神火股份：铝价下降拖累业绩，煤炭产量逐步释放

证券研究报告公司研究 公司点评报告神火股份（000933）投资评级买入上次评级买入 张航金属&新材料行业首席分析师执业编号：S1500523080009邮箱：zhanghang@cindasc.com宋洋金属&新材料行业分析师执业编号：S1500524010002邮箱：songyang@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 神火股份：铝价下降拖累业绩，煤炭产量逐步释放 2024年3月26日 事件：公司发布2023年业绩报告，2023年实现归母净利59.05亿元 （同比-22.07%）。Q4实现归母净利润18.03亿元（同比+4.72%，环比 +32.23%）。2023年合计派息0.8元/股（含税），股利支付率30.48%， 股息率4%（以2024年3月26日收盘价为准）。 铝价下降拖累业绩，煤炭产量逐步释放：量：2023年公司电解铝产量 151.8万吨（同比下降11.7万吨）；煤炭产量716.96万吨（同比增加 35.74万吨）；炭素产量54.49万吨（同比增加1.75万吨）；铝箔产量 8.09万吨（同比下降0.06万吨）。公司电解铝产量同比变化较大，主因2023年上半年云南地区减产影响。煤炭产量增长主因梁北煤矿改扩建项目爬坡，贡献产量增量。价：2023年长江铝均价18699.63元/吨 （同比-6.2%）；Q4长江铝均价18965.5元/吨（同比+1.1%、环比 +0.7%）。2023年氧化铝均价3119元/吨（同比-4%）；Q4氧化铝均价3192.3元/吨（同比+4.4%、环比+4%）。原材料：2023年云南水电均价0.403元/kwh，同比基本持平；Q4云南水电均价0.412元/kwh（环 比+0.09元/kwh）。2023年新疆含税火电均价0.276元/kwh，同比下降 0.04元/kwh；Q4含税火电均价0.25元/kwh，同比下降0.09元/kwh，环比持平。利：公司2023年虽受铝价下降影响，营业收入有所下降，但受益于原材料价格以及电价下降，电解铝单吨盈利有所增长。煤炭价格虽有下降（2023年贫瘦煤均价816.93元/吨，同比-18%），但煤炭产量同比增5%，价格下降影响减弱。 煤炭内生成长稳步推进，铝箔盈利有望增厚：公司控制的煤炭保有储量 13.29亿吨，可采储量6.12亿吨。公司煤炭成本管控能力较强，吨毛利偏高，我们预计铁水需求量或较长期维持较高水平，进而拉动喷吹煤、炼焦煤的需求，支撑煤价中枢抬升，公司煤炭板块盈利有望增厚。公司目前拥有铝箔加工产能8万吨/年。神隆宝鼎二期6万吨新能源电池铝箔项目正在积极推进，我们预计2024年下半年达产。云南新材料11万吨/年具有绿电优势的水电铝箔正在进行项目前期推进，待全部项目建成投产，我们预计未来2-3年内公司铝加工板块将形成25万吨/年的铝箔生产能力。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年摊薄每股收益分别为2.79 元、2.98元、3.03元，对应当前股价的PE分别为7.09x、6.62x、6.51x。考虑滇新电解铝双基地成本优势显著，水电铝享低碳溢价，煤炭业务有望伴随梁北煤矿改扩建项目投产带来利润增长，铝箔业务市场空间广阔，公司盈利仍有上升动力，维持公司“买入”评级。 风险因素：新增产能投产不及预期，新能源及地产需求增长不及预期， 电解铝产能遇限电减产。 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 42,704 37,625 36,744 38,762 39,612 同比(%) 23.8% -11.9% -2.3% 5.5% 2.2% 归属母公司净利润 7,578 5,905 6,266 6,705 6,824 同比(%) 134.1% -22.1% 6.1% 7.0% 1.8% 毛利率(%) 31.3% 26.4% 28.5% 28.6% 28.2% ROE(%) 47.2% 29.8% 26.5% 22.0% 18.2% EPS（摊薄）（元） 3.39 2.65 2.79 2.98 3.03 P/E 4.41 6.34 7.09 6.62 6.51 P/B 2.10 1.91 1.88 1.45 1.18 EV/EBITDA 3.23 4.62 4.83 3.89 3.13 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年3月26日收盘价 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2022A2023A 2024E2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E2025E 2026E 流动资产 23,64519,452 24,16831,406 38,950 营业总收入 42,704 37,625 36,74438,762 39,612 货币资金 17,90713,323 18,17025,120 32,518 营业成本 29,338 27,709 26,28327,686 28,448 应收票据 2112 1212 12 营业税金及附加 712 530 517546 558 应收账款 690739 856903 922 销售费用 329 331 323341 349 预付账款 462402 920969 996 管理费用 764 830 811855 874 存货 3,1003,053 2,8963,050 3,134 研发费用 184 429 367388 396 其他 1,4651,923 1,3161,352 1,367 财务费用 770 63 242165 52 非流动资产 36,83338,406 38,69039,378 39,964 减值损失合计 -22 -7 00 0 长期股权投资 3,5763,689 3,8023,915 4,028 投资净收益 228 335 327345 352 固定资产（合计） 20,73422,156 22,55022,921 23,272 其他 87 208 127134 137 无形资产 5,2185,435 5,3855,335 5,285 营业利润 10,902 8,270 8,6549,261 9,425 其他 7,3047,126 6,9547,207 7,380 营业外收支 -242 -114 00 0 资产总计 60,47757,858 62,85870,784 78,914 利润总额 10,660 8,156 8,6549,261 9,425 流动负债 34,69427,029 28,22628,302 28,449 所得税 2,077 1,428 1,5151,621 1,650 短期借款 21,91814,691 14,69114,191 13,891 净利润 8,583 6,728 7,1397,640 7,775 应付票据 2,4492,726 2,7533,028 3,331 少数股东损益 1,005 823 873934 951 应付账款 3,4063,021 3,0513,021 2,991 归属母公司净利润 7,578 5,905 6,2666,705 6,824 其他 6,9226,591 7,7308,062 8,236 EBITDA 13,272 9,881 9,81010,279 10,316 非流动负债 4,5826,496 6,4886,488 6,488 EPS（当年）（元） 3.39 2.65 2.792.98 3.03 长期借款 3,2194,944 4,9444,944 4,944 其他 1,3641,552 1,5441,544 1,544 现金流量表 单位: 百万元 负债合计 39,27733,526 34,71434,790 34,937 会计年度 2022A 2023A 2024E2025E 2026E 少数股东权益归属母公司股东权益 5,1384,50316,06219,829 5,3766,31023,63830,543 7,26137,568 经营活动现金流净利润 14,0618,583 11,1906,728 9,9959,8107,1397,640 9,9437,775 负债和股东权益 60,47757,858 62,85870,784 78,914 折旧摊销 1,835 1,947 1,7861,789 1,790 财务费用 1,024 572 442437 429 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失 -228 -335 -327-345 -352 主要财务指标 2022A2023A 2024E2025E 2026E 营运资金变动 2,326 2,219 954289 301 营业总收入 42,70437,625 36,74438,762 39,612 其它 521 59 00 0 同比(%)归属母公司净利润 23.8%-11.9%7,5785,905 -2.3%5.5%6,2666,705 2.2%6,824 投资活动现金流资本支出 -462-267 -1,916-687 -240-122-463-363 -15-263 同比(%) 134.1%-22.1% 6.1%7.0% 1.8% 长期投资 -54 -1,456 -104-104 -104 毛利率(%) 31.3%26.4% 28.5%28.6% 28.2% 其他 -142 226 327345 352 ROE(%) 47.2%29.8% 26.5%22.0% 18.2% 筹资活动现金流 -11,403 -8,303 -4,908-2,737 -2,529 EPS（摊薄）（元） 3.392.65 2.792.98 3.03 吸收投资 7 63 -2,6570 0 P/E 4.416.34 7.096.62 6.51 借款 22,157 26,957 0-500 -300 P/B 2.101.91 1.881.45 1.18 支付利息或 -2,066 -2,778 -2,242-2,237 -2,229 EV/EBITDA 3.234.62 4.833.89 3.13 股息现金净增加 2,209 974 4,8476,950 7,398 额 研究团队简介 张航，信达证券金属与新材料首席分析师，中国人民大学金融学本科，法国KEDGE商学院管理学硕士，先后任职于兴业证券、民生证券，2023年加入信达证券。曾荣获第二十届新财富金属与新材料第二名（核心成 员），第十九届新财富金属与新材料第三名（核心成员），第十六届水晶球奖有色金属第二名、第十届wind金牌分析师有色金属第一名、第十三届金牛奖有色金属组最佳分析师（核心成员）、第四届金麒麟有色金属白金分析师（核心成员）、上海证券报2022最佳材料分析师、第十届choice有色金属行业最佳分析师。 云琳，乔治华盛顿大学金融学硕士，2020年3月加入信达证券研究开发中心，从事基本金属研究。 宋洋，香港城市大学机械工程硕士，曾任职于国金证券，2024年1月加入信达证券，从事新材料与贵金属等研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提