豆粕季度报告：牛市已来？变数仍多

季度报告-豆粕 牛市已来？变数仍多 走势评级：报告日期： ★国内进口大豆成本上升 豆粕：震荡2024年3月26日 黄玉萍资深分析师（油籽&豆菜粕）从业资格号：F3079233 投资咨询号：Z0015897 Tel:8621-63325888-3907 巴西大豆产量预估不断被下调、巴西国内大豆压榨需求向好、叠加农户存储大豆延缓销售压力等，今年巴西CNF升贴水自2月开始持续上行。由于USDA展望论坛对美国24/25年度面积和单产预估已经非常乐观，市场认为未来边际变化将以利多为主，CBOT大豆也止跌企稳。综合影响下国内进口大豆成本有所抬升。 ★豆粕短期去库，但二季度供应将明显增加 从大豆进口量来看，我国一季度供应难言紧张，但3月中旬开始市农场对于供应的担忧却愈演愈烈。和去年4月类似，有关GMO证书产下发、进口大豆卸船不畅的传言不绝于耳，市场担忧大豆进口及压 品榨不及预期。补库需求也促成了3月现货及基差的上行。但随着后 期进口大豆到港及油厂开机回升，预计豆粕现货基差仍将承压下行，重点需把握节奏。 ★后市展望 展望后市，接下来国际市场的关注重点是美国24/25年度面积、天气及作物生长情况，现在断言趋势性上涨行情到来显然为时过早，除非美豆产量显著不及预期。国内豆粕也是如此，我们不认为趋势性上涨行情已经到来。买船数据显示4-5月国内进口大豆供应充足，3月以来盘面榨利改善令油厂增加远期买船、逻辑上也是增加远期供应，而养殖能否如期向好还需不断验证。不过短期需要密切留意的是进口大豆卸船及油厂压榨情况。策略上，单边操作不确定性极大，USDA报告、美豆生长季天气等关键变量的可预测性都很低，市场多以寻找安全边际做多为主。套利上可关注9-1正套逢低布局，目前价差处于统计区间的相对低位，相对风险较小，又不会错过可能的天气市行情。 ★风险提示 宏观风险，政策风险，产地天气风险等 Email:yuping.huang@orientfutures.comCBOT大豆连续及DCE豆粕主力走势 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1.进口大豆成本抬升，连豆粕先于外盘见底——对巴西CNF升贴水的讨论 一季度豆粕期价呈U形走势，且明显先于外盘见底。CBOT大豆5月合约持续下跌并于2月29日最低跌至1128.5美分/蒲，豆粕5月合约则在1月30日跌至最低2928元/吨， 随后直至2月29日在3000附近窄幅震荡。究其原因，主要因整个2月巴西CNF升贴水持续上行，国内进口大豆成本（CBOT大豆+CNF升贴水）在2月平稳运行。3月内外盘期价均有所上涨，但豆粕涨幅明显大于外盘。 关于巴西CNF升贴水，去年5月船期CNF升贴水在4月18日最低跌至-35美分/蒲，今年迄今为止的低点30美分/蒲出现在1月30日。如下图所示，今年巴西大豆收获进度、农民销售进度、1-2月出口量几个关键指标和去年同期水平相当，那为何今年CNF升贴水的低点出现更早且绝对值明显抬升呢？可能的原因有以下几点：�一，今年巴西平衡表较去年相对紧张。2023年巴西实现了历史最高产量1.546亿吨，而今年巴西产量预估不断下调，3月CONAB预估巴西今年产量1.4686亿吨。产量下降的同时，巴西国内大豆压榨量连年增加，CONAB预估2024年巴西大豆出口较上年下降953.3万吨至9233万吨，期末库存也有所下降。因此今年CNF升贴水整体水平将高于去年，我们可能也不会再见到负的升贴水报价。�二，巴西国内仓储能力不足导致其大豆集中收获上市时会有显著卖压，几乎每年都不例外。但据悉今年巴西农民增加吨袋存储以延缓销售压力，买卖双方博弈过程中卖方挺价的底气更足。�三，作为全球最大大豆进口国，今年我国盘面压榨毛利明显好于去年同期。尤其是3月8日起市场流传着各种关于压榨下降、卸船不畅的传言，油厂也相继挺价及限量销售。榨利持续好转情况下国内新增巴西买船，既然中国进口需求“激增”，巴西农民CNF升贴水报价也就更有理由维持坚挺。 图表1：巴西出口CNF升贴水报价图表2：巴西即期出口一口价 资料来源：钢联，东证衍生品研究院资料来源：Reuters，东证衍生品研究院 那未来巴西农民还会有所谓的卖压吗？可能会。虽然巴西涨价后相比美国仍有出口优势，但巴西还有邻国阿根廷是它的潜在竞争对手。阿根廷丰产是大概率事件，截至3月 20日阿根廷约36%的二季大豆正在经历关键生长期，产区降水总体表现良好。布宜诺斯 艾利斯谷物交易所维持阿根廷产量预估5250万吨不变，罗萨里奥交易所在最新报告中 也上调产量预估50万吨至5000万吨。预计4月阿根廷将开始收获，丰产背景下可供出口量增加，若阿根廷政府今年再次开展“大豆美元计划”鼓励农民出口创汇，那么出口可能进一步增加。如图表6所示，我们以巴西5月船期CNF升贴水走势为例，除2018年中美贸易战、2022年巴西南部减产及饿乌冲突外，收获季CNF持续上涨的年份并不多见。 图表3：巴西大豆收获进度图表4：马州大豆销售进度 资料来源：CONAB，东证衍生品研究院资料来源：IMEA，东证衍生品研究院 图表5：巴西大豆出口图表6：巴西5月船期CNF升贴水季节性走势 资料来源：Abiove，东证衍生品研究院资料来源：阿根廷农业部，东证衍生品研究院 图表7：阿根廷大豆优良率图表8：阿根廷大豆出口 资料来源：BAGE，东证衍生品研究院资料来源：阿根廷农业部，东证衍生品研究院 2.充分交易美豆平衡表转松后，CBOT大豆止跌回升 美国供应趋宽松，这一点市场并无疑问。去年9、10月USDA供需报告预计美国23/24年度期末库存2.2亿蒲，最新一期报告已经上调至3.15亿蒲。主要拖累项在于出口，截 至3月14日当周美国本年度累计出口订单为4016万吨，同比降18.8%；累计装船3549.5 万吨，同比降18.5%。USDA3月供需报告维持美国本年度4681万吨的出口目标不变， 要完成这一目标，剩余每周需新增订单26.6万吨，新增装船45.3万吨。考虑到美豆在国际市场缺乏性价比，未来出口前景仍然悲观。美国压榨需求强劲，截至2月本年度NOPA会员累计压榨大豆11.1157亿蒲，同比增6.5%，相比之下USDA3月供需报告预估的23/24年度压榨仅年比增4%，强劲的压榨需求能够一定程度帮助美国23/24年度期末库存不再进一步调高。 更重要的是即将开始的24/25年度。USDA在2月农业展望论坛中预估美国2024年大豆种植面积升至8750万英亩，单产达到历史最高的52蒲/英亩，最终期末库存上升到4.4亿蒲。这一库存水平是近几年来仅次于19/20年度的最高水平，回看当年2019-2020年CBOT大豆连续长时间在800-900美分区间运行。 图表9：美国累计出口销售订单图表10：NOPA月度压榨 资料来源：USDA，东证衍生品研究院资料来源：Reuters，东证衍生品研究院 图表11：美国大豆供需平衡表 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 为什么在宽松背景下却能够看到价格上行呢？首先不得不提的是美豆的成本支撑。ERS会公布美国详细的种植成本分项，我们用2023年每英亩种植成本预估除以全国平均单产50.6蒲/英亩，得到种植成本约1230美分/蒲。（我们注意到ERS数据是基于一定数量的样本，历史上这些样本农户的单产高于全美平均单产，保持口径统一情况下的成本应该低于1230，因此市场上大家计算的成本各不相同，不必过于纠结具体的数字。）我们比较了2007年至今CBOT大豆连续合约月K线收盘价和当年（日历年）种植成本，有两段时期较长时间跌破种植成本。 一是2015年8-12月，共5个月，最多击穿成本94美分。2014-2018是全球主产国产量不断增加的时期，2014/15年美国增产1554万吨、巴西增产1090万吨、阿根 廷增产805万吨，2016/17年度美国产量增产1006万吨、巴西增产1920万吨、阿根廷减产380万吨。科技进步改善单产在不利天气下的表现，美国2018/19年度产量为当时历史最高1.2052亿吨，巴西当年产量1.197亿吨，阿根廷产量5530万吨，全球及美国库存消费比达到历史最高。 二是2018年6月-2020年8月，共27个月，最多击穿成本208美分。前面提到2018/19年度全球丰产，2019/20年美国产量并不理想，因春播不利天气导致其产量下降2385万吨至9667万吨，但当年南美产量良好。另外这一时期中美贸易战反复、中国非洲猪瘟疫情及新冠肺炎疫情在多国蔓延，需求不佳使得价格持续阴跌。 除此之外的年份成本均对价格起到较强支撑，因种植收益会影响农民来年种植意愿。此外，低于成本后市场做多意愿也会相应增加，今年2月及3月迄今为止CBOT大豆连续也跌破1230美分/蒲种植成本，观察CFTC持仓数据自3月12日一周起基金净空持仓开始下降。这是交易商在3月28日重要的USDA种植意向报告公布前调整仓位，这也是接下来我们要提到的供应宽松但价格上涨的�二点原因。 在展望论坛给出8750万英亩及52蒲/英亩单产预估后，市场认为丰产预期已经打足，未来出现边际变化不及预期的概率更大。关于面积，市场一致认为面积较上年度的8360万英亩增加是确定的，但增幅多少却有分歧。一者是基于大豆/玉米比价，认为面积达到甚至超过8750万英亩都很合理，另一则是基于对美国农民的调研，预计面积只会升 至约8600万英亩。过去20年中有12年意向面积高于USDA农业展望论坛预估，但报 告公布前的调查显示分析师平均预估面积将增加至8653万英亩。而关于单产，若果真 实现52蒲/英亩的单产，这将超过2016年的51.9成为历史最高单产。NOAA从去年12 月至今年3月，每份月报都调高下半年发生拉尼娜的概率，最新报告显示截至3月19日美豆种植区域30%处于干旱，高于去年同期的22%，两者都给交易美国24/25年度平衡表边际趋紧的多头提供了信心。 图表12：COBT大豆连续与美豆种植成本图表13：CBOT大豆/玉米比价 资料来源：USDA，Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表14：比价和美豆种植意向图表15：农业展望论坛预估面积vs.3月底种植意向 资料来源：Wind，USDA，东证衍生品研究院资料来源：USDA，东证衍生品研究院 图表16：6-8月将发生拉尼娜图表17：美豆产区干旱比例 资料来源：NOAA，东证衍生品研究院资料来源：NIDIS，东证衍生品研究院 3.国内市场：后期基差仍有走弱可能 成本利润对豆粕主力期价的影响更大，上文我们已经就进口大豆成本的最重要组成部分CBOT大豆、产地CNF升贴水报价进行了讨论，这一部分我们将主要阐述国内供需形势。 供应端，1-2月我国累计进口大豆1304万吨，同比降179万吨（12.1%）。钢联预估3月 进口大豆到港582万吨，4月960万吨，5月950万吨。各家预估绝对数据略有不同但趋 势一致，即4月起进口大豆供应将会明显增加，这也符合历史季节性规律。油厂对远月 买船节奏一度偏慢，但自3月中旬盘面榨利改善以来，油厂远期豆粕基差成交明显转好，油厂买船速度也就相应加快。从进口量来看，一季度供应难言紧张，但3月中旬开始市场对于供应的担忧却愈演愈烈。一方面，和去年4月类似，有关GMO证书下发、进口大豆卸船不畅的传言不绝于耳，市场担忧4月进口大豆到港不及预期。另一方面，如果说大豆集中到港带来的供应压力迟早会来，趁此压力还未真正到来的时期油厂集中挺价或限量销售。 图表18：中国大豆