预计2024年收入利润齐增，并表车载声学提供长期增量

浦银国际研究 公司研究|科技行业 瑞声科技（2018.HK）：预计2024年收入利润齐增，并表车载声学提供长期增量 重申瑞声科技“买入”评级，上调目标价至28.8港元，潜在升幅19%。 重申瑞声的“买入”评级：瑞声2H23业绩大体符合预期，收入和利润均取得较好的环比增长。我们认为这主要得益于智能手机行业及大客户需求的复苏和增长，也得益于公司自身推动产品升级以及运营效率的提升。我们预计这个趋势有望在2024年得到延续，公司原有业务收入有望实现10%-15%的增长，并且毛利率向上恢复至20%甚至以上。进一步看，并表的PSS业务有望贡献确定增量以及长期增长。综合来看，我们预计瑞声今年收入有望成长25%集团综合毛利率达20%以上。结合当前21.1x、17.8x的2024年、2025年市盈率，我们重申公司的“买入”评级。 PSS并表提供长期基本面增量：瑞声收购的车载声学标的PSS已于2月中旬确认并表。根据过去三个财年的业绩，PSS有望在2024年提供约15%的并表收入增量，以及20%以上的毛利率。随着全球和中国的新能源车行业的高速成长，PSS不仅可以受益于其在欧美车企的领先市场份额，更有望享受中国新能源车企的增长红利。我们对于标的公司长期增长带来的集团增量持相对乐观的态度。 光学行业竞争缓和，公司业务有望扭亏：在2023年下半年，瑞声 沈岱 浦银国际 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年3月25日 公司研究 评级 目标价（港元）28.8 潜在升幅/降幅+19% 目前股价（港元）24.2 52周内股价区间（港元）12.86-25.20 总市值（百万港元）29,000 近3月日均成交额（百万港元）141 注：截至2024年3月25日收盘价 市场预期区间 光学业务毛利率录得-9.1%，亏损幅度同比环比皆有改善。公司的镜头毛利率在去年12月以及今年一季度实现转正，并预计今年在全年层面实现转正。我们认为这主要得益于智能手机光学行业竞争缓和，头部厂商都进入利润复苏阶段。我们预计公司镜头业务有望在 HKD 14.0 HKD24.2 HKD 28.8HKD 29.0 今年下半年实现盈亏平衡，模组业务毛利率也有望在今年转正。这与行业的整体趋势保持一致。 估值：我们采用分部加总估值法对瑞声进行估值。我们分别给予瑞声2024年声学产品、电磁传动及精密结构件、光学产品、微机电系统器件业务22.0x、20.0x、18.0x、20.0x、15.0x市盈率，得到28.8港元的目标价，潜在升幅19%。我们重申瑞声科技的“买入”评级。 投资风险：智能手机、新能源汽车等终端需求增长不如预期。声学、光学等行业升级放缓，竞争加剧。大客户增长放缓，拖累业绩表现。新业务投入增加，影响盈利水平。 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 20,625 20,419 25,476 26,849 27,984 同比增速 16.7% (1.0%) 24.8% 5.4% 4.2% 净利润 821 740 1,472 1,750 1,970 同比增速 (37.6%) (9.9%) 98.8% 18.9% 12.5% 目标PE(x) 38 42 21 18 16 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 瑞声科技（2018.HK） 股价表现 瑞声科技控股有限公司股价（港元） 30 相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴) 100% 20 50% 10 0% 0 (50%) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 资产负债表 人民币百万元2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入20,625 20,419 25,476 26,849 27,984 24,250 货币资金和受限制资金 6,814 6,825 9,010 10,802 12,198 营业成本(16,850) (16,967) (20,233) (21,075) (21,872) (19,208) 应收账款和应收票据 5,531 6,653 7,471 7,086 7,386 毛利润3,775 3,452 5,243 5,773 6,112 5,042 存货 4,401 2,992 3,211 3,011 3,124 经营支出(3,030) (2,995) (3,736) (3,936) (4,020) (3,483) 其他流动负债 370 57 71 75 78 销售费用(448) (443) (553) (584) (596) (517) 流动资产合计 17,116 16,527 19,763 20,973 22,786 管理费用(1,036) (978) (1,220) (1,286) (1,313) (1,138) 物业、厂房及设备 19,302 18,070 20,240 21,972 23,283 研发费用(1,546) (1,573) (1,962) (2,066) (2,110) (1,829) 无形资产 839 864 705 575 469 经营利润745 457 1,507 1,838 2,092 1,559 其他非流动资产 3,086 3,449 3,449 3,449 3,449 非经营收入115 366 53 52 57 11 总资产 40,343 38,911 44,157 46,969 49,987 财务费用(403) (391) (464) (466) (461) (507) 短期借贷 1,833 1,464 1,826 1,925 2,006 投资收益(7) 14 17 17 18 18 应付账款和应付票据 4,959 5,796 7,258 7,938 8,650 其他525 743 500 500 500 500 其他流动负债 2,263 2,869 3,580 3,772 3,932 税前利润861 823 1,560 1,889 2,149 1,570 流动负债合计 9,055 10,129 12,664 13,635 14,588 所得税(231) (252) (301) (364) (414) (303) 短期借款 1,727 1,726 1,812 1,903 1,998 税后利润含少数股东权益629 571 1,259 1,525 1,735 1,267 其他负债 7,366 4,684 4,684 4,684 4,684 少数股东权益(192) (170) (212) (225) (235) 1 总负债 18,148 16,540 19,160 20,222 21,270 净利润821 740 1,472 1,750 1,970 1,266 股本 98 97 97 97 97 基本股数（百万）1,198 1,198 1,198 1,198 1,198 1,198 储备 21,559 21,784 23,256 25,006 26,976 摊销股数（百万）1,201 1,201 1,201 1,201 1,201 1,201 未分配利润 539 490 490 490 490 基本每股收益（元）0.69 0.62 1.23 1.46 1.64 1.06 股东权益合计 22,196 22,371 23,843 25,593 27,563 摊销每股收益（元）0.68 0.62 1.23 1.46 1.64 1.05 负债和股东权益合计 40,343 38,911 43,003 45,816 48,833 现金流量表 主要财务比率 人民币百万元 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 4,372 5,576 5,221 6,100 5,532 4,711 营运指标增速 税前利润 861 823 1,560 1,889 2,149 1,570 营业收入增速 16.7% (1.0%) 24.8% 5.4% 4.2% 折旧 2,874 2,637 2,469 2,765 3,002 3,181 毛利润增速 (13.5%) (8.6%) 51.9% 10.1% 5.9% 摊销 111 155 159 130 106 86 营业利润增速 (49.7%) (38.7%) 229.7% 21.9% 13.8% 其他营业活动现金流 463 561 676 691 696 506 净利润增速 (37.6%) (9.9%) 98.8% 18.9% 12.5% 营运资金变动 420 2,043 1,121 1,455 455 178 应收账款减少（增加） (1,143) (1,122) (818) 385 (300) 985 盈利能力 库存减少（增加） 1,038 1,409 (219) 201 (114) 381 净资产收益率(平均) 3.7% 3.3% 6.4% 7.1% 7.4% 应付账款增加（减少） (10) 838 1,461 680 712 (674) 总资产报酬率 2.0% 1.9% 3.5% 3.8% 4.1% 其他经营资金变动 536 919 696 189 156 (514) 投入资本回报率 2.1% 1.2% 4.4% 5.0% 5.3% 税务费用 (304) (252) (301) (364) (414) (303) 利息收入（支出） (54) (391) (464) (466) (461) (507) 利润率 投资活动现金流 (2,349) (4,041) (4,638) (4,497) (4,313) (3,438) 毛利率 18.3% 16.9% 20.6% 21.5% 21.8% 资本支出 (4,437) (4,041) (4,638) (4,497) (4,313) (3,438) 营业利润率 3.6% 2.2% 5.9% 6.8% 7.5% 取得或购买长期投资 (273) - - - - - 净利润率 4.0% 3.6% 5.8% 6.5% 7.0% 其他投资活动现金流 2,361 - - - - - 融资活动现金流 (1,439) (370) 449 189 177 (168) 营运能力 借款 222 (370) 449 189 177 (168) 现金循环周期 91 73 39 21 7 发行股份 (113) -----应收账款周转天数 102 109 101 99 94 股息 - -----存货周期天数 109 80 56 54 51 其他融资活动现金流 (1,548) -----应付账款周转天数 120 116 118 132 138 外汇损益 178 ----- 现金及现金等价物净流量 762 1,165 1,031 1,792 1,396 1,105 净债务（净现金） (4,981) (5,361) (7,183) (8,877) (10,192) 期初现金及现金等价物 6,051 6,814 7,978 9,010 10,802 12,198 自由现金流 (486) 1,111 327 1,336 939 期末现金及现金等价物 6,814 7,978 9,010 10,802 12,198 13,303 E=浦银国际预测 资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测 瑞声科技业绩回顾及展望 2H23业绩