2024年3月美国流动性观察：美联储放鸽后为何又加快缩表？

2024年3月27日 总量研究 美联储放鸽后为何又加快缩表？ ——2024年3月美国流动性观察 要点 核心观点： 美联储缩表速度小幅加快，逆回购规模持续回落，国债净发行额增加，金融市场流动性有所收紧。3月以来（截至3月20日），美联储缩表规模小幅回升，周 均缩表规模为178.2亿美元，高于2月前三周周均161.5亿美元的缩表规模，同 时2月国债净发行额增加，接近2023年7月以来的高位，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续下降，或于年中耗尽，显示金融市场流动性有所收紧。但考虑到截至3月20日，美国银行存款机构准备金余额超过3.4万亿美元，居疫情以来高位，金融系统内的准备金水平仍相对充裕，出现系统性金融风险的概率较低。 美联储放鸽后为何又加快缩表？我们认为，3月以来美联储票委表态整体偏鸽，同时相机增加缩表规模，有张有弛，是为防止释放偏鸽信号后美债利率下行过快稳定金融系统的利率水平。面对3月以来较强劲的就业与通胀数据，以鲍威尔为代表的美联储票委的表态以鸽派为主，维持今年有三次降息空间的态度不变，试图“用嘴降息”，防止美债利率过度上行，放大金融系统波动风险，但同时美联储在近期操作上又相机增加缩表规模，有张有弛，防止释放偏鸽信号后美债利率下行过快，带来“再通胀”的风险，将金融系统的利率和流动性稳定在适度水平。 美国金融市场上游和中游回购市场资金流动性有所收紧，下游流动性相对稳定 （一）流动性上游：3月以来（截至3月20日）美联储缩表规模回升，2月国债净发行额大幅增加，接近2023年7月以来的高位，显示金融市场上游流动性 收紧。（二）流动性中游：截至3月20日，美国银行存款机构准备金余额超过 3.4万亿美元，银行间市场仍具有充足流动性，但回购市场显示美联储隔夜逆回 购协议（ONRRP）使用规模持续下降，或于年中耗尽，隔夜担保融资利率（SOFR一度跳升，显示中游资金流动性相对紧张。（三）流动性下游：3月以来股票市场波动率、债券市场信用利差表现相对稳定，流动性未出现明显波动。 美联储票委观察：整体偏鸽，维持今年有三次降息空间的态度不变 3月以来，面对较强劲的就业与通胀数据，以鲍威尔为代表的美联储票委的表态以鸽派为主，维持今年有三次降息空间的态度不变，试图“用嘴降息”，防止美债利率过度上行，放大金融系统波动风险，但同时美联储在操作上又小幅增加缩表规模，有张有弛，防止释放偏鸽信号后美债利率下行过快，将金融系统的利率和流动性稳定在适度水平。 我们认为，当前美国通胀韧性偏强，但在高利率环境制约下通胀向上反弹的空间不大；经济趋向软着陆，沿着降温的轨道前行，2月失业率突破前期高点升至3.9%，指向就业市场供需紧张的格局缓解。向前看，美联储大概率会在年中开启“非连续性”降息，在首次降息后观察通胀预期，再相机抉择。此外，相比于降息，考虑到美国中游流动性持续收紧，暂缓缩表受到的阻力更小，美联储或选择“先暂缓缩表，再相机降息”的决策路径。 风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 货币市场流动性紧张，美联储缩表速度放缓 ——2024年2月美国流动性观察（2024-02-28） 2024年美联储降息周期将如何演绎？——美国流动性观察第一期（2024-01-23） 就业市场超预期回暖，降息时点仍有待观察— —2023年12月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-01-06） 罢工扰动短期就业，长期降温趋势不变——2023年11月美国非农数据点评（2023-12-09） 失业率升至新高，就业市场如期降温——2023年10月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-11-04） 非农超预期，但不改长期降温趋势——2023年9月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-10-07） 美国就业供给恢复，失业率超预期上行——2023年8月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-09-02） 7月非农喜忧参半，美联储或驻足观望—— 2023年7月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-08-05） 6月非农虽回落，美联储难转向——2023年6月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-07-09） 非农超预期，美联储如何抉择？——2023年5月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-06-04） 目录 一、美国流动性观察：美联储缩表速度小幅加快4 二、美联储观察：票委表态以“鸽派”为主9 三、风险提示11 图目录 图1：2024年3月以来美联储总体维持缩表操作不变，缩表速度略有抬升4 图2：2024年3月以来美联储以减持中长期国债为主4 图3：TGA账户余额持续处于高位5 图4：2024年2月美国国债净发行额较1月上行5 图5：2024年3月以来联邦基金市场日均交易量较2月回落6 图6：美国银行存款机构准备金余额仍处高位6 图7：2024年3月以来，美国银行隔夜融资日均额相比2月有所下降，银行隔夜融资利率（OBFR）稳定在5.32% 左右6 图8：2024年3月以来，有效联邦基金利率（EFFR）稳定在5.33%6 图9：2024年3月以来，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续缩减7 图10：2024年3月以来，美联储隔夜逆回购利率稳定在5.30%7 图11：2024年3月以来，美联储有担保隔夜回购市场日交易量有所上行7 图12：2023年年末至2024年年初，隔夜担保融资利率（SOFR）出现过较大程度的跳涨7 图13：相较于2024年2月末，美国10年期国债收益率和通胀预期略有下行8 图14：相较于2024年2月末，美国企业债利差缩窄8 图15：2024年3月以来，标普500、纳斯达克和道琼斯工业平均指数上涨8 图16：2024年3月以来，美国三大股指波动率保持低位8 图17：市场预期降息最早可能出现在2024年的6月，概率约6成9 图18：近期美联储票委表态相对偏鸽10 一、美国流动性观察：美联储缩表速度小幅加快 美国金融市场的流动性传导机制复杂，参与者众多，我们基于流动性传导的过程，从上游的流动性来源（美联储、美国财政部），中游的流动性配置（银行间市场、回购市场），以及下游的市场流动性（债券市场、股票市场）三个维度出发，对美国金融市场的流动性进行观察。 （一）流动性的上游：美联储与美国财政部 从流动性的上游看，2024年3月以来美联储缩表规模小幅回升，财政部TGA账户余额恢复至2022年水平，金融市场上游流动性相对稳定，但较2月略有收紧。 2024年3月以来美联储总体维持缩表操作不变，缩表速度略有回升，2024年2 月29日至2024年3月20日，美联储周均缩表规模为178.2亿美元，低于2023 年6月29日至12月27日间241.6亿美元/周的缩表规模，但较2月前三周161.5亿美元/周的缩表速度略有上行。此外，新债发行带动美国财政部TGA账户余额较2023年年末有所增加，截至2024年3月20日，TGA账户余额录得8126.1 亿美元，较2023年年中触及债务上限时的低点大幅反弹，已恢复至2022年水平。此外，在美联储缩表背景下，M2总量略有回落，2月数据相比1月下滑约750亿美元。 （1）美联储：2024年3月以来美联储总体维持缩表操作不变，缩表速度略有抬升。美联储是市场流动性（基础货币）的初始来源。从资产端看，2024年2 月29日至2024年3月20日，美联储延续缩表操作，资产总额累计减少约534.6 亿美元。其中，短期国债减持82.1亿美元，中长期国债减持346.5亿美元，抵 押贷款支持债券(MBS)减少32.4亿美元，贷款减少128.1亿美元。 图1：2024年3月以来美联储总体维持缩表操作不变，缩表速度略有抬升 图2：2024年3月以来美联储以减持中长期国债为主 10000 8000 6000 4000 2000 0 短期国债中长期国债MBS 回购其他贷款央行美元互换 其他资产总资产 （十亿美元） 10000 8000 6000 4000 2000 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 0 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -800 200 （亿美元） 短期国债中长期名义国债资产抵押支持证券贷款其他（亿美元） 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 20240320 20240313 20240306 20240228 20240221 20240214 20240207 20240131 20240124 20240117 20240110 20240103 20231227 20231220 20231213 20231206 20231129 20231122 20231115 20231108 20231101 20231025 20231018 20231011 20231004 20230927 20230920 20230913 20230906 20230830 20230823 20230816 -800 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至2024年3月20日）资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至2024年3月20日） （2）美国财政部：新债发行带动TGA账户余额持续修复，已回升至2022年水平，后续对市场流动性的影响或相对有限。财政部作为货币市场参与者，通过发行国债获得资金，然后存入由美联储托管的TGA账户（美国财政部在美联储的 活期账户）。由于TGA账户中的货币暂不具备货币扩张的功能，相当于沉淀下来，因此TGA账户余额上升意味着市场流动性的收紧。截至2024年3月20日，TGA账户余额录得8126.1亿美元，已回升至2022年水平，预计TGA账户余额再度大幅上行的可能性较小，后续对市场流动性的影响会相对有限。 2024年2月国债净发行额较1月上行，接近2023年7月以来的高位。从美国 财政部净发行规模和结构看，2024年2月的净发行国债3105亿美元，高于1 月1426亿美元的净发行规模，接近2023年7月以来的高位。分结构看，短期国债（Bills，期限<1年）、中期国债（Notes，期限1-10年）、长期国债（Debts，期限>10年）净发行额分别较1月增加1265亿美元、355亿美元和59亿美元。 向前看，考虑到2024财年美国财政紧缩程度不及预期，财政赤字将接近2023财年，全年美债仍有较大的发行压力，后续美国国债净发行规模有进一步走高的可能。（请参考我们在2023年12月22日外发报告《美债利率还有多少下行空间？——解构美国系列三》） 图3：TGA账户余额持续处于高位图4：2024年2月美国国债净发行额较1月上行 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-01 0 (十亿美元) 美联储：TGA账户余额 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 （十亿美元） 短期国债中期国债长期国债总净发行