城投转型系列研究—合肥市建设投资控股（集团）有限公司案例分析

行业研究 大公国际：城投转型系列研究— 合肥市建设投资控股（集团）有限公司案例分析 公用一部|王蓓2024年3月26日 近年来，合肥市建设投资控股（集团）有限公司（以下简称“合肥建投”）声名鹊起，其以京东方项目为代表的战略性新兴产业投资布局，使合肥建投一举迈入全国城投行业的头部企业，成为全国城投企业转型的典范。合肥建投从最初的传统政府融资平台，逐步转型为国有资本投资运营公司，目前业务领域包括工程建设、城市运营服务、商业百货、战略性新兴产业投资、乡村振兴与现代农业、文旅博览六大业务板块。进入新发展阶段，合肥建投围绕“专业化与多元化相结合的城市运营服务商，引领战略新兴产业发展的国有资本操盘手”的目标，向成为国有资本投资运营示范公司继续转型发展。本文采用案例分析方法，以合肥建投为样本，阐述其转型的发展历程、阶段成果以及重要启示，旨在为更多的城投企业转型提供借鉴参考。 经过多年发展，合肥建投从最初的传统政府融资平台，逐步转型为国有资本投资运营公司。 合肥建投成立于2006年，由合肥城建投资控股有限公司、合肥市建设投资公司、合肥市交通投资控股有限公司三家合并组建而成。成立之初，合肥建投是作为一个传统的政府融资平台来打造，经营范围主要为传统城投所负责的公益性和准公益性业务，发挥传统融资平台的职能。经过多年的发展，合肥建投已发展成为服务城市建设和运营、引领产业发展的国有资本投资运营公司。 阶段二：战略新兴产业投资平台 阶段一：传统融资平台 阶段三：国有资本投资运营公司 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 总资产营业总收入（右轴） 图1合肥建投发展历程图（单位：亿元）数据来源：Wind，大公国际整理 合肥建投的发展，经历过三个阶段、两次转型。自2006年成立至2014年间，合肥建投作 为传统的政府融资平台，充分发挥了传统融资平台职能，累计融资近1,100亿元，为合肥市提供50%以上的城市建设资金，2014年底公司召开会议，明确公司转型发展的总体思路为：一是以市场化方式参与城市基础设施建设，继续为政府提供服务；二是通过实施专业化的国资运营管理，充分发挥在国有资本投资及运营方面的作用。 合肥建投第一次转型发生在2008年，合肥百货大楼集团股份有限公司和合肥丰乐种业股份有限公司股权先后被划入，合肥建投转型变革之路由此展开。同时，因合肥投资京东方项目，需要地方国资以股权投资的方式参与，这为合肥建投带来机遇，能够以股权投资的方式参与战略性新兴产业的重大项目。2008年10月，合肥京东方光电科技有限公司成立，第6代TFT- LCD液晶面板生产线落地合肥。 京东方项目是合肥建投投资战略新兴产业的开篇之作，自京东方项目后，合肥建投累计参与各项投资超过3,000亿元，建立了“募-投-管-退”良性循环的投资结构。合肥建投主要通过产业项目投资和产业基金投资（以股权投资参与定向增发），参与投资集成电路、新型显示、新能源汽车、应急安全和农业产业等领域，推动京东方、蔚来、欧菲光等重要战略性新兴产业项目成功落户投产，产业集群逐步构建，成功打造了国内配套最完善、产线最齐全的千亿级新型显示产业链，实现了合肥大规模集成电路制造项目零的突破。 2019年以来，合肥建投开启了第二次转型。围绕和结合国家关于国企改革三年行动的相关部署以及国家关于城乡建设发展的一些新理念、新要求，合肥建投将发展重点落在城市建设、城市运营保障和战略性新兴产业投资三大板块。具体来看，合肥建投由原来以承接政府交办的一些重大项目运作为主，转变成承接政府交办任务和自主进行市场布局两手并进，以市场化方式转型为国有资本投资运营公司。经过十几年的发展，合肥建投围绕打造“专业化与多元化相结合的城市运营服务商、引领战新产业投资的国有资本操盘手”的目标，已从传统的政府融资平台成功转型为服务城市建设和运营、引领产业发展的国有资本投资运营公司。 合肥建投转型为国有资本投资运营公司后，财务表现强劲，资产和收入稳步增长，市场化 转型效果显著；债券利差有所下行，融资成本有所改善，市场对其信用资质认可度较高。 通过两次转型，合肥建投实现了从传统政府融资平台到国有资本投资运营公司的转变，目前业务领域包括工程建设、城市运营服务、商业百货、战略性新兴产业投资、乡村振兴与现代农业、文旅博览六大业务板块，财务表现较好，2022年营业总收入增至385.59亿元。 从资产端来看，作为合肥市基础设施建设和重大产业项目投资的国有资本投资运营公司，随着业务的开展和扩张，同时受益于政府支持和股东增资，合肥建投总资产自2008年的380 亿元增至2022年的6,136亿元，净资产自2008年的123亿元增至2022年的2,130亿元。 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2008201420182022 总资产净资产 图2合肥建投总资产和净资产规模（单位：亿元） 数据来源：Wind，大公国际整理 从收入端来看，合肥建投市场化转型效果显著，经营性业务收入及毛利润均有提升。合肥建投业务结构多元，主营业务中除了公共事业（涉及热电、燃气、供水、客运、公交和公路业务），还包括百货零售、农业和房地产等。近年来，合肥建投营业收入呈递增趋势，其中2014年后经营性业务收入占比基本保持在70%左右；从毛利润结构来看，经营性业务贡献了主要的毛利润，2022年集成电路业务毛利润贡献占比超过50%，公共事业毛利润相对较低，甚至部分年份出现亏损。 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 - 2008201420182022 80% 60% 40% 20% 0% 100 80 60 40 20 -(20) 2008201420182022 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 百货零售业房地产百货零售业房地产 农业集成电路业务农业集成电路业务 公共事业其他公共事业其他 经营性业务收入占比（右轴）经营性业务毛利占比（右轴） 图3合肥建投营业收入及毛利润情况（单位：亿元） 数据来源：Wind，大公国际整理 从利差表现来看，近年来，合肥建投利差有所下行，融资成本有所改善。本文将2019年合肥建投发行的7年期中期票据“19合建投MTN001”中债估值收益率减去对应期限AAA中期票据到期收益率，得出利差数据。数据显示，从2019年6月至今，利差从41.53bp降至2bp，降幅明显。另外，主体信用利差来看，2019年6月以来，合肥建投的主体利差整体呈下降趋势。 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2019-06-172020-06-172021-06-172022-06-172023-06-16 利差(bp)（右轴）中债估值收益率对应MTN到期收益率 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 图4“19合建投MTN001”与中期票据利差（单位：%，bp）数据来源：Wind，DM，大公国际整理 120 100 80 60 40 20 2019-06-17 2019-07-24 2019-08-30 2019-10-14 2019-11-20 2019-12-27 2020-02-12 2020-03-20 2020-04-28 2020-06-08 2020-07-16 2020-08-24 2020-09-29 2020-11-12 2020-12-21 2021-01-28 2021-03-11 2021-04-20 2021-05-28 2021-07-07 2021-08-13 2021-09-22 2021-11-03 2021-12-10 2022-01-19 2022-03-02 2022-04-11 2022-05-19 2022-06-28 2022-08-04 2022-09-13 2022-10-25 2022-12-01 2023-01-10 2023-02-21 2023-03-30 2023-05-10 2023-06-16 2023-07-26 2023-09-01 2023-10-16 2023-11-22 2023-12-29 2024-02-06 0 图5合肥建投主体信用利差（单位：bp） 数据来源：DM，大公国际整理 从债券发行来看，合肥建投2015～2018年净融资额为负，2019年以来净融资额转正；从存续债券来看，截至2024年3月11日，合肥建投存续债券余额215.75亿元，均为公开发行 的债券，期限均为5年期以上，2024年到期规模是76.75亿元，其中2024年上半年到期规模是56.75亿元。2024年1～2月，合肥建投发行2只债券，均为中期票据，发行金额均为20亿元，期限均为7年。在当前城投债发行审核普遍驱严以及发行期限普遍缩短的环境下，合肥建 投依然能够成功发行长达7年的债券，反映出市场对其信用资质的认可度较高。 150 100 50 0 (50) (100) 90 80 70 60 50 40 30 20 201420152016201720182019202020212022202310 发行金额偿还金额净融资额0 202420262027202820292031 图6合肥建投2014年以来债券发行兑付情况及目前存续债券到期时间分布（单位：亿元） 数据来源：Wind，DM，大公国际整理 合肥建投之所以能够取得成功，在很大程度上得益于合肥市完善的产业政策支持和“链长制”管理模式的有力推动。 自2005年合肥市提出工业立市战略以来，经过多年的不懈努力和精心规划，合肥市已经建立了一个多层次、多维度的产业政策体系，这些政策共同构成了一个有利于创新创业和企业成长的生态环境。 对于初创企业，合肥市政府除了提供启动资金外，还通过建立创业孵化器、科技成果转化平台等机构，为企业提供技术研发、市场推广、管理咨询等全方位的服务。同时，政府还鼓励高校、科研机构与企业合作，促进科研成果转化为实际生产力。例如，合肥工业大学、中国科学技术大学等高校与当地企业建立了紧密的合作关系，为初创企业提供了技术支持和人才储备。 对于成长型企业，合肥市不仅提供资金支持，还通过政策引导企业向高端、智能化方向发展。政府通过设立专项基金、提供贷款贴息、税收减免等措施，鼓励企业加大技术研发投入，提升产品竞争力。此外，合肥市还积极引导企业参与国家和地方的科技计划，争取更多的项目资金和政策支持。 合肥市的多层次产业政策还注重产业链的完善和延伸，“链长制”管理模式下，政府不仅作为投资者，还担当产业链“链长”的角色，负责协调产业链上的资源，促进企业间的合作与协同创新，形成了良好的产业生态。 城投企业参与股权投资是实现自身转型和促进地方经济发展的合理选择，但仍需警惕可 能引发的信用风险。 在当前各地经济发展竞争激烈的背景下，招商引资是推动地方发展的重要手段。随着国家对地方招商政策的规范，优惠政策趋同，资本招商变得尤为关键。城投公司作为国资平台，通过实施产业投资和助力地方招商引资，正在成为转型发展的关键路径。城投公司可以继续发挥其在金融市场的吸引力，由帮政府融资变为帮项目筹资，集聚资金形成产业项目的资本金投入；还可以发起设立产业基金，进一步聚集社会资本，做大产业投资实力；同时，城投公司实施产 业投资，还可以借力培养资本运作和产业经营的专业人才；此外，以股权投资优质项目，培育上市后既可以提高城投公司资产证券化率，还可以