宏观点评：工业企业利润的“新质”含量

宏观点评20240327 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 工业企业利润的“新质”含量2024年03月27日 今年开年工业制造业相关数据“佳音频传”，背后的科技含量也在渐浓。从2月制造业PMI表现强于“春节”效应下的季节性、到制造业投资增速成功反超基建投资增速，积极的信号正在密集释放。1-2月工业企业利润10.2%的同比增速似乎也是制造业“开门红”的又一表现，但是背后受低基数影响颇大（考虑两年复合平均增速的话仅为-7.8%），这也将 是2024年基数效应最有利的一个窗口。鉴于1-2月以计算机电子、航空航天为首的中游行业利润大幅提高，我们认为促科技政策将进一步利好相关企业利润。往后看，工业企业利润想要继续维持在较高增速的话， “新质生产力”的发展需要加速。 与“新质生产力”更契合的中游行业，正引领着制造业的前行。1-2月上、中、下游工业企业利润同比增速分别录得-12.5%、35.6%、17.0%。在上、中、下游行业利润均面临低基数效应利好的背景下，中游行业利润的“脱颖而出”显得并不容易，背后离不开相关政策密集出台的刺激作用。其中，计算机电子、航空航天、通用设备等板块的利润增速都有了明显提升，这也与科技、设备更新改造等相关政策的推出有紧密联系。 除了政策带来的利好之外，开年出口形势的好转也为这些行业利润的上行打开了空间，譬如全球半导体周期的触底反弹、促使年初集成电路出口的“量价齐升”；以及通用设备制造业的出口形势也在逐步发生边际好转。 除了装备制造业，中游的公用事业板块也在“大放光彩”。在今年年后工业复工情况不及往年的情况下，我们倾向于认为1-2月公用事业板块利润同比增速的明显上升主要是受春节错位的影响。去年春节靠前、1-2月工业生产从放假到复工受春节扰动的持续时间更长，而今年春节靠 后、1-2月工业生产受春节扰动持续的时间较短。 除了科技，开年经济的另一大议题便是消费。从1-2月下游不同行业的具体表现来看，与消费相关的行业表现均“略胜一筹”，这和今年春节期间消费的优异表现有关。其中与消费相关的食品制造业、纺织服装业、汽车业、娱乐用品制造业利润都清一色取得了较高幅度的正增长。 三因素框架来看，生产和利润率是支撑。量、价、利润率拆解来看，1-2月表现为“量上价下、利润率正增”的形势，尤其是生产的优异表现成功拉动了工业企业利润上行。工业生产的上升与中游公用事业板块利润的升高“不谋而合”，结合年后工业复工情况不及往年的情况，我们 认为工业生产在一定程度上受到春节错位的影响。 民企和外资信心“卷土归来”？1-2月国有企业、股份制企业、私营企业、外资的利润同比增速分别为0.5%、5.3%、12.7%、31.2%，私企和外资利润似乎在明显抬升。不过若考虑两年复合平均增速的话，四大种类的企业利润增速分别为-8.9%、-7.9%、-5.0%、-8.2%，这就说明了民 企和私营企业的复苏并不是那么稳固。结合PMI数据来看，目前中小企业PMI指数仍处于荣枯线之下，稳民营和稳外资的相关政策仍待进一步落实。 库存周期底部震荡，补库周期正在路上。根据工业企业营收和产成品存货的走势来看，目前库存周期仍处于被动去库末期、主动补库初期的位置。虽然需求端的复苏尚未完全企稳，但目前库存已经接近底部位置。叠加政策效应逐步显现等利好因素的影响，补库开启的时点或已在路 上。 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《美国消费者信心的“真相”》 2024-03-26 《汇率破7.20，怎么解读？有何影响？》 2024-03-22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/6 图1：1-2月为今年工业企业利润基数效应最有利的窗口 %工业企业利润：2023年2024年 当月同比： 40 图2：1-2月工业企业利润主要源于中游行业的拉动 下游:对利润总额同比的拉动中游:对利润总额同比的拉动上游:对利润总额同比的拉动 30 20 10 0 -10 -20 -30 100% 75% 50% 25% 0% -25% -50% 利润总额:当月同比 2013-042015-062017-082019-102021-122024-02 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：半导体周期已触底反弹图4：通用设备制造业出口形势也在发生好转 半导体:全球销售额:当月同比 半导体:中国销售额:当月同比 %80 60 40 20 0 -20 -40 -60 20032005200820112014201720202023 % 通用设备制造业:出口交货值同比 通用设备制造业:产成品存货同比 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2020-032020-122021-092022-062023-032023-12 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：CEIC，东吴证券研究所 2/6 东吴证券研究所 图5：1-2月工业端量上价下、利润率正增 200 工业增加值:当月同比 150 100 50 0 %PPI:当月同比营业收入利润率:同比 利润总额:当月 -50 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：1-2月工业私营企业和外资利润同比增速上升图7：PMI数据显示中小企业信心恢复尚未稳固 制造业PMI:中型企业 制造业PMI:小型企业 不同企业类国有及国有控股企业 制造业PMI:大型企业 型利润总额: 股份制企业% % 100 75 50 25 0 -25 -50 -75 -100 私营企业60 当月同比： 外商及港澳台商投资企业 55 50 45 40 2020-062021-052022-042023-032024-02 2022-012022-062022-112023-042023-092024-02 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 图8：库存周期底部震荡，补库周期正在路上 %工业企业:产成品存货同比工业企业:营业收入累计同比 45 35 25 15 5 -5 -15 -25 200020022004200620082011201320152017201920212024 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/6 东吴证券研究所 图9：1-2月工业企业细分行业利润总额同比增速一览表 工业企业细分行业：利润总额当月同比增速一览（单位：%） 2024-02 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-02 2022-12 上游 煤炭开采和洗选业 -36.80 -15.80 -17.29 -27.37 -28.36 -27.10 -2.30 11.85 石油和天然气开采业 1.80 74.10 -3.88 -4.02 2.99 -6.56 -6.81 -23.30 采矿黑色金属矿采选业 101.30 50.03 767.63 93.28 127.46 71.24 -675.74 -42.39 有色金属矿采选业 -25.80 15.52 35.18 0.05 13.51 19.71 20.51 -7.78 非金属矿采选业 22.50 -1.84 20.95 36.59 -3.68 -18.23 -23.98 -25.72 黑色金属冶炼和压延加工业 0.00 45.61 -251.81 -203.73 -171.00 -155.43 -112.02 36.11 有色金属冶炼和压延加工业 65.50 93.67 329.55 125.73 151.28 134.95 116.68 33.48 非金属矿物制品 -32.10 -6.68 -18.68 -24.97 -25.95 -12.68 -43.00 -29.85 原料及加工石油、煤炭及其他燃料加工业 0.00 -74.47 -189.23 -1001.48 -208.49 -150.19 -132.46 -89.06 化学纤维制造业 0.00 303.37 193.58 205.98 62.83 -423.23 222.01 21.64 化学原料和化学制品制造业 0.30 79.12 24.46 -3.13 4.59 -16.06 -66.89 -51.15 橡胶和塑料制品业 50.20 5.25 14.83 26.72 13.69 29.81 20.44 45.98 上游总计 -12.46 27.69 39.26 1.68 21.03 25.89 -35.44 -11.50 中游 通用设备制造业 20.70 17.30 2.92 6.04 -0.23 4.32 -1.18 1.62 专用设备制造业 -17.00 3.93 -20.31 -1.35 -4.13 12.87 -9.57 18.44 电气机械和器材制造业 -2.00 4.24 -4.94 -4.69 -19.08 29.57 64.96 28.74 装备制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 210.90 21.62 62.61 -14.94 -7.26 9.96 -33.82 61.54 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 90.10 20.54 42.90 -12.39 -7.42 46.39 8.14 34.77 仪器仪表制造业 -3.20 2.30 -3.50 -10.69 -15.87 -1.85 21.64 2.18 金属制品、机械和设备修理业 55.50 35350.53 8.19 386.55 -81.45 37.96 -68.24 117.21 电力、热力生产和供应业 69.40 -197.42 196.26 51.05 28.13 65.37 74.06 48.58 公用事业 燃气生产和供应业 18.80 -27.66 124.31 90.45 23.19 4.07 9.19 -5.51 水的生产和供应业 69.40 -16.64 37.89 34.26 18.81 24.84 -8.63 -18.80 金属制品业 27.80 14.11 21.78 17.68 3.47 9.12 19.70 5.58 其他中游制造业 废弃资源综合利用业 -59.30 -8.84 45.30 56.09 60.18 -8.66 -201.41 -13.92 其他制造业 59.30 10.18 9.19 -20.22 -12.13 -16.35 -64.39 19.25 中游总计 35.58 25.09 28.94 5.70 -3.42 21.99 -10.41 1.35 下游 食品制造业 15.80 21.61 24.75 -15.21 15.79 7.84 -4.74 2.26 食品类酒、饮料和精制茶制造业 14.20 31.67 4.29 17.30 183.26 -2.68 -1.00 -55.37 农副食品加工业 -7.30 -7.00 19.35 -23.24 103.08 25.25 -28.60 9.84 纺织服装、服饰业 31.10 6.20 11.80 -11.27 -10.09 -10.52 -20.25 12.58 衣物类皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 21.30 26.88 -8.16 -9.04 -46.30 126.64 -22.53 105.31 纺织业 51.10 46.63 27.79 24.07 27.32 26.04 0.04 -4.45 家庭设备用品木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业 19.00 20.47 44.36 14.67 32.82 64.55 10.71 12.55 家具制造业 198.10 -8.01 30