效确保员工与公司利益一致。 图表5：火星人员工持股比例高于同业其他公司 公司创立初期较为完善的组织架构为后续发展奠定良好基础。公司在创立之初就采取了较为清晰的研发和营销组织架构，创始人在其服装创业的经验中或已深谙家族企业的弊端，因此招募了众多经验丰富的职业经理人，从顶层设计上就走在了行业前列。在营销条线方面，公司有专门负责线上线下品牌建设、区域经销、KA渠道对接的团队，树立高端品牌形象；在研发条线方面，公司对研发设计和质检都有权责分明的架构，每一环节确保可追溯、可控制。 图表6：创立初期，火星人即组织了清晰的研发及营销架构 1.2产品：重视外观设计，高自动化程度带来高生产效率 创始人服装生意起家，对美有下意识追求。黄卫斌董事长在1992、2000、2011年分别创立鸿源羊毛衫厂、积派服饰及简爱时装三家服装公司，对产品设计及外观等敏感度较高。 自创立之初，火星人多款产品获得行业设计大奖。2013年火星人凭借X7集成灶获得IF设计金奖和红点设计奖，成为中国业内首个同时斩获两项大奖的厨电公司，该款产品采用弧形设计，寓意“一帆风顺”，同时也具备更好的拢烟效果，后续公司的其他多款产品也不断获得国内外各项设计大奖。 图表7：火星人X7集成灶灵感来自迪拜帆船酒店 图表8：公司多款产品获得行业设计大奖 自动化程度较高+精益生产模式带来高生产效率。根据公司的招股说明书，火星人的人均产量和人均创收位列行业第二，仅次于业内多年的老牌企业浙江美大，2019年公司的人均产量为298.5台，比帅丰多52台，比亿田多113.42台，人均创收为98万元，也显著高于行业均值。这主要得益于公司的高自动化程度和精益制造能力，随着未来规模优势显现及募投资金投放进一步提升智能制造能力，高生产效率优势将进一步显现。 图表9：火星人生产车间实景图 图表10：火星人的人均产量和人均创收仅次于浙江美大 1.3渠道：首创线上经销模式，提升销量排名及品牌力 较早布局电商渠道，把握线上红利。火星人入局集成灶行业较晚，当时美大在线下已经取得了一定规模，火星人避其锋芒，紧抓线上红利，在2014年、2016年和2019年分别入驻天猫、京东和苏宁易购，较早深度布局电商渠道，这也给予了火星人弯道超车的机会，2021年公司营收已破20亿元。公司后续仍加大对线上渠道的投入力度，20H1公司线上收入占比已达43%，高于业内其他集成灶公司。 图表11：火星人布局电商渠道较早 图表12：火星人线上销售渠道占比为40%左右，高于其他集成灶品牌 首创线上经销模式，并设线上销量专项返利提升吸引力。火星人在发展初期为了提升品牌和品类知名度，首创线上经销模式，让经销商在线上提货提高产品销量和排名，20H1火星人线上经销模式占比为18%。为了激励经销商从线上提货，火星人设置了线上销量专项返利政策，20H1线上销量专项返利合计为6472万元，单台的平均返利金额可达1778元。 图表13：火星人首创线上经销模式，占比保持在20%左右 图表14：火星人以线上销量专项返利提升线上经销模式吸引力 线上经销与电商直营模式并重，电商直营模式贡献较高毛利水平。2019年火星人电商直营模式与线上经销模式占比基本持平，分别为23.14%/22.62%，其中电商直营模式占比远高于同业其他公司。高电商直营占比也带来公司高毛利，公司电商直营毛利率基本保持在65%左右，2019年贡献近30%的毛利水平，这也带动公司整体销售毛利率高于其他集成灶品牌，2019年火星人销售毛利率为52%，高于帅丰（49%）、亿田（43%），给予火星人更高的利润空间投放至品牌营销等领域。 图表15：2019年火星人电商直营与线上经销模式占比基本持平 图表16：火星人电商直营毛利率高于整体毛利率 2.出圈优势是否可持续？ 2.1集成灶行业商业模式为渠道推力+品宣拉力 我们在《披荆斩棘的集成灶（行业篇）》中提到，集成灶的商业模式为渠道推力+品宣拉力。从产业链来看，制造端原材料采购较为便利，零部件配套企业较多，生产流程没有明显技术壁垒且存在代工厂能直接为品牌商提供整机OEM或ODM。 图表17：产业链中制造壁垒较低，渠道壁垒较高 对核心渠道资源的占领 随着规模的扩大，需要解决如何更高效地管理分散的经销商。当前集成灶公司主要通过招募大商进行市场运作和管理，具有较强资金实力的大商成为各家主动争取的资源。我们认为当前大商需要具备两项关键能力，其一是营销能力，能够赋能产品推广；其二是拉队伍的能力。 从渠道价值分配来看，直接毛利空间大更容易招到大商。因为大商在起步阶段面临较大的资金投入，毛利空间大意味着运用空间更大。在各家毛利空间差别不大的情况下，效率更为关键。上新推广效率、从工厂到销售端的数字化、仓配模式都会在利润空间之外直接影响大商的ROE。 对新渠道的探索 当前集成灶渠道形态仍有待丰富。后续随着行业规模增长和品类认知形成正回馈，集成灶行业渠道形态进一步拓宽为大概率事件，企业需要具备对新渠道的敏感度。 组织架构的高效化 行业扩容对集成灶企业的管理提出更高的要求。随着销售规模增长，对于集成灶内部组织架构的高效化、政策执行传达能力以及权责分明提出了更高的要求，具有现代化企业管理制度的企业才能较大可能跑出。 我们认为火星人不管在品牌、渠道还是组织架构方面都具备很强的竞争力，1）品牌拉力：营销能力较强，通过产品推新和良好的线下门店形象稳固中高端定位，品牌热度高； 2）渠道推力：实行高标准的加盟要求，后续通过返利+费用分摊提升经销商的利润空间，并以线上返利平衡线上、线下经销商利益，再加以数字化系统+营销投放+培训服务提供软性支撑，从内部培育“大商”，提高经销商的粘性；3）组织架构：在早期就具备清晰的营销和研发条线，并通过高员工持股激励计划绑定核心团队利益，以现代化的顶层设计为企业运行提供基础保障。 2.2品宣拉力：营销能力卓然，高端形象稳固 营销能力卓然，玩法多样加速出圈 火星人品牌营销能力卓然。对于集成灶这类发展尚处初期的产业，营销能力非常重要，较早提升消费者认知才能更好建立品类与品牌联系。梳理火星人历史营销方式和活动可以发现，火星人的品牌宣传具有高投入、多花样、强针对及高频次的特点。 高投入：销售费用率及人员薪酬水平显著高于同行。根据公司公告，火星人销售费用率保持在20%以上，显著高于同业其他公司；在销售人员投入方面力度也更大，2019年火星人销售人员总薪酬为5938万元，位列行业第一。 图表18：火星人销售费用率保持在20%以上（%） 图表19：火星人销售人员薪酬水平显著高于同业公司（万元/年） 多花样：传统营销+新媒体运营并行。从传统的明星代言、综艺植入、电视广告、户外广告，到KOL种草、电商直播、品牌联动等新兴营销方式，火星人在传统媒介和新兴媒介都有较大投入。 强针对：代言人+宣传标语+植入节目均切入精准。黄磊担任品牌形象代言人，其“黄小厨”标签契合公司高端厨电形象；公司采用“炒100个辣椒都不怕”的宣传标语突出产品强大的吸油烟力，“现在流行火星人集成灶”则建立品类与品牌连接； 公司植入综艺节目《向往的生活》，以大量烹饪场景形成更好的场景化宣传效果。 高频次：占据新兴媒体流量高地。公司在新兴互联网媒体平台宣传频次较高，品牌热度也显著高于其他