2024年首份企业盈利数据的信号：“温差”仍大

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2024年03月27日 “温差”仍大—2024年首份企业盈利数据的信号 事件：1-2月规上工业企业盈利同比10.2%，2023年同比-2.3%，2023年12月同比16.8%。核心观点：低基数下，1-2月规上工业企业利润同比读数走高，但两年复合、环比增速仍偏低，指向并非实质性改善、宏观与微观“温差”仍大；分行业看，金属制品、电力热力、交运设备、家具等行业利润改善；结构看，关注上下游利润分配、库存、杠杆率等5大信号。 1、整体看，1-2月规上工业企业利润累计同比读数改善；但是，两年复合增速仍在低位、环比弱于季节规律，指向工业企业利润仍待进一步修复。具体看，1-2月工业企业利润同比增10.2%，低于2023年12月的同比16.8%、但高于2023全年同比-2.3%；两年复合增 速-7.8%，低于2023年12月的-2.1%和2023全年的-3.2%。1-2月工业企业盈利累计值环比2023年12月增加29.9%；相比之下，2021-2023年环比均值为48.2%，2017-2019年环比均值为35.7%。归因看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架，1-2月工业企业营收仍趋回升、利润率下降应是主要拖累。其中： >营收方面，1-2月累计同比增4.5%，高于2023年12月的同比-3.9%和2023全年同比 1.1%；两年复合增速1.6%，高于2023年12月的-0.8%、但低于2023全年的3.5%。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：1-2月工业增加值同比增7.0%，PPI同比-2.6%，指向工业营收修复，主要源于量的增加、价格仍是拖累，跟近期高频数据显示生产偏强、但产成品价格回落的信号一致。（详见前期报告《节后复工整体偏慢，需求能起来吗？》） >利润率方面，1-2月营业收入利润率4.7%，为近10年同期第3低（仅高于2020年和 2023年同期），相比2023年12月回落1.06个百分点，同比偏高0.1个百分点。 2、综合看，工业企业利润数据公布时间偏晚，一般可以作为经济运行情况的验证。倾向于认为，本月企业盈利数据至少可印证当前经济的3点特征：1）整体经济仍然呈现“供给修复、需求偏弱”的特征，尤其是企业营收改善主要源于工业增加值的拉动、价格仍是拖累， 指向当前工业生产供给仍然强于需求。2）消费恢复仍有约束。数据上看，由于春节假期影响，下游消费相关行业营收、销售数量同比增速多数回升；但是，多数行业营收、销售数量同比仍然负增。3）宏观和微观仍有“温差”，比如工业企业营收改善、但是利润率仍然下滑，企业补库意愿仍然偏低、私营企业回款周期加长等等。 3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 1）上下游看：上游采矿、下游消费、公用事业等相关行业盈利占比明显提升，原材料、中游设备相关行业盈利占比回落，季节性是主要影响因素。1-2月上游（采掘+原材料）盈利占比回落2.1个百分点至39.0%，其中：采掘行业盈利占比上升4.5个百分点至20.6%；原材料相关行业盈利占比回落6.5个百分点至18.4%，季节性是主要影响因素，此外可能也跟钢铁、水泥等价格明显下跌有关。中游设备制造相关行业盈利占比下降9.2个百分点至25.4%（2021-2023年均值为降8.4个百分点）。下游消费品制造相关行业盈利占比回升7.8个百分点至23.3%，主要源于春节假期影响。公用事业盈利占比回升3.4个百分点至12.3%，除季节性外，可能也跟煤价下跌等因素有关。 2）分行业看：细分行业需求多数边际好转，金属制品、电力热力、交运等行业盈利改善。 >剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求变化，2月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为24个，2023年12月为12个，再往前9-11月分别为16个、19个、23个，指向需求大的趋势仍是向上、但过程可能有反复。 >如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，2月销售数量回升较多的行业包括：黑色采矿、有色采矿、金属制品、交运设备、食品制造、纺服、印刷、燃气生产等；销售数量下降较多的行业包括：烟草制品、汽车制造、电气机械、化工、化纤等（详见图表4）。 >盈利角度看，1-2月39个细分行业中24个实现盈利同比正增，15个行业盈利两年复合增速为正。参考两年复合增速，涨幅靠前的行业包括金属制品（104.2%）、电力热力 （65.7%）、交运设备（61.9%）、水的生产供应（26.7%）、家具制造（15.0%）；盈利跌幅靠前的行业包括废弃资源（-66.2%）、非金属矿物制品（-42.7%）、化工（-40.0%）、化纤（-26.6%）、通信电子（-24.1%）等；此外，黑色冶炼、燃料加工等行业延续亏损。3）库存端看：工业企业补库意愿仍然偏弱，名义库存仍在底部徘徊、实际库存明显回落。 1-2月规上工业企业产成品库存同比增速续升0.3个百分点至2.4%，连续2个月回升、但 回升幅度偏弱，剔除价格的实际库存增速大幅回落5.9个百分点。往后看，延续此前判断：按照典型库存周期推演，当前已在库存周期的底部区域，后续可能逐步开启补库；但是，鉴于需求不足、实际库存偏高等，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。 4）杠杆率看：工业企业资产负债率持平前值。截至2月底，工业企业资产负债率持平前值 57.1%，其中：资产总额同比增6.5%，估算环比增0.3%，负债总额同比增6.2%，估算环比增0.2%，表明企业资产扩张速度略快于债务。 5）所有制看：私企回款周期明显增加，盈利、杠杆率等略指标好于国企。盈利看，1-2月国企、私企盈利分别同比增0.5%、12.7%，两年复合增速分别为-8.9%、-5.0%。回款看，1-2月私企应收账款回收期加长12.8天至74.6天，相比国企和2023年同期仍偏长22.0天、 9.7天。负债看，截至2月，国企资产负债率回落0.2个百分点至56.9%，私企回落0.8个百分点至58.9%，国企、私企杠杆之差收窄0.6个百分点至2.0个百分点。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《12月采矿业盈利为何下滑超7成？》2024-01- 27 2、《分化的背后—全面解读1-2月经济》2024-03- 18 3、《高频半月观：节后复工整体偏慢，需求能起来吗？》2024-03-17 4、《2月CPI超预期，后续呢？》2024-03-09 5、《2024年去产能：行业、路径与影响》2024-02- 23 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：1-2月工业企业利润同比读数明显改善图表2：1-2月数量因素仍是工业企业营收的主要支撑 %200 150 100 50 0 -50 -100 工业企业:利润总额累计同比% 工业企业营业收入利润率（右轴）8 7 6 5 4 3 2 1 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 23-08 23-11 24-02 0 %50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 工业增加值:累计同比营业收入:累计同比PPI:累计同比（右轴） 08 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：季节因素影响下，上游采矿、下游消费、公用事业等相关行业盈利占比明显提升 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍�入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表4：细分行业需求多数边际好转 营收 PPI 数量 利润率 2023-12 2024-02 营收增速变化 2023-12 2024-02 PPI增速变化 2023-12 2024-02 数量增速变化 2023-12 2024-02 利润率增速比变化 上游采矿 煤炭采选 -17.1% -16.4% 0.7% -16.5% -14.7% 1.8% -0.8% -2.0% -1.3% 21.8% 19.2% -2.6% 油气开采 2.7% 5.1% 2.4% -1.6% 4.2% 5.8% 4.4% 0.9% -3.5% 25.2% 33.3% 8.1% 黑色采矿 -7.4% 15.5% 22.8% 17.4% 12.1% -5.3% -21.1% 3.0% 24.1% 11.7% 15.9% 4.1% 有色采矿 -16.5% -1.3% 15.1% 6.9% 4.5% -2.4% -21.8% -5.6% 16.3% 22.5% 19.2% -3.3% 非金属采矿 -28.9% -11.6% 17.2% -2.3% -2.3% 0.0% -27.2% -9.6% 17.6% 11.5% 10.7% -0.8% 上游原材料 燃料加工 -13.9% -3.4% 10.4% -5.8% -4.8% 1.0% -8.5% 1.5% 10.0% 0.7% -0.3% -1.0% 化工制造 5.2% 1.7% -3.5% -6.3% -6.6% -0.3% 12.3% 8.9% -3.4% 5.3% 3.3% -2.0% 医药制造 -16.0% -13.3% 2.8% 0.1% -0.5% -0.6% -16.1% -12.8% 3.3% 13.8% 14.3% 0.5% 化纤制造 15.3% 13.6% -1.6% 1.3% 0.7% -0.6% 13.8% 12.9% -0.9% 2.5% 1.5% -1.0% 橡胶塑料 -4.2% 4.2% 8.4% -3.3% -3.0% 0.3% -0.9% 7.4% 8.3% 6.0% 4.5% -1.5% 非金属矿物制品 -19.7% -13.1% 6.5% -7.9% -7.7% 0.2% -12.8% -5.9% 6.9% 5.8% 2.5% -3.2% 黑色冶炼 -3.6% 2.2% 5.8% -1.9% -4.9% -3.0% -1.7% 7.5% 9.2% 0.7% -1.2% -1.9% 有色冶炼 -2.6% 4.4% 7.1% 0.4% -0.2% -0.6% -3.0% 4.6% 7.7% 3.9% 2.9% -1.0% 金属制品 -5.2% 1.8% 6.9% -2.2% -1.7% 0.5% -3.0% 3.5% 6.6% 4.2% 3.0% -1.1% 中游制造 通用设备 -1.0% 1.7% 2.7% -0.6% -0.5% 0.1% -0.4% 2.2% 2.6% 7.3% 5.2% -2.1% 专用设备 -0.5% -1.7% -1.2% -0.6% -0.9% -0.3% 0.1% -0.8% -0.9% 7.8% 4.5% -3.3% 汽车制造 12.4% 6.8% -5.7% -1.2% -1.5% -0.3% 13.8% 8.4% -5.4% 5.0% 4.3% -0.8% 交运设备 -4.6% 11.1% 15.7% -0.5% -0.5% 0.0% -4.1% 11.7% 15.8% 6.5% 4.6% -1.9% 电气机械 1.3% -3.5% -4.8% -4.3% -4.5% -0.2% 5.8% 1.1% -4.8% 5.8% 4.5% -1.3% 电子通信 -1.3% 7.3% 8.6% -3.9% -2.1% 1.8% 2.8% 9.6% 6.9% 4.2% 2.0% -2.3% 仪表仪器 1.7% 5.2% 3.6% -1.0% -1.3% -0.3% 2.7% 6.6% 3.9% 10.4% 4.9% -5.5% 其他制造 -7.0% 5.9% 12.9% -1.1% 0.3% 1.4% -5.9% 5.6% 11.5% 5.3% 5.0% -0