2023年年报点评：业绩稳定分红略超预期，继续看好优质煤炭龙头价值重估

煤炭产销稳定增长，以量补价促业绩稳健。2023年公司实现商品煤产量3.245亿吨，同比+3.5%；煤炭销售量4.5亿吨，同比+7.7%。单四季度，商品煤产量0.83亿吨，同比+5.8%，环比+1.5%；煤炭销售量1.18亿吨，同比+8.2%，环比+2.5%。此外，公司煤炭销售月度长协和年度长协合计占比82%，受煤价波动影响较小。2023年秦皇岛港5500大卡现货煤价下跌23%，但是公司综合售价584元/吨，仅下跌9.3%。受益于此，2024年公司煤炭分部业绩整体稳健。若取合并抵消前的数据，2023年煤炭分部实现营收2733.06亿元，同比减少1.50%；实现毛利875.54亿元 ， 约占集团合并抵消前总毛利71.18%， 煤炭毛利率32.04%，同比降低3.88pct。 发、售电量同比实现大幅增长，燃煤平均采购价格下滑增厚利润。报告期内，公司发电量2122.6亿千瓦时，同比增长11.0%，售电量1997.5亿千瓦时，同比增长11.1%，发电业务收入924.07亿元，同比增长9.3%，成本767.85亿元，同比增长6%。公司发电毛利率增长2.60pct至16.91%，主要是由于燃煤采购价格下降，实现毛利156.22亿元，同比增长29.18%，约占集团合并抵消前总毛利12.70%。售电价0.414元/千瓦时，同比下降0.96%。截至2023年底，公司总装机容量4463.4万千瓦，较22年底新增433.3万千瓦；平均利用小时数5167小时，同比增长4.9%。其中燃煤机组装机容量4316万千瓦，同比增长10.21%，平均利用小时5221小时，同比增加5.45%。 运输板块和煤化工业务利润同比均不同程度下降。运输板块铁路分部、港口分部、航运分部报告期内录得营收合计达545.46亿元，同比下降0.26%，实现毛利191.39亿元，同比减少10.12%；煤化工业务贡献营收60.98亿元，毛利6.86亿元，毛利率11.25%，同比下降4.68pct，煤化工分部毛利同比下降系煤化工产品聚乙烯、聚丙烯平均销售价格下跌所致。 拟派发现金分红约449.03亿元，分红比例约75.22%，高股息属性凸显。报告期内，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1597.49亿 元。此外，公司短期内不会大幅增加资本性开支，也没有大额偿债需求，现金流充裕稳定。公司2023年报计划现金分红449.03亿元，则A股分红比例约为75.22%，同时高于承诺最低分红比例60%及22年分红比例72.77%。按照3月22日收盘价，计算得2023年A股股息率高达5.96%，港股股息率达8.27%。我们分析认为，当前中国神华A股股息率5.96%对比2018年市场低迷时公司股息率4.32%，以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算2023年股息率3.36%，仍存在较大下降空间。预期未来在低利率市场环境下，公司股息率将向长江电力靠拢，预计股息率降低至4.5%左右，此时公司股价仍有近32%的上涨空间。 盈利预测与投资评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。我们下调公司24-25的归母净利润预测，由原来的651亿元和662亿元分别下调至596亿元和602亿元，新增26年盈利预测611亿元 ，24-26年EPS分别为3.00/3.03/3.08元/股 ， 对应公司PE12.66/12.53/12.34倍。再者，从股息率角度，如前文所述，我们预期公司股息率有望降低至4.5%左右水平，按照当前股息率5.96%计算，尚有近32%股价涨幅空间。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。 1.公司平稳运行，发电业务毛利显著上涨 2024年3月22日，公司发布2023年年报。2023年公司实现营业收入3430.74亿元，同比下降0.42%；实现归母净利润596.94亿元，同比下降14.29%，基本每股收益3.004元。四季度单季公司实现营业收入906.07亿元，同比下降3.65%；实现归母净利润114.25亿元，同比上涨8.86%，环比Q3的149.9亿元下降23.78%。 从各个业务分部来看，若取合并抵消前的数据，2023年煤炭分部实现营收2733.06亿元，同比减少1.50%，主要是由于煤炭平均销售价格下降；实现毛利875.54亿元，约占集团合并抵消前总毛利71.18%，煤炭毛利率32.04%，同比降低3.88pct。发电分部实现营收924.07亿元，同比增加9.3%，主要是由于售电量同比增长；实现成本767.85亿元，同比增长6%。公司发电毛利率增长2.60pct至16.91%，主要是由于燃煤采购价格下降，实现毛利156.22亿元，同比增长29.18%，约占集团合并抵消前总毛利12.70%。 运输板块铁路分部、港口分部、航运分部报告期内录得营收合计达545.46亿元，同比下降0.26%，实现毛利191.39亿元，同比减少10.12%；煤化工业务贡献营收60.98亿元，毛利6.86亿元，毛利率11.25%，同比下降4.68pct，煤化工分部毛利同比下降系煤化工产品聚乙烯、聚丙烯平均销售价格下跌所致。 图1：2023年各业务板块毛利占比（%） 图2：2023年发电业务毛利率上涨（%） 2.煤炭产销稳定增长，以量补价促业绩稳健 受有序推进煤炭资源接续、证照办理和产能核增工作影响，公司煤炭产销量同比均有上升。2023年公司实现商品煤产量3.245亿吨，同比+3.5%；煤炭销售量4.5亿吨，同比+7.7%。2022年4月，神山、青龙寺、黄玉川三处煤矿分别获批核增60万吨、100万吨、300万吨；增幅分别为100%、33.33%和30%。2023年，李家壕煤矿产能由600万吨/年核增至800万吨/年，增幅33.33%。截至2024年3月22日，公司内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿和哈尔乌素露天矿已完成采矿权范围变更，取得新采矿许可证。保德煤矿产能由500万吨/年提高至800万吨/年核增申请获得国家矿山安全监察局批复，李家壕、胜利一号露天矿等煤矿产能核增申请工作有序推进。 此外，受益于长协煤销售高占比，公司业绩具备强稳定性。公司煤炭销售中，月度长协和年度长协合计占比达82%，其中年度长协占比57.5%，较2022年同比增加4.50pct。 而由于年度长协煤为5500千卡煤炭，受到中长期交易指导价格规范，价格更为稳定，因此公司按照年度长协销售的煤炭均价同比变化小于月度长协。受益于年度长协煤销售占比继续提升，公司煤炭板块业绩更具稳定性，受煤价波动影响较小。受益于此，公司煤炭业绩受煤价波动影响较小。2023年秦皇岛港5500大卡现货煤价下跌23%，但是公司综合售价584元/吨，仅下跌9.3%。若取合并抵消前的数据，2023年煤炭分部实现营收2733.06亿元，同比减少1.50%；实现毛利875.54亿元，约占集团合并抵消前总毛利71.18%，同比下降12.14%，煤炭毛利率32.04%，同比降低3.88pct。 图3：煤炭销售高比例长协定价，综合售价基本持稳 表1：公司煤炭业务经营数据 表2：中国神华煤炭长协销售及占比（百万吨，%，元/吨） 3.发、售电量同比实现大幅增长，燃煤平均采购价格下滑增厚利 润 报告期内，公司发电量2122.6亿千瓦时，同比增长11.0%，售电量1997.5亿千瓦时，同比增长11.1%，发电业务收入924.07亿元，同比增长9.3%，成本767.85亿元，同比增长6%。公司发电毛利率增长2.60pct至16.91%，主要是由于燃煤采购价格下降，实现毛利156.22亿元，同比增长29.18%，约占集团合并抵消前总毛利12.70%。售电价0.414元/千瓦时，同比下降0.96%。截至2023年底，公司总装机容量4463.4万千瓦，较22年底新增433.3万千瓦；平均利用小时数5167小时，同比增长4.9%。其中燃煤机组装机容量4316万千瓦，同比增长10.21%，平均利用小时5221小时，同比增加5.45%。 表3：公司发电业务经营数据（十亿千瓦时，亿，元/千瓦时，万千瓦，小时） 4.现金资产充裕，23年计划分红75.22% 2024年公司资本开支计划为368.04亿元，较2023年的419.59亿元有所减少，降幅达12.29%。2024年资本开支主要来自发电业务，主要用于：江西九江电厂二期扩建工程、广东清远电厂二期扩建工程、广西北海电厂二期扩建工程等，其中新能源业务资本开支43.07亿元，主要用于广东、江西等地的光伏发电项目建设等。同时公司公告称，2024年资本开支计划可能随着业务计划的发展（包括潜在收购）、资本项目的进展、市场条件、对未来业务环境的展望及获得必要的许可证与审批文件而有所变动。 表4：2024年计划资本支出（亿元） 报告期内，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1597.49亿元。此外，公司短期内没有大额偿债需求，现金流充裕稳定。公司2023年报计划现金分红449.03亿元，则A股分红比例约为75.22%，同时高于承诺最低分红比例60%及22年分红比例72.77%。 按照3月22日收盘价，计算得2023年A股股息率高达5.96%，港股股息率达8.27%。 我们分析认为，当前中国神华A股股息率5.96%对比2018年市场低迷时公司股息率4.32%，以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算2023年股息率3.36%，仍存在较大下降空间。预期未来在低利率市场环境下，公司股息率将向长江电力靠拢，预计股息率降低至4.5%左右，此时公司股价仍有近32%的上涨空间。 表5：中国神华持有金融资产和货币资金规模（亿元） 5.风险提示 1.国内经济增速大幅下滑：国内经济增幅大幅下滑，需求低迷，导致电力需求不足。 2.煤炭下游需求不及预期：受宏观经济下滑影响，煤炭下游存在需求下滑的风险，若保供政策持续加码，煤价可能不及预期。 3.安全生产事故导致煤炭产量不及预期：煤矿生产过程中的安全生产事故具有偶发性，如果发煤矿安全事故，将导致公司煤炭产量不及预期。