2024年宏观经济与资产展望

外压趋缓，内能蓄势 ——2024年宏观经济与资产展望 宏观团队首席分析师：孙付SACNO:S1120520050004 宏观分析师：丁俊菘SACNO:S11205230700032024年2月28日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告 核心观点 ●海外经济：2024年美国经济仍将保持韧劲，欧洲经济将有所回升，这将对我国出口形成支持。美联储选择观 察、等待，降息可能要到下半年。 ●国内增长：在经历疫后一年经济恢复，加上宏观政策持续发力支持，2024年中国经济增速有望向趋势稳态水平回归，我们预计GDP单季环比中枢在1.2%附近，全年同比4.8%左右，一季度至四季度同比分别为4.2%、5.0%、4.8%和5.0%。 特别地，考虑价格因素，名义GDP增速有望逐季回升，利于企业盈利预期改善。 需求端： 消费：居民消费倾向继续向疫情前水平回归；我们预计消费对经济增长贡献率在65%左右，名义消费增速6.5%-7%，实际消费增速5%-5.5%。 投资：我们预计固定资产投资增速在4%附近，房地产投资的拖累效应有望减弱，制造业和基建投资稳中略降。 出口：出口增速有望逐步转正，同比增速3%左右。 ●通胀温和回升。CPI：震荡上行，中枢0.5%；PPI：有所回升，中枢-0.8%。 ●财政政策：继续实施积极有效的财政政策，赤字规模约4.7万亿元，赤字率3.5%左右；新增地方政府专项债 规模约4.2万亿元。 ●货币政策：在降准和LPR下调兑现后，后续结构性工具继续保持发力。 ●信贷社融：我们预计新增信贷约20.5万亿元，新增社融约33万亿元，社融增速约8.7%。 ●大类资产展望：美债利率维持相对高位，美元保持相对强势，商品总体平淡；人民币压力缓解，国内资产“股比债好”。 ●风险提示：宏观经济出现超预期波动，比如地缘政治出现超预期变化，将对宏观经济带来较难预测的扰1动。 目录 01海外经济 02中国经济 03大类资产展望 04风险提示 2 1、海外经济 1.1海外经济扩张利好出口 1.2驱动美国增长的三大力量 1.3降息可能要到2024下半年 3 01海外经济 1.1海外经济扩张利好出口 1.2驱动美国增长的三大力量 1.3降息可能要到2024下半年 1、海外经济 1.1海外经济扩张利好出口 1.2驱动美国增长的三大力量 1.3降息可能要到2024下半年 4 1.1海外经济扩张利好出口 海外经济扩张有望带动出口增速转正 ●美国经济继续保持扩张的三条重要脉络： 1)新财年，财政继续扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。 2)房地产：超额储蓄（2023年11月为2853亿美元）和较高薪资涨幅为房地产景气上行提供支持。 3)库存：部分行业已出现补库存迹象。 ●通胀压力缓解，欧洲经济企稳回升。 ●海外主要经济体经济保持或重回扩张，将对我国出口形成支持。预计2024年出口增速有望逐步转正，全年同比增速3%左右。 5 指标 各分项贡献率（%） 2023/12 2023/9 2023/6 2023/3 2022/12 2022/9 2022/6 2022/3 2021/12 2021/9 2021/6 2021/3 实际GDP(年化环比：%） 3.3 4.9 2.1 2.2 2.6 2.7 -0.6 -2.0 7.0 3.3 6.2 5.2 国内需求 2.85 4.84 2.02 1.67 2.31 0.09 -1.12 0.61 7.30 4.34 7.09 6.28 个人消费 1.9 2.1 0.6 2.5 0.8 1.1 1.3 0.0 2.7 1.9 8.7 5.7 耐用消费品 0.4 0.5 0.0 1.1 -0.1 0.1 -0.1 0.1 0.9 -2.3 1.2 2.1 非耐用消费品 0.5 0.6 0.1 0.1 0.1 -0.3 0.0 -0.4 0.4 0.2 2.1 1.4 服务 1.1 1.0 0.4 1.4 0.8 1.2 1.4 0.3 1.5 4.0 5.5 2.2 国内私人投资 0.38 1.74 0.9 -1.69 0.62 -1.45 -2.1 1.16 4.63 2.71 -0.84 -0.46 非住宅投资 0.26 0.21 0.98 0.76 0.24 0.62 0.68 1.32 0.37 -0.15 1.27 1.18 住宅投资 0.04 0.26 -0.09 -0.22 -1.23 -1.41 -0.73 -0.09 -0.02 -0.13 -0.22 0.44 库存变动 0.07 1.27 0 -2.22 1.61 -0.66 -2.05 -0.07 4.28 2.99 -1.89 -2.08 政府支出 0.56 0.99 0.57 0.82 0.90 0.49 -0.34 -0.52 -0.04 -0.26 -0.80 1.04 净出口 0.43 0.03 0.04 0.58 0.25 2.57 0.56 -2.58 -0.34 -1.03 -0.87 -1.04 出口 0.68 0.59 -1.09 0.76 -0.41 1.80 1.19 -0.50 2.42 0.16 0.20 0.06 进口 -0.25 -0.56 1.13 -0.18 0.66 0.77 -0.63 -2.08 -2.76 -1.19 -1.07 -1.10 美国经济概况 资料来源 BLOOMBERG ： 截至2023年四季度，美国经济仍保持一定韧 劲。服务消费较强、产能投资保持扩张，房 ， 地产步入上行周期，库存有所补充。华 西 证 预计到2024年二季度，美国经济仍可能保持券 研 扩张状态，“二次通胀”风险值得关注。究 所 美国的降息时点可能在2024年下半年。 6 美欧制造业景气现回升迹象 1）疫情管控放开后，服务业景气度相对较高。 2）2023年8月以来，美国制造业PMI 出现底部企稳迹象。 3）2023年下半年以来，伴随通胀压资 来 力缓解，欧元区（特别德国）制造业料 PMI有所回升。源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 7 1、海外经济 1.1海外经济扩张利好出口 1.2驱动美国增长的三大力量 1.3降息可能要到2024下半年 8 1.2驱动美国增长的三大力量 1）财政仍保持扩张 2）房地产短周期上行 3）补库存迹象有所显现 美国财政仍保持扩张状态 ●为支持高科技、新能源产业，同时受到大选因素影响，美国2024年财政仍处于扩张状态。 ●2024新财年以来，美国财政赤字率保持在6.5%附近。 ●在经济较强下，持续的财政扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。 9 美国房地产周期：持续时间、驱动逻辑与通胀影响 ●本轮房地产周期判断 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年中；住宅投资将对增长形成支撑。 ●基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2023年11月，美国家庭部门仍有约2853亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（约4%）、房价 收入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了支持。 ●重点关注 房价再次上涨可能会提高美国“二次通胀”风险。 10 美国房地产周期：房地产销售与新开工状况 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究 房屋销售改善带动新建住宅开工增所 速回升。 11 美国房地产周期：基于销量的周期划分 周期 阶段 开始时间 结束时间 阶段持续时间 周期持续时间 1 下行 1965/12 1966/12 12个月 22个月 上行 1966/12 1967/10 10个月 2 下行 1967/10 1970/2 27个月 40个月 上行 1970/2 1971/3 13个月 3 下行 1971/3 1974/1 34个月 57个月 上行 1974/1 1975/12 23个月 4 下行 1975/12 1980/4 51个月 63个月 上行 1980/4 1981/4 12个月 5 下行 1981/4 1981/9 5个月 24个月 上行 1981/9 1983/4 19个月 6 下行 1983/4 1984/12 20个月 35个月 上行 1984/12 1986/4 15个月 7 下行 1986/4 1991/1 57个月 69个月 上行 1991/1 1992/1 12个月 8 下行 1992/1 1994/12 35个月 48个月 上行 1994/12 1996/2 13个月 9 下行 1996/2 2000/6 52个月 103个月 上行 2000/6 2005/7 61个月 10 下行 2005/7 2009/1 42个月 56个月 上行 2009/1 2010/4 14个月 11 下行 2010/4 2011/4 12个月 33个月 上行 2011/4 2013/1 21个月 12 下行 2013/1 2014/6 17个月 30个月 上行 2014/6 2015/7 13个月 13 下行 2015/7 2018/11 40个月 69个月 上行 2018/11 2021/4 29个月 14 下行 2021/4 2022/12 20个月 上行 2022/12 住宅销售周期 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 12 美国房地产周期：房贷利率与销售有一定关系 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 13 美国房地产周期：房地产上行支撑因素：居民储蓄 资料来源 ： 旧金 联 存量储蓄：截止2023年11月，存量山 储蓄余额为2853亿美元。储 ， 增量储蓄：2023年较2022年有所增加。 单位：十亿美元% WIND 资讯 ，华西证券研究所 14 美国房地产周期：房价经历回落后又开始回升 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 15 美国房地产周期：房价收入比处于均值水平 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 16 从去库存到补库存 无论是生产商、批发商，还是零售商库存增速水平，从周期特征看，均处于底部。 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 17 从去库存到补库存 美国：2000年来共有八轮，下游消费为主要驱动 2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。 2000年以来美国库存变动情况（%） 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 18 从去库存到补库存 目前，美国处于主动去库的尾声，2023年Q4可能步入被动去库存阶段，2024年上半年可能迈入主动补库阶段。 当然，不同行业存在差别，有些行业可能较早迈入主动补库。 美国库存周期具体时间段 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 19 从去库存到补库存：消费品行业已现迹象 目前，美国消费品制造业已出现补库存迹象。 25 美国:制造业:存货量:建筑材料及用品:季调:亿:同比美国:制造业:存货量:资本品:季调:亿:同比 美国:制造业:存货量:消费品:季调:亿:同比 20 15 10 5 资料来源 ： 0 -5 资讯 ，华西证券研究所 -10 -15 -20 -25 20 WIND 2000-12 2001-06 2001-12 2002-06