FY23业绩超预期，技术进步+产能扩张持续驱动未来高增长

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元16.62 目标价 港元42.00 潜在涨幅 +152.7% 2024年3月26日 药明合联(2268HK) FY23业绩超预期，技术进步+产能扩张持续驱动未来高增长 FY23超预期，FY24有望保持超高速增长：2023年收入+114.4%，净利润/经调整净利润分别同比+82.1%/112.1%，均超过此前盈喜。毛利率/经调整净利率分别为26.3%/19.4%，同比基本稳定。IND前服务收入占比43.6% （+5.1个百分点），IND后服务收入占比56.4%。非ADC项目收入占比提升至11.1%（vs.2022年7.6%）。截至2023年底，公司有143个进行中的综合项目（vs.2022年末94个），包括122个临床前&I期项目、21个II/III期项目（包括5个即将申报BLA的PPQ项目）；ADC综合项目129个、非ADC综合项目14个；未完成订单总量5.8亿美元，同比+81.9%。公司全年新签50个综合项目，包括42个临床前和8个临床阶段项目，并将36个 项目从发现推至CMC阶段，未来每年可支持40个IND项目申报。2024年指引：收入至少31亿元（即至少增长46%，其中去年年底的未完成订单已能支持该指引的60%以上），毛利率稳步提升，资本开支15.5亿元。 国内海外产能同步扩张：无锡基地于2H23启用双功能产线XmAb/XBCM2 及公斤级连接子/有效载荷设施XPLM1，今年将增加一条双功能DS生产线 （mAb中间体和生物偶联，预计2H24上线）和一条DP生产线（1H25上线）。新加坡基地于上周正式破土动工，预计2026年上线，建成后将拥有2,000L抗体中间体产能和2,000L偶联DS产能。2024年15.5亿元的资本开支预算中，用于无锡和新加坡基地建设的分别为6.5亿和9亿。 从WuXiDAR4进化至WuXiDARx：在WuXiDAR4专有技术的基础上，公司的WuXiDARx技术可进一步满足更多ADC分子的DAR值需求（2和6）。WuXiDARx可以使ADC产品的特定DAR种类含量达到65%（通过额外抛光步骤可进一步提高到95%以上），且无需对客户提供的DNA和蛋白/抗体进行额外修饰，对CMC和放大技术转移带来极大的技术便利。 维持目标价：我们维持2024-25E收入预测不变，基于逐步改善的利润率预测，上调经调整净利润预测2-3%至7.8亿/11.7亿元。我们最新的收入/经调整净利润预测分别对应47%/60%2023-26ECAGR。我们维持42.0港元的DCF标价，对应67x2024EP/E和0.7x2024EPEG。考虑到公司后期大订单持续增长、业绩高增长预期兑现确定性高，当前股价仍被显著低估（未来 12个月潜在升幅152.7%），我们维持买入评级。 个股评级 买入 1年股价表现 2268HK恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 11/2312/232/243/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)33.40 52周低位(港元)12.98 市值(百万港元)19,585.84 日均成交量(百万)5.89 年初至今变化(%)(48.06) 200天平均价(港元)na 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661854 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 990 2,124 3,260 4,866 6,714 同比增长(%) 218.3 114.4 53.5 49.3 38.0 净利润(百万人民币) 156 284 700 1,078 1,580 每股盈利(人民币) 0.09 0.18 0.28 0.68 1.05 同比增长(%) 108.9 92.9 56.9 146.9 54.0 前EPS预测值(人民币) 0.23 0.57 调整幅度(%) 18.2 19.3 市盈率(倍) 167.3 86.7 55.3 22.4 14.5 每股账面净值(人民币) 1.68 5.33 6.10 7.24 8.88 市账率(倍) 9.12 2.87 2.51 2.12 1.72 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:公司截至各期末从发现进入CMC开发阶段的ADC候选药物累计数量 图表2:公司截至各个报告期末的综合项目数量和未履行合约的交易价格总额 36 24 12 9 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2020202120222023 资料来源:公司资料，交银国际 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:公司收入按项目开发阶段划分 资料来源:公司资料，交银国际 图表4:公司收入按客户所处地区划分 资料来源:公司资料，交银国际 图表5:公司不同研发阶段项目数量 资料来源:公司资料,交银国际 图表6:药明合联财务预测变动 ———————2024E——————————————2025E——————————————2026E——————— 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测变动 营业收入 3260 3260 0% 4866 4866 0% 6714 毛利润 989 1006 -2% 1574 1599 -2% 2306 毛利率 30.3% 30.3% - 32.3% 32.3% - 37.3% 归母净利润 700 687 2% 1078 1075 0% 1580 经调整归母净利润 783 757 3% 1169 1152 2% 1680 资料来源:交银国际预测 WACC无风险利率 4.5% 市场风险溢价 8.0% 贝塔 1.10 股权成本 13.3% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 30% 有效税率 15.0% WACC 10.6% 图表7:药明合联DCF估值 人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 收入 3,260 4,866 6,714 8,950 11,269 13,796 16,556 18,802 20,312 21,532 22,455 23,083 EBIT 763 1,215 1,805 2,530 3,344 4,225 5,235 6,048 6,529 6,920 7,218 7,423 减：所得税 (114) (182) (271) (380) (502) (634) (785) (907) (979) (1,038) (1,083) (1,113) 加：折旧摊销 208 296 369 390 406 426 450 481 515 547 579 608 减：资本性支出 (913) (876) (537) (519) (563) (621) (695) (752) (772) (797) (808) (808) 减：运营资本变动 (547) (585) (621) (660) (484) (582) (538) (605) (476) (460) (456) (347) 自由现金流 (604) (132) 745 1,362 2,201 2,814 3,667 4,265 4,817 5,173 5,450 5,762 永续增长率 3% 自由现金流现值 16,324 终值现值 25,870 企业价值 42,194 净现金 3,580 少数股东权益 - 股权价值（百万人民币） 45,774 股权价值（百万港元） 50,301 股份数量（百万） 1,198 每股价值（港元） 42.00 资料来源:彭博，交银国际预测 图表8:药明合联(2268HK)目标价及评级 HK$ 41.50 42.00 45.00 股价目标价买入中性沽出 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 10.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表9:交银国际医疗行业公司覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9926HK 康方生物 买入 46.95 70.00 49.1% 2024年03月19日 生物科技 1548HK 金斯瑞生物 买入 14.48 27.75 91.7% 2024年03月12日 生物科技 9995HK 荣昌生物 买入 26.00 59.00 126.9% 2023年10月31日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 1.01 4.40 336.0% 2023年08月28日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 4.58 7.40 61.5% 2023年11月16日 生物科技 2268HK 药明合联 买入 16.62 42.00 152.7% 2024年02月02日 医药研发服务外包 2269HK 药明生物 中性 13.56 35.00 158.1% 2024年01月12日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 26.30 48.00 82.5% 2023年12月13日 医疗服务 2096HK 先声药业 买入 5.45 11.50 110.9% 2024年02月19日 制药 1093HK 石药集团 买入 6.35 10.00 57.5% 2023年11月22日 制药 002422CH 科伦药业 买入 29.77 36.70 23.3% 2023年11月22日 制药 1177HK 中国生物制药 买入 3.11 4.55 46.3% 2023年11月22日 制药 600867CH 通化东宝 买入 9.95 14.41 44.8% 2023年11月22日 制药 3692HK 翰森制药 中性 14.88 14.30 -3.9% 2023年11月22日 制药 600276CH 恒瑞医药 中性 46.27 49.50 7.0% 2023年11月22日 制药 资料来源：FactSet,交银国际预测,截至2024年3月26日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 990 2,124 3,260 4,866 6,714 税前利润 196 360 824 1,269 1,859 主营业务成本 (729) (1,564) (2,271) (3,292) (4,408) 折旧及摊销 31 102 209 298 371 毛利 261 560 989 1,574 2,306 利息调整 (5) 0 (61) (54) (54) 销售及管理费用 (58) (139) (207) (299) (400) 税费 (43) (76) (124) (190) (279) 研发费用 (34) (77) (111) (157) (203) 其他经营活动现金流 73 (221) (465) (494) (521) 经营利润 169 344 671 1,118 1,704 经营活动现金流 252 164 384 829 1,376 财务成本净额 (3) (1) 61 54 54 其他非经营净收入/费用 29 17 92