提升磷矿资源保障能力，推进绿色高质量发展

产业链高效运行，经营韧性凸显。公司发布《2023年年度报告》：2023年公司实现营收690.60亿元（同比-8.30%）；归母净利润45.22亿元（同比-24.90%），拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税)。受全球外部市场环境波动影响，主要产品销售价格及毛利率走低，公司盈利出现下滑； 但通过推进一体化运营优势，公司仍延续了经营韧性，部分产品销量显著提升。此外，2023年公司财务费用同比降低，资产负债率已降低至58.13%。 竞得探矿权提升公司磷矿资源保障能力，精准统筹海内外磷肥市场。磷矿方面，公司现有原矿生产能力1450万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一；并通过参股公司竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权。受磷矿开采行业准入门槛提高、各地资源保护政策、国内高品位富矿比例下滑、新能源领域拉动磷矿需求等影响，国内磷矿石供应持续表现紧张。磷肥方面，2023年国际磷肥价格整体高于国内价格，磷酸一铵/磷酸二铵全年出口量分别达到203.62万吨（同比+0.27%）/503.58万吨（同比+40.69%）。公司磷肥出口量占国内出口量20%以上。在国内，公司积极落实国内化肥保供稳价政策； 在出口市场，公司积极抢抓出口机会，稳定渠道资源，取得合理溢价。 打造成为世界级的肥料及现代农业、精细化工产品提供商。公司围绕“磷”、“氟”资源和产业发展基础，持续扩展产业链优势并积极推进转型升级。以实施磷化工“精细化、高端化”升级为契机，立足于资源优势，通过“矿化一体，湿热并举，酸肥盐有机延伸”，持续打造全磷产业链，并重点发展高端精细磷化工产品；以磷肥副产氟硅酸为原料，以氟化氢为核心，发展“氟硅酸－氢氟酸－氟精细化学品－氟电子化学品”增值路径。公司持续主动服务国家战略，并将稳步推进绿色高质量发展，致力于打造成为世界级的肥料及现代农业、精细化工产品提供商。 风险提示：原材料价格波动；磷矿石/煤炭价格波动；下游需求不及预期；矿山生产安全；出口及海外市场变化；行业政策风险等。 投资建议：公司在磷化工资源、技术、产业链等方面的竞争优势显著，经营韧性仍凸显。磷化工景气度仍有望持续，但考虑到化肥/塑料产品的波动性，我们下调2024-2025年公司的盈利预测，并新增2026年盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别45.50/46.22/47.53亿元（调整前2024-2025年分别为49.03/51.84亿元），同比增长0.6%/1.6%/2.8%；摊薄EPS分别为2.48/2.52/2.59元（调整前2024-2025年分别为2.67/2.83元），对应当前股价PE分别为7.5/7.3/7.1X。维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 产业链高效运行、经营韧性仍凸显，“改革赋能”成效显著 2024年3月25日晚，公司发布了《2023年年度报告》：2023年全年，公司实现营业收入690.60亿元（同比-8.30%）；归母净利润45.22亿元（同比-24.90%）； 归属母扣非净利润45.08亿元（同比-23.54%）；基本每股收益2.4691元/股。公司拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税)：预计派现金额合计为18.23亿元，占净利润比例为40.31%。以2023年度成交均价计算，股息率为5.14%。 整体来说，2021年迄今，受全球经济持续下行、不确定性因素增多等影响，外部市场环境产生较大波动：上游大宗品价格波动显著，国际局势动荡，国内大宗商品、化肥市场波动风险加剧。2023年，公司化肥、聚甲醛、饲钙、黄磷等主要产品市场价格同比下降，导致公司盈利水平同比明显下降；但在此背景下，公司仍积极抵御产品和原材料价格波动、行业格局变化等诸多不利因素影响，在经营层面提升一体化运营优势，强化成本费用控制，仍然延续了较好的经营业绩，展现出了较好的经营韧性。 从产品销量来说，2023全年，复合（混）肥、尿素、聚甲醛、磷铵分别销售了155.51、248.97、10.85、479.35万吨，分别较上年同期增长了52.8%、27.1%、7.0%、4.1%； 黄磷、饲料级磷酸氢钙产品销量则出现了小幅同比减少。 从产品售价来说，2023全年，公司主营产品价格均呈现一定程度的下滑：聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙、磷铵、尿素、复合（混）肥均价分别为11652、22144、3118、3290、2322、3077元/吨，分别同比变动了-27.8%、-24.6%、-17.0%、-16.9%、-9.8%、-3.5%。公司积极落实国内化肥保供稳价政策，有效统筹做好国内、国际磷肥市场的资源配置与优化。 原材料角度，公司充分发挥磷矿、合成氨原料高度自给，产业链完整的优势，狠抓生产装置的长周期运行，持续精准统筹外购煤炭、硫磺的采购节奏，抢抓市场机遇，积极发挥集中采购的平台优势。2023年，公司采购的原材料硫磺、燃料煤、合成氨、原料煤、天然气价格较去年同期分别变动-49.2%、-16.5%、-16.0%、-12.9%、-4.1%。 此外，值得一提的是，公司“改革赋能”成效显著，2023年公司带息负债规模和综合资金成本进步一步优化与下降，财务费用同比降低，资产负债率已由2016年（最高水平）的92.48%降低至2023年的58.13%。我们看好，公司长期将更好地发挥公司全产业链高效运营效能和管控效率，加大研发创新力度，加快产业转型升级、持续深化改革，推动公司绿色高质量发展再上新台阶。 图1：云天化公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：云天化公司归母净利润变化（单位：亿元、%） 图3：2023年，云天化公司资产负债率进一步下降 图4：近年来公司各项费用率已明显下降，降本增效成效显著 磷矿采选业务：公司为最大的磷矿采选企业之一，参股公司竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权 自2021年起，磷化工产业链由于最上游磷矿石资源品属性，以及重要中间产物黄磷的高能耗、高污染问题，行业景气度发生了较大变化，同时行业集中度在贵州瓮福、开磷两家磷化工巨头整合后再次显著提升。磷矿石的传统下游需求主要为湿法磷酸（一体化装置下游主要为磷肥）、黄磷以及磷矿粉肥/普钙/钙镁/脱氟磷酸钙/硝酸磷肥等。近1-2年来，上游磷酸铁前驱体产能及需求量已呈现出增长态势。我们预计未来几年内，我国磷矿石边际产量有所增加、磷肥行业持续减量增效，黄磷行业将淘汰落后产能。 近2年来，受磷矿开采行业准入门槛提高、各地资源保护政策、国内高品位富矿比例下滑、新能源领域拉动磷矿需求等影响，国内磷矿石供应持续表现紧张：高品位矿石普遍产出偏紧，国内主要产区优质货源均表现紧缺。截至2024年3月底，贵州地区28%品位原矿主流车板价在950-970元/吨。四川地区30%品位洗选矿马边交货价在1000-1050元/吨。云南地区大多主流企业暂不报价，参考价23%品位原矿市场主流参考价在390-420元/吨 ，28%品位市场主流参考价在880-900元/吨。湖北宜昌地区25%品位原矿主流船板价在830-860元/吨；28%品位船板价在960-1000元/吨。 下游方面，磷肥端冬储备肥陆续启动，磷铵价格小幅走高，磷肥大企业的磷矿生产备货库存在1-2月左右，小企业按需采购；新能源市场按需采购，湿法酸需求较为平稳。短期来看，近期磷肥价格小幅上行，冬储备肥陆续启动，短期维持高开工水平，有望继续支撑磷矿价格高位。长期来看，随着我国磷矿石不断的开采利用，现货供应整体趋紧，未来磷矿石在行业准入门槛提高、环保高压的背景下，其供给端有望持续趋。磷矿石作为不可再生资源，多年的开采已造成我国磷矿平均品位已持续下滑，但未来磷矿需求仍然在增长。考虑到磷矿石的强资源属性以及地域集中性，我们看好长期维度磷矿石供应将持续紧张，价格将维持强势。 云天化公司拥有丰富的磷矿和煤炭资源。公司在内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，开采能力400万吨/年，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料；公司目前拥有合成氨产能240万吨/年，合成氨自给率95%左右。磷矿方面，公司现有磷矿储量近8亿吨，磷矿石采选规模1,450万吨/年，磷矿储量及年开采能力均位居全国前列。目前公司擦洗选矿生产能力618万吨/年，浮选生产能力750万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一。公司2023年共生产成品矿1,290万吨（2022年公司共生产浮选精矿/酸法矿/黄磷矿517.8/418/56.6万吨）。近三年来，已充分受益于磷矿石长期的高景气态势。 2024年2月，云天化公司公告：公司参股公司云南云天化聚磷新材料有限公司按照法定程序，以8亿元竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权，并与云南省政府采购和出让中心签署了《探矿权出让成交确认书》。根据云南省自然资源厅数据，镇雄县羊场—芒部地区磷矿是亚洲最大规模隐伏单体富磷矿床，该矿产具有″资源储量大、矿石品质优、资源分布集中″的特点。其中，Ⅰ+Ⅱ品级磷矿石（P2O5含量超过25%）占比51.87%，预测深部及外围磷矿潜在经济价值超万亿元。我们看好，此次竞得该探矿权，将有利于提升云天化公司磷矿资源保障能力，为充分发挥公司在磷化工资源、技术、产业链等方面的竞争优势奠定更加坚实的基础。 磷肥业务：持续统筹做好国内外磷肥市场的资源配置与优化 2020年8月起，供给端行业洗牌后多年全国磷肥产量总体下降，同时，全球作物的价格高企带动了农资需求的回暖，并拉动了磷肥整体景气度反转。受气候、疫情、季节性波动、国际市场招标及价格带动、国家化肥商业储备实施、上游原料合成氨、硫磺、磷矿石价格稳中上行、部分生产地区限电、环保限产等综合因素影响，全国氮、磷、钾三大主要化肥价格稳中上涨，国际市场需求量价齐升。2022年，在能源价格高企、全球海运不畅、中国出口数量减少、海外粮食价格大幅上涨叠加全球农资补库大周期、俄罗斯和乌克兰冲突持续发酵的背景下，海外磷肥市场价格进一步大幅上涨，而国内磷肥价格持续相对可控。2023年1-7月，磷肥市场逐渐回归理性，磷肥价格整体持续走跌，国内整体开工率下降。2023年8月起，磷肥冬储+春耕需求前置，叠加海外东南亚和欧洲等部分地区采购需求提振，一铵、二铵价格均出现回暖。进入2024年，原料方面：合成氨行情波动，国产硫磺价格平稳偏强运行，磷矿石市场以稳为主、窄幅波动。截至2024年3月底，国内市场价格方面，华中地区55%磷酸一铵出厂价格在3000-3050元/吨左右，成交一单一谈。磷酸二铵企业当前待发订单充足，内销订单多可执行到4月中旬前后。 目前华中地区64%磷酸二铵出厂3750元/吨，黑龙江地区64%二铵到站价格在4100元/吨。 出口方面，2023年，国际市场受区域冲突、能源供应、粮食安全等不确定因素影响，国际磷肥价格整体高于国内价格；而国内化肥执行国家保供稳价政策，国内磷肥价格相对平稳。2023年我国磷肥出口量同比提升：据海关总署数据，磷酸一铵全年累计出口量203.62万吨（同比+0.27%）；磷酸二铵全年累计出口量503.58万吨（同比+40.69%）。2024年1-2月中国磷酸一铵出口量为9.93万吨，2024年1月中国磷酸一铵出口量为8.49万吨，2024年2月中国磷酸一铵出口量为1.44万吨；2024年1-2月中国磷酸二铵出口量为11.54万吨，2024年1月中国磷酸二铵出口量为10.83万吨，2024年2月中国磷酸二铵出口量为7120吨。2023年，云天化公司积极调动资源，精准统筹海内外市场，坚定不移支持国家化肥保供稳价政策，高效完成国内化肥供应任务，提升市场占有率；积极抢抓出口机会，稳定渠道资源，取得合理溢价。 图5：国内磷酸一铵价格与价差走势（元/吨） 图6：国内磷酸二铵价格与价差走势（元/吨） 图7：磷酸一铵海内外价差走势（元/吨） 图8：磷酸二铵海内外价差走势（元/吨） 图9：磷酸一铵产量及出口态势 图10：磷酸二铵产量及出口态势 云天化：打造成为世界级的肥料及现代农业、精细化工产品提供商 产能方面，截至2023年底，公司磷肥产能555万吨/年，位居全国第二、全球第