2024年宏观经济与资产展望：外压趋缓，内能蓄势

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用证券研究报告 外压趋缓，内能蓄势 ——2024年宏观经济与资产展望 宏观首席分析师：孙付 SACNO：S1120520050004 宏观分析师：丁俊菘博士SACNO：S1120523070003 2023年11月20日 ●信贷社融：预计新增信贷约20.5万亿元，新增社融约33万亿元，社融增速约8.7%。 ●美联储加息末期大类资产展望：美债利率下行，带动美元走弱，黄金反弹；人民币贬值压力缓解。 ●风险提示：遭遇地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 1 核心观点 ●海外经济：2024年美国经济放缓但不衰退，“软着陆”概率大，欧洲经济有所回升。发达经济体通胀中枢整体下移。美联储步入加息末期，降息可能在下半年之后。 ●国内增长：在经历疫后一年经济恢复，加上宏观政策持续发力支持，2024年中国经济增速有望向趋势稳态水平回归，预计GDP单季环比中枢在1.2%附近，全年同比4.8%左右，一季度至四季度同比分别为4.2%、5.0%、4.8%和5.0%。 供给端：中美有望同步补库；国内房地产拖累效应弱化、外需边际改善下制造业景气有所回升。需求端： 消费：居民消费倾向继续向疫情前水平回归；预计消费对经济增长贡献率在65%左右，名义消费增速6.5%-7%， 实际消费增速5%-5.5%。 投资：预计固定资产投资增速在4%附近，房地产投资的拖累效应有望减弱，制造业和基建投资稳中略降。出口：出口增速有望逐步转正，同比增速3%左右。 ●通胀温和回升。CPI：震荡上行，中枢1.3%；PPI：逐步回升，5月或转正。 ●财政政策：继续实施积极有效的财政政策，赤字规模约4.7万亿元，赤字率3.5%左右；新增地方政府专项债规模约4.2万亿元。 ●货币政策：降准有空间（0.5%-0.75%）、MLF适当超额续作、结构性工具积极；政策利率稳定或小幅下降。 2 1、海外经济 1）经济基本面特征 2）需要关注的三大力量 3）美联储进入加息末期 ●日本经济相对平稳。 3 海外经济核心观点 美国经济： ●2024年美国经济放缓但不衰退，“软着陆”概率大。 ●关注驱动美国经济增长的三大力量： 1）从“去库存”迈向“主动补库存”； 2）房价收入比处于历史合理水平，房地产短周期上行有望持续至2024年中； 3）全球产业竞争和大选因素下，财政仍处于扩张期。 ●受工资持续上涨影响，美国通胀回落节奏将比较缓慢。 ●美联储政策：已进入加息末期（停止加息至下一轮加息）；降息时点可能在2024年下半年之后。欧洲和日本经济： ●伴随欧洲通胀回落，生产成本压力缓解、消费信心改善，欧洲经济将有所反弹。 经济增速预测（%） 2023 2024 发达经济体 1.5 1.4 美国 2.1 1.5 欧元区 0.7 1.2 德国 -0.5 0.9 法国 1 1.3 意大利 0.7 0.7 西班牙 2.5 1.7 日本 2 1 英国 0.5 0.6 加拿大 1.3 1.6 其他发达经济体 1.8 2.2 新兴市场和发展中经济体 4 4 亚洲（新兴发展） 5.2 4.8 中国 5 4.2 印度 6.3 6.3 欧洲（新兴发展） 2.4 2.2 俄罗斯 2.2 1.1 拉美和加勒比地区 2.3 2.3 巴西 3.1 1.5 墨西哥 3.2 2.1 中东和中亚 2 3.4 沙特阿拉伯 0.8 4.0 撒哈拉以南非洲 3.3 4.0 尼日利亚 2.9 3.1 南非 0.9 1.8 通胀水平预测（CPI：%） 2023 2024 发达经济体 4.64 2.96 美国 4.08 2.76 欧元区 5.55 3.25 德国 6.32 3.53 法国 5.63 2.46 意大利 5.99 2.61 西班牙 3.49 3.93 日本 3.21 2.89 英国 7.66 3.65 加拿大 3.62 2.43 其他发达经济体 4.33 2.79 新兴市场和发展中经济体 8.48 7.78 亚洲（新兴发展） 2.61 2.74 中国 0.66 1.69 印度 5.46 4.55 欧洲（新兴发展） 18.91 19.93 俄罗斯 5.28 6.34 拉美和加勒比地区 13.83 10.73 巴西 4.73 4.45 墨西哥 5.54 3.82 中东和中亚 18.01 15.17 沙特阿拉伯 2.47 2.23 撒哈拉以南非洲 15.75 13.12 尼日利亚 25.12 22.96 南非 5.84 4.78 资料来源 IMF ： 《世界经济展望 》 2023,10 （ ） ，华西证券研究所 4 指标 各分项贡献率（%） 2023/9 2023/6 2023/3 2022/12 2022/9 2022/6 2022/3 2021/12 2021/9 2021/6 2021/3 2020/12 实际GDP(年化环比：%） 4.9 2.1 2.2 2.6 2.7 -0.6 -2.0 7.0 3.3 6.2 5.2 4.2 国内需求 4.95 2.02 1.67 2.31 0.09 -1.12 0.61 7.30 4.34 7.09 6.28 5.64 个人消费 2.7 0.6 2.5 0.8 1.1 1.3 0.0 2.7 1.9 8.7 5.7 3.6 耐用消费品 0.6 0.0 1.1 -0.1 0.1 -0.1 0.1 0.9 -2.3 1.2 2.1 0.5 非耐用消费品 0.5 0.1 0.1 0.1 -0.3 0.0 -0.4 0.4 0.2 2.1 1.4 0.3 服务 1.6 0.4 1.4 0.8 1.2 1.4 0.3 1.5 4.0 5.5 2.2 2.9 国内私人投资 1.47 0.9 -1.69 0.62 -1.45 -2.1 1.16 4.63 2.71 -0.84 -0.46 2.36 非住宅投资 0 0.98 0.76 0.24 0.62 0.68 1.32 0.37 -0.15 1.27 1.18 1.35 住宅投资 0.15 -0.09 -0.22 -1.23 -1.41 -0.73 -0.09 -0.02 -0.13 -0.22 0.44 1.2 库存变动 1.32 0 -2.22 1.61 -0.66 -2.05 -0.07 4.28 2.99 -1.89 -2.08 -0.18 政府支出 0.79 0.57 0.82 0.90 0.49 -0.34 -0.52 -0.04 -0.26 -0.80 1.04 -0.35 净出口 -0.07 0.04 0.58 0.25 2.57 0.56 -2.58 -0.34 -1.03 -0.87 -1.04 -1.43 出口 0.68 -1.09 0.76 -0.41 1.80 1.19 -0.50 2.42 0.16 0.20 0.06 2.31 进口 -0.75 1.13 -0.18 0.66 0.77 -0.63 -2.08 -2.76 -1.19 -1.07 -1.10 -3.74 资料来源 BLOOMBERG ： 截至2023年三季度，美国经济仍体现较强韧 劲，服务消费较强、产能投资保持扩张，房， 西 地产步入上行周期，库存有所补充。华 证 研 预计到2024年二季度，美国经济仍可能保持券 所 扩张状态，通胀回落节奏将比较缓慢。经济究 实现“软着陆”概率较大。 美联储降息时点可能在2024年下半年之后。 5 2023年 2024年 2025年 2026年 长期 GDP 2023年9月预期 2.1% 1.5% 1.8% 1.8% 1.8% 2023年6月预期 1.0% 1.1% 1.8% 1.8% 2023年3月预期 0.4% 1.2% 1.9% 1.8% 失业率 2023年9月预期 3.8% 4.1% 4.1% 4.0% 4.0% 2023年6月预期 4.1% 4.5% 4.5% 4.0% 2023年3月预期 4.5% 4.6% 4.6% 4.0% PCE通胀 2023年9月预期 3.3% 2.5% 2.2% 2.0% 2.0% 2023年6月预期 3.2% 2.5% 2.1% 2.0% 2023年3月预期 3.3% 2.5% 2.1% 2.0% 核心PCE通胀 2023年9月预期 3.7% 2.6% 2.3% 2.0% 2023年6月预期 3.9% 2.6% 2.2% 2023年3月预期 3.6% 2.6% 2.1% 利率中位数 2023年9月预期 5.6% 5.1% 3.9% 2.9% 2.5% 2023年6月预期 5.6% 4.6% 3.4% 2.5% 2023年3月预期 5.1% 4.3% 3.1% 2.5% 9月FOMC会议美联储对于美国经济指标的预测（%） 资料来源 ： 美联储网站 ，华西证券研究所 6 截至2023年三季度，欧元区经济增速放缓至0.1%，英国经济增速为0.6%，尚未出现市场担心的衰退。伴随通胀压力缓解，欧洲经济有望出现改善。 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 7 (%) 华西证券研究所 8 (%) (%) 2023年10月美国CPI为3.2%，重新步入回落；核心CPI为4%，延续回落；10月PPI为-0.4%，低位波动。 资料来源 WIND ： 资讯 ， 加息抑制需求，改变劳动力紧俏局面，降低工资涨幅，为通胀降温。 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所9 10 海外经济分析：美国通胀有望持续回落，但节奏较慢 美国通胀有望持续回落： 1）货币增速（M2）回落至低位 （-3.6%），通胀的流动性基础转弱； 2）持续加息的累积效应和高利率将逐步对经济产生抑制，如果工资涨幅回落，将缓解通胀压力； 3）PPI回落后，从成本端缓解通 胀压力。 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 2023年9月后，欧元区核心通胀出 现见顶回落迹象。 11 海外经济分析：欧洲通胀见顶回落 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 (%) (万亿日元) (%) 资讯 ，华西证券研究所 12 海外经济分析：美国和日本消费改善、欧元区疲弱 (十亿美元) (十亿美元) 资料来源 WIND ： 海外经济分析：美国就业市场较为稳健 ●2021年12至今（2023年10月），美国就业持续处于充分状态；失业率在3.9%附近，处于相对低位。 ●劳动参与率改善，目前为62.8%。 (%) 13 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所 14 2）需要关注的三大力量 （1）从去库存到补库存 （2）房地产短周期上行 （3）财政扩张力度 海外经济分析：制造业景气低位企稳、服务业景气边际转弱 疫情管控放开后，服务业景气度相对较高。 2023年8月以来，欧美制造业PMI资 来 出现底部企稳迹象。料 源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 15 资讯 ，华西证券研究所 16 无论是生产商、批发商，还是零售商库存增速水平，从周期特征看，均处于底部。 资料来源 WIND ： 美国：2000年来共有八轮，下游消费为主要驱动 2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。 2000年以来美国库存变动情况（%） 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 17 ●目前，美国处于主动去库的尾声，2023年Q4可能步入被动去库存阶段，2024年上半年可能迈入主动补库阶段。 ●当然，不同行业存在差别，有些行业可能较早迈入主动补库。 美国库存周期具体时间段 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 18 目前，美