支付业务支撑收入增长，关注到店业务转型及海外支付拓展

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元12.16 目标价 港元14.00↓ 潜在涨幅 +15.1% 2024年3月27日 移卡(9923HK) 支付业务支撑收入增长，关注到店业务转型及海外支付拓展 2023年业绩符合预期。2023年收入40亿元人民币（下同），同比增16%，受支付业务强劲增长驱动，部分被到店业务下降抵消。经调整EBITDA同比增161%至5.6亿元，符合预期，主要受益于支付业务利润扩张及到店亏损收窄。 支付业务支撑业绩增长。1）2023年支付规模（GPV）/支付收入为2.9万 个股评级 中性 1年股价表现 9923HK 亿元/35亿元，同比增29%/27%，受益于线下消费复苏以及代理商渠道扩张，活跃支付商户数同比增13%至920万，但环比2023年上半年持平。剔除非经常性收入调整影响，支付费率维持上行，同比提升1个基点至0.133%。2）受竞争影响，到店GMV增30%至43亿元（下半年环比降22%至19亿元），收入同比降71%，均弱于年初预期，主要受平台政策调整及服务商竞争加剧影响。到店佣金率2.4%，对比2023年上半年2.5%基本 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% MSCI中国指数 持稳，净亏损缩窄至4350万元，对比2022年的2.1亿元。 展望：管理层分享中长期战略目标，将聚焦：1）强化支付场景AI技术建设，升级商家服务能力。2）针对到店商家侧升级全案营销服务，拓展月费/年费等变现模式。3）探索新加坡、印尼、菲律宾等海外市场收单及商户服务机会，目前中国香港/新加坡已获支付牌照。我们预计到店业务转型及海外拓展仍需时间推进，短期支付业务仍将为主要增长驱动，我们预计2024年支付GPV/收入增9%/23%至3.1万亿元/43亿元，对应支付费率0.137%，提升1.6个基点（剔除非经常调整影响为0.6个基点）。到店短期收入增量有限，但UE有望持续优化，或于2024年实现盈亏平衡。 估值：考虑业务转型及拓展相关人员费用或高于我们此前预期，我们下调2024年归母净利润预期。参考可比支付公司2024年14倍市盈率，将目标价从16港元下调至14港元。中国本土市场支付业务增长潜力仍存，但在高基数下增速将逐步放缓，到店业务转型及海外支付业务拓展仍有待验 证，维持中性。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 3,418 3,951 4,843 5,423 5,884 同比增长(%) 11.8 15.6 22.6 12.0 8.5 净利润(百万人民币) 154 12 371 542 638 每股盈利(人民币) 0.38 0.03 0.99 1.45 1.71 同比增长(%) -60.3 -91.9 3,086.6 46.3 17.7 前EPS预测值(人民币) 1.08 1.57 调整幅度(%) -8.5 -7.5 市盈率(倍) 29.3 360.7 11.3 7.7 6.6 每股账面净值(人民币) 6.90 7.25 8.38 9.45 10.68 市账率(倍) 1.63 1.55 1.34 1.19 1.05 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 3/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)24.90 52周低位(港元)11.88 市值(百万港元)5,387.00 日均成交量(百万)0.44 年初至今变化(%)(17.39) 200天平均价(港元)13.94 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:预计2024年到店电商GMV40亿元 1H2H年增速 图表2:预计2024年支付GPV增9% 基于应用程序的支付GPV传统支付GPV总GPV增速 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 800% 733% (百万元人民币) 4,642 4,318 4,022 3,3142H4 2H9 1H4 398 30 1H5 ,1,35 ,2,42 % ,1,95 -7% ,1,89 15% 600% 400% 200% 0% -200% (十亿人民币)4,000 3,364 3,141 2,883 46% 2,124 2,232 874 922 830 29% 1,5001,460839672 5% 9%7% 779 598 6-35%1 453 326 9038091,2851,5602,0532,2672,442 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 93% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 202120222,0232024E2025E 资料来源:公司资料，交银国际预测 2018201920202021202220232024E2025E 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:2H23到店电商佣金率降至2.3% 佣金率 图表4:支付费率呈上行趋势 综合费率基于应用程序的支付传统支付 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 63% 32% 12% 10% 2.5% 2.3% 1H212H211H222H221H232H23 0.20% 0.15% 0.10% 0.05% 0.173% 0.160% 0.139% 0.145% 0.122% 0.139% 0.133% 0.139%0.142% 0.125% 0.123% 0.107% 0.102% 0.088% 0.082% 0.083% 0.088% 201920202021202220232024E2025E 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际，剔除非经常性收入调整影响 图表5:收入结构图表6:2024年到店或实现盈亏平衡 100% 80% 60% 40% 20% 0% 一站式支付服务商家解决方案到店电商 2%3% 8% 0% 20% 5% 21% 10% 9% 3%2% 9%9% 3% 9% 98%97% 92% 80% 88%89%88% 74% 81% (百万人民币)800 568 517 439 365 366 85 00 0 55 525 -44 -183 -147 -211 600 400 200 0 -200 -400 支付+SaaS到店电商 20172018201920202021202220232024E2025E 资料来源:公司资料，交银国际 2018201920202021202220232024E2025E 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表7:财务预测 百万元人民币—————年增速%————— 年结12月31日 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,059 3,418 3,951 4,843 5,423 5,884 23 12 9 彭博一致预期 3,902 4,967 5,825 6,415 27 17 10 一站式支付服务 2,268 2,754 3,485 4,298 4,767 5,134 23 11 8 商家解决方案 642 310 363 430 502 568 19 17 13 到店电商 148 354 103 114 154 182 12 34 18 营业成本 2,244 2,387 3,212 3,656 3,971 4,268 毛利 815 1,031 738 1,187 1,452 1,616 61 22 11 毛利率(%) 27 30 19 25 27 27 经营费用 769 980 729 806 867 917 11 8 6 销售费用 259 386 125 121 136 147 -3 12 9 管理费用 269 323 339 346 363 382 2 5 5 研发费用 240 270 266 339 369 388 28 9 5 经营利润 482 167 125 521 705 819 317 35 16 经营利润率 16 5 3 11 13 14 税前净利润/亏损 446 122 35 441 645 759 1,145 46 18 所得税 -63 -26 -25 -88 -129 -152 净利润/亏损 383 96 10 353 516 607 3,389 46 18 少数股东损益 -37 -58 -2 -18 -26 -30 归属于母公司的净利润 421 154 12 371 542 638 3,087 46 18 净利润/亏损率 14 5 0 8 10 11 彭博一致预期 12 318 461 606 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表8:移卡(9923HK)目标价及评级 HK$ 34.00 28.00 21.00 14.00 16.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2021-03 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表9:交银国际互联网和教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 105.66 140.00 32.5% 2024年01月25日 广告 TMEUS 腾讯音乐 买入 11.15 13.00 16.6% 2024年03月20日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 91.25 104.00 14.0% 2024年03月01日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 10.74 13.00 21.0% 2024年01月24日 文娱内容 1024HK 快手 买入 48.90 75.00 53.4% 2024年01月23日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 4.06 5.60 37.9% 2024年01月19日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 30.25 37.00 22.3% 2024年03月19日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 5.91 6.60 11.7% 2024年03月15日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 26.15 29.00 10.9% 2024年02月21日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 119.87 180.00 50.2% 2024年01月12日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 71.46 108.00 51.1% 2024年01月11日 电商 JDUS 京东 中性 26.80 28.00 4.5% 2024年03月07日 电商 GOTUUS 高途 买入 6.82 9.10 33.4% 2024年02月28日 教育 DAOUS 有道 买入 3.84 5.30 38.0% 2024年02月03日