天翼云保持领先，持续优化智算布局

证券研究报告|公司点评报告 2024年03月26日 天翼云保持领先，持续优化智算布局 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 增持 增持 5.87 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 601728 7.24/4.99 5,371.47 1,149.96 19,590.43 中国电信 沪深300 11% 5% -1% -8% -14% -21% 2023/032023/062023/092023/12 分析师：马军 邮箱：majun@hx168.com.cnSACNO：S1120523090003 联系电话： 分析师：宋辉 邮箱：songhui@hx168.com.cnSACNO：S1120519080003 联系电话： 分析师：柳珏廷 邮箱：liujt@hx168.com.cnSACNO：S1120520040002 联系电话： 相关研究 1.【华西通信】中国电信(601728)三季报点评：产业数字化、智慧家庭业务拉动增长，提升数字信息基础设施建设能力 2023.10.21 2.【华西通信】中国电信(601728)一季报点评：深入实施云改数转战略，经营业绩向好 2023.04.20 3.【华西通信】中国电信(601728)年报点评：云改数转，产业数字化加速发展 2023.03.24 评级及分析师信息 中国电信(601728) 1.事件：公司2023年营业收入达到5,078.4亿元，同比提升 6.9%；EBITDA达到136,830亿元；归母净利润304.5亿元，同比增长10.3%，连续3年实现双位数提升。 2.收入端：经营业绩持续向好，净利保持双位数增长 （1）经营业绩持续向好，净利保持双位数增长。公司2023年营业收入达到5,078.4亿元，比上年增长6.9%；实现归母净利润304.5亿元，同比增长10.3%。 （2）收入保持良好增长，盈利能力维续强劲。公司2023年 服务收入达到4,650.0亿元，同比增长6.9%，连续11年保持增长，三年复合增长率高于行业平均。 相对股价% （3）移动通信业务稳健增长，移动用户净增长额连续六年领先，移动增值及应用拉动ARPU增长。2023年移动通信服务收入达到1,956.6亿元，同比增长2.4%，其中，移动增值及应用收入达到258亿元，同比增长12.4%,拉动移动用户ARPU达到45.4元/户/月，同比增长0.4%。移动用户数净增1,659万户，连续六年行业领先，用户规模达到4.08亿户， 5G套餐用户渗透率达78.1%，同比增加9.6p.p.。 （4）固网及智慧家庭服务融通互促，千兆宽带渗透率快速提升，智慧家庭贡献宽带ARPU主要增长动力。固网及智慧家庭服务收入达到1,231.0亿元，同比增长3.8%，其中，智慧家庭业务收入达到189.5亿元，同比增长12.8%，拉动宽带综合ARPU同比增长2.8%；宽带用户数净增926万户，达到1.9亿户；千兆宽带用户渗透率达到24.6%，同比增长7.8p.p. （5）产数业务快速发展，营收增量贡献率大幅提升。2023年产数收入达到1,389.0亿元，同比增长17.9%，占收比达到29.9%，同比提高2.8p.p.，占增量服务收入比提升24.5p.p.，达到70.4%。其中，公司天翼云收入达到972.0亿元，政企客户规模持续提升，政企客户数同比增长11.3%。 3.成本费用端：数字化赋能转型升级，降本增效持续优化公司成本费用控制成效显著，2023年销售毛利率28.8%，同比增加0.4pct；销售净利率6.0%，同比增加0.2pct。 数字化融入运营管理，成本结构持续优化，运营费用有效控制。 财务费用变动我们预计系续签中国铁塔租赁合同带来租赁负债规模增长，导致相关利息支出大幅增加。 4.现金流稳健，股东回报持续增强 资产保值增值，资本结构稳健。2023年净资产4471.7亿元，同比提升2.4%，总债务同比下降12.8%至91.4亿元，资产负债率46.5%。 股东回报持续增强。除今年分红合计每股0.2332元外，未来三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上。 5.2024年资本开支加速智算布局，投资结构持续优化2023年公司资本开支988.4亿元，预计2024年约960.0亿元，同比下降2.9%。其中产业数字化投资占比上升为 38.5%，同比增长2.5p.p.；云/算力投资180亿元，实现智算规模超过21eflops；上海大规模智算集群投产启动，单池万卡和全液冷支持万亿参数训练，训练效率显著提升。 6.投资建议： 我们认为，产业数字化业务持续推动伴随资本开支下降，盈利空间稳定增长，同时考虑传统业务增速情况，调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别由5767.2/6400.2/N/A亿元调整为5402.5/5760.2/6147.7亿元，预计每股收益分别为0.35/0.38/N/A元调整为0.37/0.40/0.45元，对应2024年3月26日5.87元/股收盘价PE分别为16.0/14.5/13.1倍，维持“增持”评级。 7.风险提示： 市场竞争风险；行业政策变化风险；产业数字化业务推动不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 474,967 507,843 540,249 576,024 614,767 YoY（%） 9.4% 6.9% 6.4% 6.6% 6.7% 归母净利润(百万元) 27,593 30,446 33,519 37,005 40,927 YoY（%） 6.3% 10.3% 10.1% 10.4% 10.6% 毛利率（%） 28.4% 28.8% 28.7% 28.8% 28.9% 每股收益（元） 0.30 0.33 0.37 0.40 0.45 ROE 6.4% 6.9% 7.0% 7.2% 7.4% 市盈率 19.57 17.79 16.03 14.52 13.12 资料来源：wind，华西证券研究所 1.事件 公司2023年营业收入达到5,078.4亿元，同比提升6.9%；归母净利润304.5亿元，同比增长10.3%；EBITDA达到136,830亿元，同比增长5.0%。 2.收入端：经营业绩持续向好，净利保持双位数增长 经营业绩持续向好，净利保持双位数增长。公司2023年营业收入达到5,078.4 亿元，比上年增长6.9%；实现归母净利润304.5亿元，同比增长10.3%。图12020-2023年营收及增速情况（单位：百万元）图2归母净利润及增速情况（单位：百万元） 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 20192020202120222023 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 20192020202120222023 营收（百万元）营收同比归母净利润（百万元）净利润同比 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 收入保持良好增长，盈利能力维续强劲。公司2023年服务收入达到4,650.0亿元，同比增长6.9%，连续11年保持增长，三年复合增长率高于行业平均。盈利能力持续强劲，净利润达到30,446.0百万元，同比增长10.2%，连续三年实现双位数增长。 其中，移动通信业务稳健增长，移动用户净增长额连续六年领先，移动增值及应用拉动ARPU增长。2023年，公司移动通信服务收入达到1,956.6亿元，同比增长2.4%，其中，移动增值及应用收入达到258亿元，同比增长12.4%。此外，移动用户数净增1,659万户，连续六年行业领先，用户规模达到4.08亿户，5G套餐用户渗透率达78.1%，同比增加9.6p.p.。同时，移动用户ARPU达到45.4元/户/月，同比增长0.4%。 固网及智慧家庭服务融通互促，千兆宽带渗透率快速提升，智慧家庭贡献宽带ARPU主要增长动力。固网及智慧家庭服务收入达到1,231.0亿元，同比增长3.8%，其中，智慧家庭业务收入达到189.5亿元，同比增长12.8%，宽带用户数净增926万户，达到1.9亿户，千兆宽带用户渗透率达到24.6%，同比增长7.8p.p.同时，宽带综合ARPU达到47.6元/户/月，同比增长2.8% 产数业务快速发展，营收增量贡献率大幅提升。2023年，公司产业数字化保持快速发展，收入达到1,389.0亿元，同比增长17.9%，占服务收入比达到29.9%，较上年提高2.8p.p.，产数业务占增量服务收入比提升24.5p.p.，达到70.4%。其中，公司天翼云收入达到972.0亿元，同比增长67.9%。政企客户规模持续提升，政企客户数同比增长11.3% 3.成本费用端：数字化赋能转型升级，降本增效持续优化 公司成本费用控制成效显著，2023年销售毛利率28.8%，同比增加0.4pct；销售净利率6.0%，同比增加0.2pct。 数字化融入运营管理，成本结构持续优化。2023年整体费用率为20.70%，同比上升0.10pct。销售/管理/财务/研发费用率为11.05%/7.03%/0.07%/2.57%，同比变化-0.28/-0.04/+0.06/+0.35pct。 AI、大数据模型等技术全面融入数字化运营，使得4G、5G单基站电费分别下降10%和17%，10000号业务成本降低13%，从而降低运营成本。此外AI技术引入助力云网维护自动处置率上升9p.p.，网络工单处理时长下降50%，并且智能客服占比增加12.6p.p.。 财务费用变动我们预计系续签中国铁塔租赁合同带来租赁负债规模增长，导致相关利息支出大幅增加。 12.5% 12.0% 11.3% 11.05% 图3销售毛利率及净利率情况图4费用率情况 35% 30% 25% 30.4%30.2%29.2% 28.4%28.8% 15% 10% 13.9% 7.5% 20% 15% 10% 5% 5.6%5.4% 6.0%5.8%6.0% 6.9%7.0% 11..10%% 10.28% 1.6% 0.3% 2.2% 0.0% 2.57% 0.07% 5% 0% 7.1%7.03% 0% 20192020202120222023 销售毛利率销售净利率 -5% 20192020202120222023 销售费用率管理费用率 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 4.现金流稳健，股东回报持续增强 经营质量稳健。从现金流量表来看，经营活动产生的现金流1,386.2亿元，较去年同期增长1.0%，维持稳健经营水平。自由现金流同比增长23.3%，达到553.5亿元。 资产保值增值，资本结构稳健。从资产负债表来看，近五年公司净资产稳健增长，2023年达4471.7亿元，同比提升2.4%；资本结构持续优化，总债务同比下降12.8%至91.4亿元，资产负债率46.5%，主体信用保持最高等级AAA。 股东回报持续增强。根据公司2023年年报，董事会建议2023年全年派息率超 过70%。向全体股东派发截至2023年12月31日止年度末期股息每股0.090元（含税），连同已派发的中期股息，2023年全年股息合计每股0.2332元（含税），较2022年增长19.0%。未来公司将持续回馈股东，共享发展成果，从2024年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，力争为股东创造更大价值。 图5现金流及期末现金余额情况（单位：百万元）图6企业现金收入比情况 1.11 1.1 1.09 1.08 1.07 1.06 1.05 1.04 1.03