有色季报：股期联动上涨 多因素推高铜市“繁荣”？

国信期货有色季报 铜 主要结论 股期联动上涨多因素推高铜市“繁荣”？ 黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 2024年3月24日 2024年以来，铜价加速上涨突破的背后，是宏观经济环境、传统旺季预期及市 场利好题材集中爆发等多种因素共同推动。从宏观面来看，无论是3月全国两会上中央强调我国稳经济扩内需、货币和财政政策保持中性宽松，还是在产业政策领域强调“新质生产力”、制造业促升级调结构和绿色低碳降低能耗，均对与新能源新基建及绿色转型升级概念高度相关的有色铜板块带来了景气度走高的推动，然而多因素推高“繁荣”能持续多久？ 从供需淡旺季来看，3月恰逢我国以铜为首的有色实体企业由传统淡季转向消费旺季的重要转折期，而受益于产业结构绿色化转型及有色重要下游领域的家电、汽车以旧换新政策落地，有色板块的旺季预期受到进一步刺激，推动有色市场重现‘煤飞色舞’的春季躁动行情，但更多预期验证需要等到4月下旬至5月才能明确，因此 本轮铜市上涨的驱动力至少将持续至4月底左右。 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com.cn 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 我国金融市场“躁动的不是树，不是风，是人心！是政策预期！是资金偏好！”，通过统计历年我国“周期躁动”行情可发现，有色为代表的顺周期行业躁动行情往往缺乏持续性，依赖政策和真实消费接力支持，当前金融市场和实体企业普遍面临：“题材不断缺乏实质改善，企业面对价格跌宕渴望风险管理”。当前有色下游企业经历了持续终端负反馈后，目前国内外与产业政策的利好预期加大，其中铜为代表的有色板块股期相关资产价格不乏上演冲高回落式的“弱现实强预期”题材炒作行情，然而阶段性上涨主要因投资者对国内外货币政策流动性缓和与相关实体产业政策刺激预期的提前下注，这种短期透支政策预期的躁动情绪是否能持续？需依赖国内外宏观货币政策宽松和产业支持政策更多利好刺激，尤其是铜为代表的有色等大宗原料对全球经济前景、中美关系变化及产业政策变化影响更敏感。 展望2024年二季度大宗有色市场，近期全球市场持续一致性看多铜为首的大宗 关键原料品种背后，也潜藏业内各方对2024年全球宏观政策宽松、资源保护主义抬 头及铜经贸不稳等诸多因素提前下注，而这些在2024年上半年似乎按各方预期的剧本一步步上演，市场对铜价2024年上涨预期日益高涨。2024年欧美为代表的海外关键选举潮及央行降息周期将纷至沓来，有色产业上游原材料长期面临供应端战略安全价值持续提升，但从中短期来看，关键原材料商品需求弹性和风险溢价受到大国博弈、地缘经贸及产业链稳定性的影响较大，考虑到2024年海外主要经济体和关键资源国在政府换届选举前后贸易保护主义浪潮蠢蠢欲动，海外产业政策的巨大不确定性可能引发全球关键性大宗原材料市场巨变，铜铝为代表的上游低库存紧平衡大宗商品价格或因全球经贸重塑和资金偏好呈现上游结构性“畸形繁荣”，全年价格走势或将呈现重心上移及多轮过山车行情，操作建议关注铜铝价格结构性走高突破可能，投资者聚焦多轮冲高后回落的中短期行情，以及中长期重心上移的趋势机会。 一、大宗商品价格异动跟踪-铜市场 大宗商品周期躁动？原料强于终端，因低库存紧平衡倒逼补库 本轮铜价加速上涨突破的背后，是宏观经济环境、传统旺季预期及市场利好题材集中爆发等多因素共同推动。2024年一季度，有色产业链下游及终端企业延续持续负反馈，目前尽管国内外货币财政政策与产业刺激政策的利好预期加大帮助市场预期回稳，然而我国有色为代表的大宗商品仍难脱离“弱现实、强预期、情绪过头、依赖政策”的困境。其中铜铝为代表的有色板块股期相关资产价格多次上演冲高回落“弱现实强预期”过山车行情，阶段性上涨主要因投资者对国内外货币政策流动性缓和与相关实体产业政策刺激预期的提前下注，这种短期透支旺季预期和政策支持的春季躁动情绪在2024年春节前后再度蠢蠢欲动，因铜为代表的有色等大宗原料对全球经济前景、中美关系变化及产业政策变化影响更敏感，而利好预期和矿端扰动屡屡出现，但需对大宗原料上涨要保持一定警惕，因终端需求不配合的反弹行情往往缺乏持续性。 我国金融市场“躁动的不是树，不是风，是人心！是政策预期！是资金偏好！”，通过统计历年我国“周期躁动”行情可发现，有色为代表的顺周期行业躁动行情持续性往往乏力，后续依赖政策和真实消费接力支持，当前金融市场和实体企业普遍面临：“题材不断缺乏实质改善，企业面对价格跌宕渴望风险管理”。展望后市，有色下游企业经历了持续终端负反馈后，目前国内外与产业政策的利好预期加大，其中铜为代表的有色板块股期相关资产价格不乏上演冲高回落式的“弱现实强预期”题材炒作行情，然而阶段性上涨主要因投资者对国内外货币政策流动性缓和与相关实体产业政策刺激预期的提前下注，这种短期透支政策预期的躁动情绪是否能持续？需依赖国内外宏观货币政策宽松和产业支持政策更多利好刺激，尤其是铜为代表的有色等大宗原料对全球经济前景、中美关系变化及产业政策变化影响更敏感。 从宏观面来看，无论是3月全国两会中央强调我国稳经济扩内需、货币和财政政策保持中性宽松，还是在产业政策领域强调“新质生产力”、制造业促升级调结构和绿色低碳降低能耗，这都推动与新能源新基建及绿色转型升级概念高度相关的有色铜板块景气度走高。 从供需淡旺季来看，3月恰逢我国铜为首的有色实体企业由传统淡季转向消费旺季的重要转折期，而受益于产业结构绿色化转型及有色重要下游领域的家电汽车以旧换新政策落地，这进一步刺激有色板块旺季预期，推动有色市场重现煤飞色舞的“春季躁动”行情，而更多预期验证需要等待4月下半月至5月才 能有明确，因此本轮铜市上涨驱动力至少将持续至4月底左右。 从业内热议的铜矿加工费的热点利多铜价话题来看，目前我国进口铜精矿现货加工费在短短四个月暴跌80%以上，从2023年四季度接近90美元/吨的高于年度长单水平，至3月中旬跌至10美元/吨左右历史 低值水平。据业内调研，考虑现金成本后，中国铜冶炼厂的加工费盈亏平衡点一般位于60美元/吨以上，目前铜精矿现货加工费大幅低于盈亏平衡点，原料紧张供给及生产亏损加大或将倒逼我国铜冶炼厂加大检修被动减产。数据显示，2023年，中国精炼铜产量增长高达13.5%，总量达到近1300万吨的历史新高，而同期我国铜精矿进口量也大增9.1%至2,754万吨。展望2024年，考虑到全球地缘政治和经贸形势不确定 性增大，尤其是铜上游的铜精矿及废铜资源供应明显紧张，预计2024年我国铜冶炼商或因原料紧缺而被迫减少供应，我国2024年铜产量将从10%以上高增速跌至6-8%左右，引发全球铜资源贸易流向和产业链供需利润的巨大结构性变化。 从行业有关部门和铜冶炼企业的反馈来看，中国有色金属工业协会3月13日在北京组织召开了铜冶 炼企业座谈会也显示国内近20家主要铜冶炼企业主要负责人针对行业自律与产能治理问题深入探讨，国家相关部委领导出席会议听取意见。会议表明我国铜冶炼行业正对近年来产能过快增长过快进行反思，无 论是未来提高新建项目准入门槛还是控制新增产能降低在产产能负荷，都将是是中国铜行业深入贯彻供给侧改革和健康有序升级转型的重要标志，有利于我国铜产业链有序协同发展，促进行业企业景气度中长期景气度复苏，这也是2024年有色铜板块股票及期货整体走高的重要原因，铜行业冶炼产能的有序调整和利润萎缩不影响市场对铜产业链尤其是中上游及终端产业链的未来前景的整体看好。 从市场表现及预期之间的差异来看，近阶段我国大宗商品市场屡屡异动，跟踪大宗商品品种多轮快速反弹后快速回落规律后可以明显发现，其中偏向上游原料端的多个品种受资金推动价格的异动最为凸显，资金选择原料相关大宗商品接连炒作推动的背后逻辑是包含基本面变化在内的三方面因素共同助推的结果，其一是相关大宗原料品质的结构性刚需支撑，环保和物流等供应扰动放大了原料安全备库需求焦虑，其二是宏观政策预期和资金推动的结果，行业企业和市场资金期待借助国内宏观经济政策的暖风频出和国内外终端需求预期逐步改善，三是相关原料此前经历原料供应过剩格局下的价格跌幅较大，因此大宗原料近期走势明显强于强于同一板块的相关下游品种和整体大宗商品波动水平。因此面对年初即将到来的春节长假及3月敏感政策试点，需要对对大宗原料整体上涨要保持一定警惕，尤其是部分大宗商品涨幅过高过快的品种宜保持理性客观心态，同时需要注意到相关部门已做了大量工作应对大宗商品非理性上涨的风险。 展望2024年二季度铜价，近期全球市场持续一致性看多铜价背后，也潜藏业内各方对2024年全球宏 观政策宽松、资源保护主义抬头及铜经贸不稳等诸多因素提前下注，而这些在2024年上半年似乎按各方预期的剧本一步步上演，市场对铜价2024年上涨预期日益高涨。2024年欧美为代表的海外关键选举潮及央行降息周期将纷至沓来，有色产业上游原材料长期面临供应端战略安全价值持续提升，但从中短期来看，关键原材料商品需求弹性和风险溢价受到大国博弈、地缘经贸及产业链稳定性的影响较大，考虑到2024年海外主要经济体和关键资源国在政府换届选举前后贸易保护主义浪潮蠢蠢欲动，海外产业政策的巨大不确定性可能引发全球关键性大宗原材料市场巨变，而中国作为全球精炼铜产量第一大国，全球占比达到43%，也是铜等有色关键资源进口第一大国，中国进口铜矿实物量在全球进口量中占比达到60%以上。随着近年来我国矿业资源供应不足和冶炼加工产能过剩，在全球关键矿物资源供应遭遇持续扰动冲击的威胁下，需要做好大宗原材料风险应对预案，预计2024年铜为代表的上游低库存紧平衡大宗商品价格或因全球经贸重塑和资金偏好呈现上游结构性“畸形繁荣”，全年价格走势或将呈现重心上移及多轮过山车行情，操作建议关注铜价结构性走高突破可能，建议我国冶炼及加工企业注意风控和原料保供，投资者注意风控，聚焦多轮冲高后回落的中短期行情，以及中长期铜价重心上移的趋势机会，建议突破70000元/吨整数关口 下方支撑明显抬高，短期72000元/吨附近阻力位站稳后，下一个强阻力位在75000元/吨附近，后续密切全球宏观政策、产业结构变化及金融市场多空博弈。 图：全球主要经济体制造业PMI 数据来源：WIND，国信期货整理 图：联合国对世界主要经济体GDP预测 数据来源：联合国，国信期货整理 从海外宏观趋势上看，美联储为首的的欧美央行已处于加息周期的尾声，加息外溢效应引发新兴经济体资本回流至美国、各国金融市场动荡加剧和非美货币贬值等冲击，同时欧美央行官员虽然仍表现出加息抑制通胀的倾向，但其背后的原因是欧美央行担心金融条件过早放松会削弱此前压制通胀的阶段性成果。目前金融市场最关键的分歧点在于未来何时降息，市场普遍押注各大央行早2024年会从加息转为降息， 而对于2023年四季度欧美央行可能咬定会将高利率维持一段时间。经合组织预测，由于全球经济复苏仍 然脆弱，全球经济2023年仅增长2.7%，放缓预期，并预计在2024年下半年将出现2次“适度”的降息。 联合国经济和社会事务部一季度发布报告《2024年世界经济形势与展望》，并在联合国官微发表标题为《中国经济复苏面临阻力》报告引发巨大争议。目前联合国主管经济和社会事务的副秘书长是来自中国的李军华先生，其于2022年接替同样来自中国的刘振民。报告指出，由于利率持续高企，冲突进一步升级，国际贸易疲软，气候灾害增多，全球增长将迎巨大挑战，预计全球2024年经济增长将放缓至2.4%，低于疫情前3%的增长。报告分析称，2023年全球经济表现超出预期，但这掩盖了短期风险和结构脆弱性问题。在世界经济负债累累的情况下，还需要更多投资以恢复增长、应对气候变化、加速实现可持续发展目标；而长期信贷条件紧缩及借贷成本增高的前景，对加大投资造成了严重阻碍。 通过经济模型跟踪结合高频数据可