2024年2月美国流动性观察：货币市场流动性紧张，美联储缩表速度放缓

2024年2月28日 总量研究 货币市场流动性紧张，美联储缩表速度放缓 要点 ——2024年2月美国流动性观察 作者核心观点： 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 美国金融市场上下游流动性相对稳定，但中游回购市场资金流动性较紧张。 （一）流动性上游：2月以来美联储维持缩表操作不变，周均缩表规模为161.5亿美元，低于2023年下半年241.6亿美元/周的缩表规模，财政部TGA账户余额已恢复至2022年水平，金融市场上游流动性相对稳定。（二）流动性中游：银行隔夜融资利率（OBFR）稳定在5.32%左右，美国银行存款机构准备金余额超过3.5万亿美 元，银行间市场仍具有充足流动性，但回购市场显示美联储隔夜逆回购协议 （ONRRP）使用规模持续下降，较2022年年中时的峰值减少超1.8万亿美元，或 相关研报于2024年6月耗尽，隔夜担保融资利率（SOFR）在2023年年末至2024年年初一 度跳升，显示中游资金流动性较为紧张。（三）流动性下游：2月以来股票市场波动 核心通胀反弹，掣肘美联储降息操作 ——2024年1月美国CPI数据点评(2024- 02-14) 率、债券市场信用利差表现相对稳定，流动性未出现明显波动。美联储票委观察：2月票委表态相对偏鸽。 美国就业偏强，薪资增速超预期上行--20242月以来，美联储票委表态有所转鸽，表明市场对降息时点的判断已经接近美联储的 年1月美国非农数据点评兼光大宏观周报 (2024-02-03) 2024年美联储降息周期将如何演绎？——美国流动性观察第一期（2024-01-23） 零售及汽车销售升温，假期驱动消费反弹 ——2023年12月美国零售数据点评 （2024-01-18） 美国消费环比增速转正，但难掩疲弱信号 ——2023年11月美国零售数据点评 （2023-12-15） 预期。自2月超预期的非农与通胀等数据公布后，市场对首次降息时点判断由今年3月推迟至6月，10年期美债利率也推升至4.30%的高点。面对市场预期回调，美联储官员表态普遍转鸽，如鹰派官员巴尔金、威廉姆斯等表示，“近期美国经济数据超预期的部分原因可能是在新年伊始时难以进行准确的季节性调整”，“对经济的整体看法基本上没有因为一个月的数据而改变”。 2月以来美联储的政策出现“由鹰转鸽”切换，我们猜测，指向市场当前对降息时点的判断已经逐步接近美联储的预期，近期释放鸽派信号也是为了不让市场过度回调降息预期，防止美债利率过度上行，放大金融系统波动风险。总体来看，我们认为，美联储或选择“先暂停缩表，再相机降息”的决策路径，首次降息最早可能出 零售及汽车销售降温，美国消费环比增速转现在今年年中，转向的关键仍取决于对经济数据的观察。 负——2023年10月美国零售数据点评 （2023-11-16） 零售及汽车销售反弹，美国消费短期升温 ——2023年9月美国零售数据点评（2023-10-18） 一、流动性观察：中游货币市场流动性偏紧 非农超预期，但不改长期降温趋势——2023美国金融市场的流动性传导机制复杂，参与者众多，我们基于流动性传导的过程， 年9月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-10-07） 加息逼近终点，但降息更为遥远——2023年9月FOMC会议点评（2023-09-21） 美国通胀问题难解——2023年8月美国CPI数据点评（2023-09-14） 从上游的流动性来源（美联储、美国财政部），中游的流动性配置（银行间市场、回购市场），以及下游的市场流动性（债券市场、股票市场）三个维度出发，对美国金融市场的流动性进行观察。 美联储 上游流动性 美国财政部 银行间市场 美国金融市场流动性 中游流动性 回购市场 权益市场 下游流动性 债券市场 图1：美国流动性观察框架 资料来源：光大证券研究所整理 （一）流动性的上游：美联储与美国财政部 从流动性的上游看，美联储缩表节奏放缓，财政部TGA账户余额已恢复至2022年水平，金融市场上游流动性相对稳定。2024年2月以来美联储总体维 持缩表操作不变，但缩表速度放缓，2024年1月31日至2024年2月21日， 美联储周均缩表规模为161.5亿美元，低于2023年6月28日至12月27日间241.6亿美元/周的缩表规模。此外，新债发行带动美国财政部TGA账户余额较2023年年末有所增加，截至2024年2月21日，TGA账户余额录得 7887.6亿美元，较2023年年中触及债务上限时的低点大幅反弹，已恢复至 2022年水平。此外，在美联储缩表背景下，M2总量略有回落，1月数据相比 2023年12月下滑274亿美元。 （1）美联储：2024年2月以来美联储总体维持缩表操作不变，缩表速度有所放缓。美联储是市场流动性（基础货币）的初始来源。从资产端看，2024年1 月31日至2024年2月21日，美联储延续缩表操作，资产总额累计减少约 484.4亿美元。其中，短期国债保持不变，中长期国债减持309.6亿美元，抵押贷款支持债券(MBS)减少29.4亿美元，贷款减少18.8亿美元，其他资产减少126.6亿美元。 中庚基金 图2：2024年2月以来美联储总体维持缩表操作不变，缩表速度继续放缓 短期国债中长期国债MBS 回购其他贷款央行美元互换 其他资产总资产 图3：2024年2月以来美联储以减持中长期国债为主 （亿美元） 短期国债中长期名义国债资产抵押支持证券贷款其他（亿美元） 200 200 10000 8000 6000 4000 2000 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 0 10000 （十亿美元） 8000 6000 4000 2000 0 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -800 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 20240221 20240214 20240207 20240131 20240124 20240117 20240110 20240103 20231227 20231220 20231213 20231206 20231129 20231122 20231115 20231108 20231101 20231025 20231018 20231011 20231004 20230927 20230920 20230913 20230906 20230830 20230823 20230816 20230809 20230802 20230726 20230719 -800 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至2024年2月21日）资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至2024年2月21日） （2）美国财政部：新债发行带动TGA账户余额持续修复，已回升至2022年水平，后续对市场流动性的影响或相对有限。财政部作为货币市场参与者，其参与形式较为简单，通过发行国债获得资金，然后存入由美联储托管的TGA账 户（美国财政部在美联储的活期账户），美联储对TGA账户支付零利率。由于TGA账户中的货币暂不具备货币扩张的功能，相当于沉淀下来，因此TGA账户余额上升意味着市场流动性的收紧。截至2024年2月21日，TGA账户余额录得7887.6亿美元，已回升至2022年水平，预计TGA账户余额再度大幅上行的可能性较小，后续对市场流动性的影响会相对有限。 2024年1月国债净发行额较2023年12月小幅上行，处于近半年低位。从美 国财政部净发行规模和结构看，2024年1月的净发行国债1426亿美元，小幅 高于去年12月1002亿美元的净发行规模，处于近半年来低位。分结构看，短期国债（Bills，期限<1年）、长期国债（Debts，期限>10年）净发行额分别较去年12月增加998亿美元、260亿美元，中期国债（Notes，期限1-10 年）净发行额较去年12月减少835亿美元。 向前看，考虑到2024财年美国财政紧缩程度不及预期，财政赤字将接近2023财年，全年美债仍有较大的发行压力，后续美国国债净发行规模有进一步走高的可能。（请参考我们在2023年12月22日外发报告《美债利率还有多少下行空间？——解构美国系列三》）。 图4：TGA账户余额持续处于高位图5：2024年1月美国国债净发行额较去年12月小幅上行 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 2022-02 0 (十亿美元) 美联储：TGA账户余额 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 （十亿美元） 短期国债中期国债长期国债总净发行 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2024-02 2023-12 2023-10 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 资料来源：美国财政部，光大证券研究所（数据更新至2024年2月21日）资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至2024年1月） （二）流动性的中游：联邦基金市场与回购市场 美联储和财政部在上游调节流入金融体系的流动性，而众多金融机构则在货币市场根据自身的需求完成流动性配置。目前，美国的货币市场主要可以分为联邦基金市场和回购市场。 其中，联邦基金市场是美国商业银行为满足法定存款准备金要求，进行短期无担保拆借的银行间市场，借贷的资金成本为有效联邦基金利率（EffectiveFedFundRate，简称EFFR）。回购市场是有担保的资金借贷市场，参与者以证券为抵押品进行短期借贷，抵押品包括国债、机构MBS、公司债券、股票等，反映回购市场融资成本的利率为有担保的隔夜融资利率和隔夜逆回购利率。 （1）联邦基金市场：2024年2月以来联邦基金市场日均交易量较上月小幅上行，银行间市场流动性较为充裕。作为美国货币市场的重要组成部分，联邦基金市场的交易状况反映了银行体系内部的流动性状况。从量上看，截至2024 年2月26日，2024年2月以来日均交易量为990亿美元，相较1月的日均交 易量增加约90亿美元，同时考虑到截至2月21日，银行存款机构准备金余额 超过3.5万亿美元，银行间市场流动性仍较为宽松。 图6：2024年2月以来联邦基金市场日均交易量较上月上行图7：美国银行存款机构准备金余额仍处高位 160 140 120 100 80 60 40 20 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 0 （十亿美元） 有效联邦基金交易量 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000