宏观ABC系列之一：利率体系与传导机制新特征

证券研究报告|宏观专题 2024年3月27日 宏观专题 利率体系与传导机制新特征 宏观ABC系列之一 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang@tebon.com.cn 投资要点： 相关研究 我国的利率体系主要包括存贷款利率体系和金融市场利率体系两个链条。存贷款利率体系以银行为中介，银行撮合资金供需间接匹配；金融市场利率则在直接交易中形成，供需双方自行匹配。在两个链条中间，银行FTP定价机制在贷款利率与金融市场利率之间建立起比价关系。 存贷款利率经历了从行政管制到自律管理的市场化改革进程。存贷款利率市场化改革先后经历了三个阶段，2004年央行放开贷款利率上限和存款利率下限，进入 “贷款管下限、存款管上限”阶段；2013年和2015年央行先后放开利率行政管制，取而代之的是建立市场利率自律定价机制和贷款基础利率集中报价和发布机制，自律管理接替行政管制；2019年LPR改革和2022年存款利率市场化调整机制的建立标志着存贷款利率体系市场化改革走向更深层次。 存款利率参考系可能更有现实意义。存款利率市场化调整机制建立后，存款利率分别存在一个基准和一个参照系，存款基准利率未来可能不再具有实践意义；新 确立的参照系可能是未来存款利率变化的依据，有利于维持相对稳定的贷款/债券收益率-存款利率的差值，即合理的银行净息差相对稳定。 LPR利率并非必然绑定MLF利率。LPR报价方式为按照公开市场操作（MLF）利率加点形成，加点幅度“主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素”，LPR利率与MLF利率密切相关，但又不一定完全跟随MLF利率而动， LPR定价机制中的结构性变化可能导致LPR独立于MLF调整。 央行公开市场操作利率是金融市场交易定价的政策锚。目前央行开展的具有政策利率属性的公开市场业务主要包括逆回购和MLF两种，逆回购利率和MLF利率由央行决定，狭义上的央行加降息即逆回购和MLF加降息，是纯粹的货币政策行 为。逆回购利率和MLF利率分别是资金和金融资产定价的政策锚，实践中分别成为资金利率和同业存单利率的定价基准。 国债到期收益率是连接利率传导体系的核心一环。国债到期收益率是债券市场的定价锚，受资金利率、同业存单利率影响；又在FTP中与贷款利率相比较；再加上存款利率市场化调整机制要求存款利率参照10年期国债到期收益率与1年期 LPR利率，利率传导体系中的每一环几乎都与国债到期收益率相连接。 未来存款利率调降可能是比MLF降息更有效的推动LPR下调的方式。我们测算发现，相同幅度的定期存款“降息”比MLF降息对压降银行负债端成本效果更大。在短期内已有存款利率调降或预期将有存款利率调降的情况下，银行可能有动力在MLF利率不变的基础上降低加点，推动LPR实现降息。 净息差压力上升导致银行期待存款利率“降息”，但MLF降息也仍有必要。2022年以来商业银行净息差不断下降，息差压力导致商业银行需要存款利率调降以更 加有效降低负债端成本。但这不代表MLF降息不能带动LPR调降，货币政策宽松周期中央行降低MLF利率引导商业银行降低LPR报价仍是必要性很高的选项，尤其是若MLF降息步长能够得到提升，则将带来更明显的负债端成本压降效果。 风险提示：国内货币政策变化超预期；汇率变化等导致内外均衡压力上升；海外主要经济体降息时点与节奏不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.中国的利率体系4 1.1.存贷款利率体系4 1.2.金融市场利率体系8 2.利率传导的新特征——兼论MLF降息与存款降息比价11 3.风险提示14 图表目录 图1：中国现行利率传导机制图示4 图2：各期限定期存款利率基本同步调整5 图3：存贷款基准利率密集调整阶段同期限存贷款利差随之变化5 图4：存款基准利率停止更新前银行1年定存利率基本与基准利率同步变化，2023年12月六大国有行1年定存利率下调至基准利率以下6 图5：2019年LPR改革后LPR利率多次下调7 图6：LPR下调相应带动贷款加权平均利率下行7 图7：LPR与MLF利率不一定完全同步变化7 图8：逆回购操作投放与利率8 图9：MLF操作投放与利率8 图10：DR007与SHIBOR1W基本围绕7天逆回购利率波动9 图11：资金分层阶段性强化9 图12：同业存单发行利率与到期收益率基本围绕MLF利率变化10 图13：1年和10年国债到期收益率基本以7天逆回购和1YMLF利率为锚10 图14：伴随着净息差收窄，新发生定存加权平均利率也在下降13 表1：LPR改革以来LPR、MLF和逆回购降息梳理11 表2：MLF与定期存款降息比价测算12 1.中国的利率体系 我国的利率体系主要包括存贷款利率体系和金融市场利率体系两个链条。存贷款利率体系以银行为中介方，以居民、企业和政府部门为参与方，银行通过吸 收存款的方式筹措资金以满足贷款需求，存贷款业务对应产生各类存款利率和贷款利率；金融市场利率自上由央行为起点通过公开市场操作进行资金投放与回笼，自下由政府、企业、金融机构等发行债券、股票吸收资金并通过债券偿还、股票分红和回购等形式返还资金，金融市场通过各类资产及衍生品交易产生金融市场利率。而连接这两大利率体系的核心是银行，银行通过FTP定价机制将存贷款利率与贷款利率相连接，也在存贷款利率与金融市场利率之间建立比价关系。 图1：中国现行利率传导机制图示 资料来源：《中国的利率体系与利率市场化改革》（易纲，《金融研究》2021年第9期），德邦研究所 1.1.存贷款利率体系 我国央行曾经实施细致的存贷款利率管理，对不同类型、不同期限的存贷款都设定基准利率，不定期调整存贷款基准利率，并基于基准利率设定利率上下浮动范围。从基准利率调整历史来看，除没有期限属性的活期存款外，各期限定期存款利率与贷款利率多数时期同频调整。上世纪90年代起存贷款基准利率调整频率提高，90年代后半段调整幅度逐渐缩小，基准利率趋于稳定运行。2002年，党的十六大报告提出“稳步推进利率市场化改革，优化金融资源配置”；2003年，党的十六届三中全会《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中进一步明确“稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率”，自此开启了存贷款利率市场化改革，存贷款利率市场化改革是一个分步骤推进的过程，主要经历了三个阶段。 阶段一：贷款利率管下限，存款利率管上限。2004年10月，央行公告决定放开金融机构贷款利率上限（城乡信用社除外）和存款利率下限，标志着存贷款基准利率进入到“贷款利率管下限，存款利率管上限”的阶段。 阶段二：自律管理接替行政管制。2013年7月，央行决定“取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平”，标志着“贷款利率管下限”的约束被取消；2015年10月，央行最后一次更新存贷款基 准利率，并在答记者问中表示“对商业银行、农村合作金融机构、村镇银行、财务公司等金融机构不再设置存款利率浮动上限”，“存款利率管上限”的约束也被 取消。自此，除个人住房按揭贷款和部分农村金融机构仍有约束外，主要金融机构存贷款利率的行政管制全面取消。央行取消对存贷款利率上下限的行政约束并不意味着各银行可以随意定价本行存贷款利率，央行在2013年指导建立了市场利率自律定价机制，机制成员在存款利率自律上限内自主确定存款利率水平，这背后主要是考虑到个别银行因高风险经营、盲目追求规模而高息揽存，使得正常经营的银行也不得不跟随定价，陷入“囚徒困境”，出现“坏银行定价”问题1。同样是在2013年央行建立了贷款基础利率（LPR，2019年LPR改革时改成贷款市场报价利率）集中报价和发布机制，首批选定中农工建交5家国有银行和中信、 浦发、兴业、招商4家股份制商业银行作为报价行，剔除最高和最低后计算加权平均报价贷款基础利率每日发布，这成为如今的LPR的开端。 阶段三：LPR改革与存款利率市场化调整机制。贷款利率方面，2019年8 月央行对LPR进行改革，主要措施包括：增加5年期以上品种，1年期和5年期以上品种分别对标短期贷款和个人住房按揭贷款等中长期贷款，5年期以上品种成为长期浮动利率贷款合同定价基准；公布频率由每日一次改为每月一次；扩大报价行范围；要求新发放贷款中主要参考LPR定价；报价计算方式由加权平均改为算术平均，调整最低步长设置为0.05个百分点。自此，LPR成为银行自主报价的贷款“基准”利率。存款利率方面，2021年6月利率自律机制将存款利率自律约定上限，由存款基准利率上浮一定比例改为加点确定；2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，2022年第一季度货币政策执行报告表示“自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平”，存款利率参照系由基准利率切换为市场化的债券市场利率和先存款一步改革的贷款市场利率。 图2：各期限定期存款利率基本同步调整图3：存贷款基准利率密集调整阶段同期限存贷款利差随之变化 活期存款利率定期存款利率(整存整取):1年定期存款利率(整存整取):3年短期贷款利率:6个月至1年(含)中长期贷款利率:1至3年(含)中长期贷款利率:5年以上 （%） 8 6 4 2 00-01 00-11 01-09 02-07 03-05 04-03 05-01 05-11 06-09 07-07 08-05 09-03 10-01 10-11 11-09 12-07 13-05 14-03 15-01 0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 短贷-短存(6个月)1年贷-存3年贷-存 （%） 00-01 00-10 01-07 02-04 03-01 03-10 04-07 05-04 06-01 06-10 07-07 08-04 09-01 09-10 10-07 11-04 12-01 12-10 13-07 14-04 15-01 15-10 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 存款利率现状：下行至基准利率以下。存款基准利率虽然不再更新，但其仍保持基准利率的属性。2021年第9期《金融研究》刊载了人民银行前行长易纲题 为《中国的利率体系与利率市场化改革》的文章，其中指出，“央行公布的存款基准利率作为指导性利率”，而从六大国有行一年定存利率实践来看，2015年10月基准利率停止更新时基本在1.75%的水平，随后直到2022年基本没有出现调整，与基准利率共同保持了相当长时间的稳定。2022年，由于疫情扰动等因素，居民预防性储蓄意愿高涨，消费承压，商业银行开始下调存款利率，自2022年下半 1《2021年第三季度货币政策执行报告》专栏2优化存款利率自律上限成效显著，中国人民银行 年至2023年年末，商业银行进行了多轮存款利率下调，六大国有行在2023年末将一年定存利率下调至1.45%-1.48%，首度降至一年期存款基准利率以下。 参照系可能更有现实意义。《中国的利率体系与利率市场化改革》表示“当前我国1年期存款基准利率为1.5%，以此为基础既可以上浮也可以下浮”；2022年4月存款利率市场化调整机制建立后，存款利率的参照系从存款基准利率切换为 以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率。结合这两点来看，存款利率目前分别存在一个基准和一个参照系，基准仍是存款基准利率，当前虽然存款利率并没有大幅偏离基准，但基准持续存在可能对未来存款利率的调整形成一定制约，这一问题的解决方法或是央行调整存款基准利率，或是减弱基准利率的“基准”意义。由于央行已近十年没有调整过存款基准利率，且又建立了存款利率市场化调整机制，确定了存款利率新的参照系，我们认为后一种解决方法的可能性更大些，基准利率可能在