成本管控成效明显，静待产业布局完善实现央企价值重塑

2024年03月25日中煤能源(601898.SH) 成本管控成效明显，静待产业布局完善实现央企价值重塑 公司快报 证券研究报告动力煤投资评级增持-A维持评级 6个月目标价13.52元股价(2024-03-25)11.27元 公司发布2023年年度报告：2023年公司实现营业收入1929.7亿元， 交易数据总市值(百万元) 149,425.14 流通市值(百万元) 103,143.04 总股本(百万股) 13,258.66 流通股本(百万股) 9,152.00 12个月价格区间7.82/13.36元 同比-12.5%；归母净利润195.3亿元，同比+7.0%；扣非归母净利润193.6亿元，同比+6.8%。分季度看，据公司公告，2023年第四季度公司实现营业收入367.6亿元，同比-18.7%，环比-21.5%；归母净利润28.5亿， 同比扭亏，环比-41.4%；扣非归母净利润27.9亿元，同比扭亏，环比 -42.0%。拟每股分派0.442元(含税)，分红比率为30%。 煤炭业务增量补价，成本管控加强：据公司公告，1）产销量方面：2023年公司继续巩固煤炭主业优势，年产2000万吨优质动力煤的国家重点保供煤矿大海则煤矿顺利通过竣工验收，东露天煤矿和安家岭煤矿核增产能1000万吨/年取得批复，年内完成商品煤产量13422万吨（同 比+12.6%），其中动力煤/炼焦煤产量分别12330万吨（同比+12.9%） /1092万吨（同比+9.4%）；完成商品煤销量13391万吨（同比+11.3%），其中动力煤/炼焦煤销量分别为12298万吨（同比+11.4%）/1093万吨 （同比+9.5%）。买断贸易煤销量12649万吨（同比-1.3%）。2）价格方面：2023年公司自产商品煤单位价格602元/吨（同比-15.9%），其中动力煤/炼焦煤单位价格分别为532元/吨（同比-14.5%）/1386元/吨 （同比-20.8%）。买断贸易煤单位价格644元/吨（同比-20.7%）。3）成本方面，受自产商品煤产量增加带来摊薄效应、公司承担铁路运输及港杂费用的自产商品煤销量占公司自产商品煤总销量的比重下降等因素影响，公司2023年自产商品煤单位成本307元/吨（同比-4.9%）。4）毛利方面，2023年自产商品煤吨煤单位毛利295元/吨（同比-25.0%）。 煤化工产品毛利小幅增厚，价格回落但成本管控良好：据公司公告， 2023年公司聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇/硝铵销量分别为 76.3/71.6/214.1/191.9/58.7万吨（同比分别为+3.1%/- 1.8%/+19.5%/+3.5%/+25.2%），其中甲醇销量包括公司内部自用量 188.2万吨,同比增长21.3%，占乙醇总销量的98%。聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇/硝铵单位售价分别为7145/6652/2423/1748/2341元/吨（同比分别为-4.5%/-9.2%/-7.2%/-9.5%/-11.1%）。聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇 /硝铵单位成本分别为6364/6386/1619/1889/1477元/吨（同比分别为 -7.8%/-7.0%/-14.0%/-7.6%/43.1%），成本的降低主要得益于原料煤燃料煤采购价格下降、运输费用的降低以及化工装置维修支出减少。全年化工业务毛利率15.4%，比2022年的13.3%提高2.1个百分点。 中煤能源沪深300 69% 59% 49% 39% 29% 19% 9% -1% -11% -21% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-15.2 绝对收益-14.2 3M 9.1 14.4 12M 48.7 36.3 周喆分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 林祎楠联系人 SAC执业证书编号：S1450122070049 相关报告增量补价抵御煤市波动，股 2023-10-26 东增持彰显未来信心以量补价业绩微跌，后续产 2023-08-30 能释放带来成长空间一季度煤炭业务产销双增， 2023-04-28 成本管控良好盈利能力抬升大额减值影响全年利润，夯 2023-03-26 linyn@essence.com.cn 实资产质量蓄力未来发展 低估值煤炭央企：行而不辍，2023-01-04 未来可期 煤炭产能仍存增长空间，产业布局持续优化：2023年公司实际完成资本开支157.6亿元，完成年度计划的87.4%。2024年计划资本开支 160.1亿元，较23年实际完成额+1.6%，其中，煤炭、煤化工、煤电和新能源板块分别计划投资75.6/48.8/14.2/16.8亿元，占比47.2%/30.5%/8.9%/10.5%。据公司年报，1）煤炭：大海则煤矿（2000万吨/年）及配套选煤厂项目已建成投用，里必煤矿（400万吨/年）及苇子沟煤矿（240万吨/年）项目正在建设施工中，预计2025年底进入试生产。2）火电：安太堡低热值煤发电项目（2×350MW）预计2024年建成投产，乌审旗电厂项目（2×660MW）计划2024年开工建设。3）煤化工：榆林煤炭深加工基地项目（90万吨/年聚烯烃）目前已核准并完成投资决策，计划2024年开工建设。4）新能源：“液态阳光”项目总投资44.74亿元，新建625MW风光发电、2.1万吨/年电解水制氢、10万吨/年CO2加氢制甲醇（含15万吨/年CO2捕集及精制）和配套公辅设施已核准并完成投资决策。公司持续优化产业布局，打造“煤炭-煤电-煤化工-新能源”致密产业链，探索建设新型能源体系。 投资建议：公司作为大型煤炭央企，经营稳健且各财务指标逐步修复，新产能释放带来成长空间，估值水平有望提升。我们预计公司2024- 2026年的营业收入分别为2033.77亿元、2099.23亿元、2167.20亿元，增速分别为5.4%、3.2%、3.2%；归母净利润分别为211.14亿元、220.14亿元、230.70亿元，增速分别为8.1%、4.3%、4.8%。维持“增持-A”的投资评级，6个月目标价为13.52元。 风险提示：大额资产减值风险、政策推进不及预期、项目推进进度不及预期、煤炭价格波动、安全事故生产风险 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 220,576.9 192,968.8 203,376.5 209,922.8 216,720.3 净利润 18,240.5 19,534.0 21,113.5 22,013.5 23,070.1 每股收益(元) 1.38 1.47 1.59 1.66 1.74 每股净资产(元) 9.86 10.87 11.38 12.55 13.73 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 8.2 7.6 7.1 6.8 6.5 市净率(倍) 1.1 1.0 1.0 0.9 0.8 净利润率 8.3% 10.1% 10.4% 10.5% 10.6% 净资产收益率 13.9% 13.6% 14.0% 13.2% 12.7% 股息收益率 3.7% 0.0% 4.2% 4.4% 4.9% ROIC 18.2% 19.3% 20.8% 19.4% 21.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总利润表 财务指标 （百万元）2022A2023A2024E2025E2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入220,576.9192,968.8203,376.5209,922.8216,720.3减:营业成本165,158.4144,595.3152,761.2157,846.3163,306.4 成长性营业收入增长率 -4.6% -12.5% 5.4% 3.2% 3.2% 营业税费 7,856.7 7,815.6 8,236.7 8,396.9 8,235.4 营业利润增长率 30.0% -0.2% 8.9% 4.0% 4.8% 销售费用 928.8 1,049.5 1,077.9 1,112.6 1,126.9 净利润增长率 37.3% 7.1% 8.1% 4.3% 4.8% 管理费用 5,246.4 5,452.3 5,694.5 5,877.8 5,981.5 EBITDA增长率 35.7% -26.9% 10.1% 4.7% 5.2% 研发费用 771.5 916.2 915.2 944.7 931.9 EBIT增长率 46.3% -33.1% 8.7% 3.1% 4.2% 财务费用 3,728.0 2,994.9 3,541.2 3,328.1 3,239.9 NOPLAT增长率 30.0% -1.2% 9.1% 3.1% 4.2% 资产减值损失 -8,801.2 -284.6 -2,000.0 -2,000.0 -1,900.0 投资资本增长率 -6.6% 1.3% 10.4% -5.6% -0.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 15.9% 10.7% 7.4% 11.4% 10.5% 投资和汇兑收益 5,035.4 3,004.7 2,889.6 3,055.0 3,480.3 营业利润 33,165.8 33,099.5 36,039.3 37,471.3 39,278.6 利润率 加:营业外净收支 -268.5 -50.7 -193.0 -96.9 -110.3 毛利率 25.1% 25.1% 24.9% 24.8% 24.6% 利润总额 32,897.3 33,048.7 35,846.3 37,374.4 39,168.3 营业利润率 15.0% 17.2% 17.7% 17.9% 18.1% 减:所得税 7,519.3 7,299.9 8,065.4 8,409.2 8,812.9 净利润率 8.3% 10.1% 10.4% 10.5% 10.6% 净利润 18,240.5 19,534.0 21,113.5 22,013.5 23,070.1 EBITDA/营业收入 29.4% 24.6% 25.7% 26.0% 26.5% EBIT/营业收入 24.7% 18.9% 19.5% 19.4% 19.6% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 183 215 213 215 212 货币资金 91,025.5 91,542.8 99,461.3121,800.8134,896.9 流动营业资本周转天数 -60 -83 -77 -73 -75 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 187 227 221 242 265 应收帐款 10,725.1 8,949.2 10,258.6 9,567.4 10,900.6 应收帐款周转天数 17 18 17 17 17 应收票据 508.1 375.8 302.1 397.6 324.8 存货周转天数 14 17 14 14 14 预付帐款 2,438.2 2,471.5 2,620.6 2,641.0 2,802.6 总资产周转天数 540 643 629 639 647 存货 9,350.0 8,735.0 7,559.5 9,277.4 8,141.9 投资资本周转天数 246 274 275 272 255 其他流动资产 9,864.1 7,594.1 9,762.0 9,073.4 8,809.8 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 13.9% 13.6% 14.0% 13.2% 12.7% 长期股权投资 29,903.6 30,957.7 30,957.7 30,957.7 30,