产品渠道协同，24Q1业绩延续高增

业绩简评 3月26日，公司发布2023年年度报告及2024年一季度业绩预告。 23年实现营收41.15亿元，同比+42.22%；实现归母净利润5.06 亿元，同比+67.76%；扣非归母净利润4.76亿元，同比+72.84%。 24Q1预计实现归母净利润1.5-1.7亿元，同比增长34.48%- 52.41%；实现扣非归母净利润1.3-1.5亿元，同比+32.18%- 52.51%，业绩略超预期。 核心单品成型，渠道红利释放。1）产品端，聚焦七大核心品类，品牌矩阵不断丰富，魔芋蒟蒻、鹌鹑蛋迅速跻身大单品。23年辣卤零食/休闲烘焙/深海/薯类/蛋类/果干坚果/蒟蒻果冻布丁收入 分别为14.82/6.27/6.19/3.60/3.19/2.67/2.17亿元，均具备双位数增长。其中核心品类辣卤魔芋、蛋类、蒟蒻分别同比 +85%/594%/126%。2）渠道端，量贩零食、电商渠道高速牵引，其他渠道亦实现双位数增长，品牌影响力和渠道势能持续增强。23年 人民币(元)成交金额(百万元) 直营商超/经销/电商渠道销售额分别为3.3/29.5/8.3亿元，同比 -10%/+40%/+98%。 总成本领先战略、渠道结构调整驱动利润率提升。23年/23Q4净利率12.3%/9.9%，同比+1.9pct/+0.9pct。1）公司近年来陆续布局了芒果干、魔芋、鹌鹑蛋、马铃薯淀粉等大单品原材料的生产基 公司基本情况（人民币） 地，以保证供应稳定、质量可控及价格优势。24Q1鸡蛋、油脂等部分原材料价格回落，整体生产成本持续下降。2）商超占比下降致销售费率降低，毛销差优化。23年销售费率12.5%，同比-3.3pct,毛销差+2.1pct。3）23Q4净利率环比下滑系股权激励费用、销售推广费用集中在Q4计提，23Q4/24Q1分别计提股权激励费用3004/3040万元，24年规模效应释放后期间费率有望优化。 看好“多渠道+多品类”产生的复利效应，业绩增长具备持续性。 渠道方面，量贩零食门店数持续扩张，叠加公司入驻品类增加，仍有较大发展空间；电商渠道依靠打爆款、拓分销、上新品等方式有望延续高增长。定量流通、散装BC等渠道通过发展省外经销商、拓展网点数，有望维持稳健增长。供应链升级叠加成本下行，净利率有望进一步提升。 盈利预测、估值与评级 预计公司24-26年归母净利润分别为6.7/8.5/10.2亿元，分别同 比+32%/27%/20%。对应PE分别为20x/16x/13x，维持“买入”评 97.00 91.00 85.00 79.00 73.00 67.00 61.00 230327 230627 230927 231227 成交金额盐津铺子沪深300 350 300 250 200 150 100 50 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,894 4,115 5,380 6,680 7,860 营业收入增长率 26.83% 42.22% 30.74% 24.16% 17.66% 归母净利润(百万元) 301 506 668 849 1,018 归母净利润增长率 100.01 67.76% 32.10% 27.11% 19.91% % 摊薄每股收益(元) 2.343 2.580 3.408 4.332 5.194 每股经营性现金流净额 3.31 3.39 4.06 5.35 6.45 ROE(归属母公司)(摊薄) 26.57% 34.95% 34.46% 37.27% 37.91% P/E 46.22 26.93 20.19 15.88 13.24 P/B 12.28 9.41 6.96 5.92 5.02 级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,282 2,894 4,115 5,380 6,680 7,860 货币资金 135 203 310 412 525 859 增长率 26.8% 42.2% 30.7% 24.2% 17.7% 应收款项 208 180 227 226 262 308 主营业务成本 -1,467 -1,889 -2,735 -3,609 -4,502 -5,305 存货 259 453 594 659 786 855 %销售收入 64.3% 65.3% 66.5% 67.1% 67.4% 67.5% 其他流动资产 84 216 172 215 260 302 毛利 815 1,005 1,380 1,771 2,178 2,555 流动资产 685 1,053 1,304 1,512 1,832 2,323 %销售收入 35.7% 34.7% 33.5% 32.9% 32.6% 32.5% %总资产 32.9% 42.9% 45.4% 46.9% 50.2% 55.0% 营业税金及附加 -20 -28 -33 -48 -60 -71 长期投资 64 1 1 1 1 1 %销售收入 0.9% 1.0% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,064 1,084 1,169 1,231 1,310 1,365 销售费用 -505 -457 -516 -667 -815 -943 %总资产 51.1% 44.2% 40.7% 38.2% 35.9% 32.3% %销售收入 22.2% 15.8% 12.5% 12.4% 12.2% 12.0% 无形资产 198 203 213 269 283 306 管理费用 -119 -131 -183 -231 -267 -307 非流动资产 1,397 1,402 1,566 1,714 1,816 1,903 %销售收入 5.2% 4.5% 4.4% 4.3% 4.0% 3.9% %总资产 67.1% 57.1% 54.6% 53.1% 49.8% 45.0% 研发费用 -55 -74 -80 -108 -134 -157 资产总计 2,082 2,455 2,870 3,227 3,648 4,226 %销售收入 2.4% 2.6% 1.9% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 530 483 528 331 200 180 息税前利润（EBIT） 115 314 569 716 902 1,078 应付款项 491 433 606 668 819 949 %销售收入 5.0% 10.9% 13.8% 13.3% 13.5% 13.7% 其他流动负债 161 226 243 248 306 358 财务费用 -21 -9 -16 3 8 14 流动负债 1,181 1,142 1,376 1,247 1,324 1,487 %销售收入 0.9% 0.3% 0.4% -0.1% -0.1% -0.2% 长期贷款 2 137 0 0 0 0 资产减值损失 -3 1 -16 -13 -3 -1 其他长期负债 16 27 32 19 15 13 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,198 1,307 1,408 1,266 1,340 1,499 投资收益 1 1 2 2 2 2 普通股股东权益 873 1,135 1,447 1,939 2,279 2,686 %税前利润 0.6% 0.3% 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 其中：股本 129 129 196 196 196 196 营业利润 170 341 584 753 956 1,147 未分配利润 469 640 919 1,187 1,526 1,934 营业利润率 7.4% 11.8% 14.2% 14.0% 14.3% 14.6% 少数股东权益 11 13 15 21 30 41 营业外收支 -3 -8 -10 -3 -3 -3 负债股东权益合计 2,082 2,455 2,870 3,227 3,648 4,226 税前利润利润率 167 7.3% 33311.5% 57413.9% 75013.9% 95314.3% 1,14414.6% 比率分析 所得税 -13 -31 -61 -75 -95 -114 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 7.6% 9.3% 10.6% 10.0% 10.0% 10.0% 每股指标 净利润 154 302 513 675 858 1,029 每股收益 1.165 2.343 2.580 3.408 4.332 5.194 少数股东损益 4 0 8 7 9 11 每股净资产 6.749 8.819 7.380 9.890 11.623 13.700 归属于母公司的净利润 151 301 506 668 849 1,018 每股经营现金净流 3.694 3.307 3.387 4.056 5.346 6.447 净利率 6.6% 10.4% 12.3% 12.4% 12.7% 13.0% 每股股利 0.500 1.000 1.000 2.045 2.599 3.116 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.27% 26.57% 34.95% 34.46% 37.27% 37.91% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 7.24% 12.28% 17.62% 20.71% 23.28% 24.09% 净利润 154 302 513 675 858 1,029 投入资本收益率 7.49% 16.11% 25.59% 28.05% 32.30% 33.29% 少数股东损益 4 0 8 7 9 11 增长率 非现金支出 132 150 186 172 186 209 主营业务收入增长率 16.47% 26.83% 42.22% 30.74% 24.16% 17.66% 非经营收益 11 18 35 1 6 2 EBIT增长率 -48.52% 173.64% 81.19% 25.75% 26.03% 19.41% 营运资金变动 181 -44 -70 -52 -2 24 净利润增长率 -37.65% 100.01% 67.76% 32.10% 27.11% 19.91% 经营活动现金净流 478 426 664 795 1,048 1,264 总资产增长率 2.99% 17.91% 16.92% 12.43% 13.06% 15.85% 资本开支 -331 -260 -345 -300 -292 -298 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 28.3 22.7 16.5 14.0 13.0 13.0 其他 9 9 48 2 2 2 存货周转天数 76.0 68.8 69.9 68.0 65.0 60.0 投资活动现金净流 -322 -251 -296 -298 -290 -296 应付账款周转天数 53.8 47.4 37.2 37.0 36.0 35.0 股权募资 119 6 186 225 0 0 固定资产周转天数 161.5 118.7 100.8 79.9 66.0 56.3 债权募资 -72 85 -93 -210 -131 -20 偿债能力 其他 -252 -188 -348 -405 -511 -612 净负债/股东权益 44.94% 36.35% 14.85% -4.13% -14.07% -24.89% 筹资活动现金净流 -205 -97 -255 -390 -642 -632 EBIT利息保障倍数 5.5 35.6 34.8 -205.7 -109.5 -78.3 现金净流量 -49 77 113 107 11