业绩符合预期，优创项目带来成长

3月25日，公司发布2023年年报，公司2023年实现营收114.78 亿元，同比-27.41%；归母净利润15.65亿元，同比-12.77%；扣非 归母净利润15.06亿元，同比-22.05%，业绩符合预期。 公司产品价格下滑，销量相对稳定。分业务来看，2023年，公司 原药业务实现营业收入73.84亿，价格7.65万元/吨，同比- 29.54%；制剂业务实现收入16.76亿，价格4.69万元/吨，同比- 3.5%。原材料层面，公司主要原材料醋酸、盐酸、氯化亚砜等均有不同程度回落。 公司产品市场价格当前处于历史较低位置。从产品价格来看，杀 虫剂主要产品功夫菊酯当前报价10.8万元/吨（历史最低价格， 数据起始于2015年），联苯菊酯当前报价13.8万元/吨（历史最 低价格，数据起始于2015年），除草剂主要产品草甘膦当前报价 人民币(元)成交金额(百万元) 2.55万元/吨（历史分位12.03%，数据起始于2015年）；杀菌剂 方面，公司苯醚甲环唑报价9.8万元/吨（历史最低价格，数据起 始于2015年），吡唑醚菌酯当前报价15.7万元/吨（历史分位 1.03%，数据起始于2015年），丙环唑报价7.7万元/吨（历史分 最低价格，数据起始于2015年）。 葫芦岛项目投资为公司带来新一轮成长。公司目前在建工程11.96 亿元，主要为葫芦岛基地产品，包括：年产15650吨农药原药、 7000吨农药中间体及66133吨副产品项目，具体包含：咪草烟、啶菌噁唑、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、莎稗磷、四氯虫酰胺等。其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药，我们认为，上述原料药项目投产后将为公司贡献收入和利润。 82.00 76.00 70.00 64.00 58.00 52.00 46.00 230327 230627 230927 231227 成交金额扬农化工沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 0 我们预计公司2024-2026年归母净利润预测分别为17.63、20.25和23.24亿元，EPS分别为4.34、4.98和5.72元，当前市值对应PE分别为11.87X、10.33X和9.00X，维持“买入”评级。 原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 11,841 15,811 11,478 12,264 14,478 16,857 货币资金 2,272 3,358 1,763 5,481 7,383 9,574 增长率 33.5% -27.4% 6.9% 18.1% 16.4% 应收款项 2,917 3,405 3,333 3,468 4,094 4,766 主营业务成本 -9,110 -11,750 -8,539 -8,989 -10,755 -12,579 存货 1,867 2,084 1,590 1,689 2,021 2,364 %销售收入 76.9% 74.3% 74.4% 73.3% 74.3% 74.6% 其他流动资产 795 454 2,389 374 427 482 毛利 2,731 4,060 2,939 3,276 3,724 4,278 流动资产 7,851 9,302 9,075 11,012 13,925 17,186 %销售收入 23.1% 25.7% 25.6% 26.7% 25.7% 25.4% %总资产 59.9% 62.9% 57.8% 64.6% 70.1% 74.7% 营业税金及附加 -29 -44 -47 -37 -43 -51 长期投资 2 2 2 2 2 2 %销售收入 0.2% 0.3% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 4,560 4,483 5,400 5,362 5,278 5,150 销售费用 -269 -346 -230 -245 -290 -337 %总资产 34.8% 30.3% 34.4% 31.5% 26.6% 22.4% %销售收入 2.3% 2.2% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 无形资产 512 635 661 659 655 651 管理费用 -586 -841 -517 -515 -608 -708 非流动资产 5,252 5,491 6,628 6,030 5,942 5,810 %销售收入 5.0% 5.3% 4.5% 4.2% 4.2% 4.2% %总资产 40.1% 37.1% 42.2% 35.4% 29.9% 25.3% 研发费用 -374 -498 -418 -442 -521 -607 资产总计 13,102 14,793 15,703 17,042 19,867 22,996 %销售收入 3.2% 3.1% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 短期借款 834 558 618 250 250 250 息税前利润（EBIT） 1,473 2,332 1,726 2,037 2,262 2,575 应付款项 3,614 3,666 4,095 4,073 4,873 5,700 %销售收入 12.4% 14.7% 15.0% 16.6% 15.6% 15.3% 其他流动负债 1,276 1,537 1,031 1,404 1,660 1,933 财务费用 -99 246 58 73 133 175 流动负债 5,724 5,761 5,744 5,727 6,784 7,883 %销售收入 0.8% -1.6% -0.5% -0.6% -0.9% -1.0% 长期贷款 253 253 3 3 3 3 资产减值损失 -36 -268 66 -34 -7 -7 其他长期负债 179 240 278 37 43 51 公允价值变动收益 43 -81 3 0 0 0 负债 6,155 6,254 6,026 5,767 6,830 7,937 投资收益 39 -106 -15 20 20 20 普通股股东权益 6,944 8,535 9,672 11,270 13,031 15,053 %税前利润 2.7% n.a n.a 1.0% 0.8% 0.7% 其中：股本 310 310 406 406 406 406 营业利润 1,444 2,147 1,869 2,096 2,408 2,764 未分配利润 5,601 7,168 8,181 9,715 11,476 13,498 营业利润率 12.2% 13.6% 16.3% 17.1% 16.6% 16.4% 少数股东权益 3 4 6 6 6 6 营业外收支 -3 -12 -3 0 0 0 负债股东权益合计 13,102 14,793 15,703 17,042 19,867 22,996 税前利润利润率 1,44012.2% 2,13513.5% 1,86616.3% 2,09617.1% 2,40816.6% 2,76416.4% 比率分析 所得税 -217 -340 -300 -333 -383 -439 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 15.1% 15.9% 16.1% 15.9% 15.9% 15.9% 每股指标 净利润 1,223 1,796 1,566 1,763 2,025 2,324 每股收益 3.943 5.790 3.851 4.337 4.983 5.719 少数股东损益 1 1 1 0 0 0 每股净资产 22.406 27.541 23.800 27.732 32.067 37.043 归属于母公司的净利润 1,222 1,794 1,565 1,763 2,025 2,324 每股经营现金净流 4.692 6.855 5.893 11.369 6.762 7.570 净利率 10.3% 11.3% 13.6% 14.4% 14.0% 13.8% 每股股利 0.650 0.650 0.650 0.564 0.648 0.744 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.60% 21.02% 16.18% 15.64% 15.54% 15.44% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 9.33% 12.13% 9.97% 10.34% 10.19% 10.11% 净利润 1,223 1,796 1,566 1,763 2,025 2,324 投入资本收益率 15.36% 20.95% 14.05% 14.86% 14.31% 14.14% 少数股东损益 1 1 1 0 0 0 增长率 非现金支出 615 910 690 680 697 743 主营业务收入增长率 20.45% 33.52% -27.41% 6.85% 18.05% 16.43% 非经营收益 -16 -102 19 229 -20 -20 EBIT增长率 -1.92% 58.25% -25.98% 18.03% 11.01% 13.87% 营运资金变动 -368 -479 119 1,949 45 30 净利润增长率 1.02% 46.82% -12.77% 12.62% 14.89% 14.78% 经营活动现金净流 1,454 2,124 2,395 4,620 2,748 3,076 总资产增长率 20.26% 12.91% 6.15% 8.53% 16.58% 15.75% 资本开支 -1,330 -1,167 -1,509 -294 -603 -603 资产管理能力 投资 65 -145 -2,042 0 0 0 应收账款周转天数 52.0 54.3 72.5 72.0 72.0 72.0 其他 127 -158 6 20 20 20 存货周转天数 70.1 61.4 78.5 70.0 70.0 70.0 投资活动现金净流 -1,138 -1,469 -3,545 -274 -583 -583 应付账款周转天数 60.7 48.0 75.3 80.0 80.0 80.0 股权募资 0 0 141 137 0 0 固定资产周转天数 104.0 94.0 130.6 112.1 85.3 64.0 债权募资 91 -283 -200 -452 0 0 偿债能力 其他 -233 -223 -435 -314 -263 -302 净负债/股东权益 -17.45% -29.84% -11.85% -46.41% -54.72% -61.93% 筹资活动现金净流 -142 -507 -495 -628 -263 -302 EBIT利息保障倍数 14.9 -9.5 -29.7 -27.9 -17.0 -14.7 现金净流量 147 256 -1,633 3,718 1,902 2,191 资产负债率 46.98% 42.28% 38.37% 33.84% 34.38% 34.51% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 0 1 6 10 57 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得 增持 0 1 1 1 1 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 1 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 0.00 1.50 1.14 1.09 1.05 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-0