礼尚全年并表推升业绩，预计服装主业利润微增

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020年04月07日 公司研究●证券研究报告 安正时尚（603839.SH） 动态分析 礼尚全年并表推升业绩，预计服装主业利润微增 事件 公司披露年报，2019年实现营收24.38亿元/+47.83%，归母净利3.03亿元/+7.67%，扣非归母净利2.60亿元/+31.29%，基本每股收益0.76元，拟每10股派现金股利3.5元（含税）。 投资要点  礼尚全年并表推升业绩，预计服装主业利润微增：营收端，礼尚信息全年并表推升营收增速，2019年服装主业、礼尚信息分别占营收约65%、35%，服装主业营收增长约4.8%。净利端，公司归母净利增长近7.7%，增速低于营收增长主要源于去年非经常损益高基数，19年公司扣非净利增长31%，主要源于礼尚信息并表，若剔除礼尚信息影响，预计服装主业利润微增1%。分季度看，Q4利润大幅下行，一方面源于去年11~12月礼尚已并表，另一方面源于暖冬影响服装主业销售。  线下门店有所优化，线上保持较快增长：服装主业渠道方面，公司2019年末合计门店数量达1055家，较18年度末增加82家，其中主要的增加来源于期末并入零到七公司的ALLO&LUGH品牌151家门店，剔除后19年门店数量为900家，同比降低73家/7.5%。服装市场竞争加剧后，公司优化零售渠道，对部分门店预计调整和关停。分渠道看，2019年直营店、加盟店、线上渠道的服装主业收入分别占比约43%、34%、23%。受线下门店数量减少影响，直营店、加盟店营收增速分别约0.5%、-3.7%，增速较上年度有所放缓。线上渠道在公司打通线上线下模式及库存优化背景推动下，实现25%的营收增长。  主品牌保持稳健增速，多数小品牌开始调整：分品牌看，公司主品牌玖姿、尹默、安正、摩萨克、斐娜晨、其他品牌分别占营收约72%、14%、4.4%、1.4%、6.3%、2.4%。2019年主品牌玖姿在门店减少19家至673家的调整中，仍取得9.5%的稳健营收增速。市场竞争加剧使多数小品牌开始调整，2019年尹默、安正、摩萨克、斐娜晨营收分别下滑0.4%、5.8%、25%、13%。服装市场激烈竞争以及公司所处库存优化阶段，使玖姿及多数小品牌毛利率均有所下行，玖姿、尹默、安正、摩萨克及斐娜晨品牌的毛利率平均降低2.1pct。  礼尚信息保持高增长，全年并表贡献业绩：电商代运营方面，公司旗下电商代运营公司礼尚信息在行业快速发展的过程中延续高增长，2019年礼尚信息营收同比增长24%达8.42亿元，净利润增长39%至8732万元，高于年度业绩承诺6600万元。安正时尚直接持有礼尚信息70%股权，2018年11月起并表，2019年业绩全年并表推升业绩增速。  增资收购拓展童装品牌矩阵，切入较快增长的童装市场：公司立足服装主业内生增长基础上，通过低成本的方式寻求童装市场布局。受益于消费者对下一代的重视逐步增加，童装为国内服装市场中增速较快的品类。据新浪网，Euromonitor数据显示，2020年童装市场仍有望保持双位数的规模增长（未考虑疫情影响）。公司童装市场布局基本完成，有望持续受益童装市场的较快增长。 纺织服装 | 高端及奢侈品III 投资评级 买入-A(维持) 股价(2020-04-03) 13.09元 交易数据 总市值（百万元） 5,257.50 流通市值（百万元） 5,237.34 总股本（百万股） 401.64 流通股本（百万股） 400.10 12个月价格区间 10.03/19.57元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -10.23 6.26 18.65 绝对收益 -19.15 -4.1 3.79 分析师 王冯 SAC执业证书编号：S0910516120001 wangfeng@huajinsc.cn 021-20377089 报告联系人 吴雨舟 wuyuzhou@huajinsc.cn 021-20377061 相关报告 安正时尚：并表礼尚推升营收增速，服装业务 主 品 牌 稳 定 增 长 ， 小 品 牌 继 续 调 整 2019-08-19 安正时尚：并表礼尚推升营收增速，利润受服装零售影响 2019-05-07 安正时尚：主品牌内生增长推动营收向好，费用上行使扣非净利承压 2018-10-26 安正时尚：主品牌调整结束稳步向好，上半年加大投入使扣非增速承压 2018-08-08 安正时尚：终端销售恢复，四季度营收、净利润增长提速 2018-03-29 -30%-19%-8%3%14%25%36%47%2019!-042019!-082019!-12安正时尚 高端及奢侈品 上证指数 动态分析/高端及奢侈品 http://www.huajinsc.cn/ 2 / 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分  国内电商代运营较快发展，礼尚信息开启分拆上市计划：随着国内电商快速发展及品牌加速拓展电商渠道，电商代运营等品牌电商服务商快速扩展。2018年，国内品牌电商服务市场交易规模预计超1600亿元，并有望与2021年近3500亿元，年复合增速约29%。礼尚信息是公司业绩快速增长的驱动器，并有望受益于行业发展，继续推升公司业绩。2020年初，公司开启礼尚信息分拆上市计划，3月末将持有礼尚信息股份降低至53.5%，为礼尚信息分拆上市做准备。礼尚信息若能单独上市，则将为公司贡献投资收益。  投资建议：安正时尚是中高端国内女装品牌商，19年礼尚信息全年并表推升业绩增速，服装主业预计利润微增。公司童装市场布局基本完成，礼尚信息开启分拆上市计划。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.84、1.00和1.19元。净资产收益率分别为10.6%、11.7%和13.0%。疫情影响2020年可选消费业绩表现，目前公司PE（2020E）约为16倍，考虑到电商代运营的良好预期，维持“买入-A”建议。  风险提示：疫情影响消费时段或超预期；暖冬及疫情加大冬装库存压力；去库存压力使服装主业利润率承压。 财务数据与估值 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,649 2,438 3,323 3,990 4,833 YoY(%) 16.1 47.8 36.3 20.1 21.1 净利润(百万元) 281 303 336 400 480 YoY(%) 3.0 7.7 10.9 19.0 20.0 毛利率(%) 63.3 53.0 46.4 45.0 43.9 EPS(摊薄/元) 0.70 0.75 0.84 1.00 1.19 ROE(%) 10.3 10.8 10.6 11.7 13.0 P/E(倍) 18.8 17.4 15.7 13.2 11.0 P/B(倍) 1.9 1.9 1.7 1.5 1.4 净利率(%) 17.0 12.4 10.1 10.0 9.9 数据来源：Wind，贝格数据，华金证券研究所 动态分析/高端及奢侈品 http://www.huajinsc.cn/ 3 / 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、礼尚全年并表推升业绩，预计服装主业利润微增 ............................................... 4 二、服装主品牌保持稳健增速，礼尚全年并表贡献业绩 ............................................. 5 （一）线下门店有所优化，线上保持较快增长 .................................................. 5 （二）主品牌保持稳健增速，多数小品牌开始调整 .............................................. 6 （三）礼尚信息保持高增长，全年并表贡献业绩 ................................................ 7 三、礼尚并表及服装主业影响利润率，暖冬影响服装库存 ........................................... 7 （一）全年并表及服装主业共同推动利润率费用率降低 .......................................... 7 （二）代运营全年并表推升周转，暖冬天气影响服装库存 ........................................ 8 四、关注公司切入童装品类及电商代运营独立上市计划 ............................................. 8 （一）增资收购拓展童装品牌矩阵，切入较快增长的童装市场 .................................... 8 （二）国内电商代运营较快发展，礼尚信息开启分拆上市计划 .................................... 9 五、盈利预测及投资建议 ..................................................................... 10 六、风险提示 .............................................................................. 11 图表目录 图1：安正时尚年度营业收入 .................................................................... 4 图2：安正时尚年度归母净利 .................................................................... 4 图3：安正时尚季度营业收入 .................................................................... 4 图4：安正时尚季度归母净利 .................................................................... 4 图5：安正时尚分业务营业收入估计（百万元） .................................................... 5 图6：安正时尚分业务扣非净利润估计（百万元） .................................................. 5 图7：安正时尚服装主业分品牌门店数量（家） .................................................... 5 图8：安正时尚服装主业分渠道营业收入（百万元） ................................................ 5 图9：安正时尚服装主业分渠道营收增速 .......................................................... 6 图10：安正时尚服装主业分品牌营业收入（百万元） ............................................... 6 图11：安正时尚服装主业分品牌营业收入增速 ..........