城投公司财务报表分析—负债分析

城投行业 大公国际：城投公司财务报表分析—负债分析 公用二部|宋玉丽|010-674133002023年12月12日 相比于资产端的多样性，城投公司的负债科目相似度较高，了解负债项目主要为了计算城投公司的有息债务规模，进一步分析融资结构、融资期限、融资成本等，尤其是短期债务集中度的情况，并结合资产流动性、现金流进行偿债能力分析。目前公开市场已有风险暴露的城投公司均表现为有息负债占比较高尤其是债务结构中短期有息债务比重较高，且存在融资成本较高、债券到期集中度高、现金短债比较低等问题。 一、短期借款 短期借款一般为银行的流动资金贷款，属于有息债务。流贷是为满足企业日常生产经营周转而发放的贷款，期限可以分为1年以内及1-3年。流贷虽然期限较短，但只要城投公司运营没有出现较大的问题，或银行的贷款政策未发生较大变动，流贷通常都可以续贷。银保监会【2021】15号文要求对承担地方隐性债务的客户，银行保险机构不得提供流动资金贷款或流动性贷款性质的融资，不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资。隐性债务主体标准不以集团公司为口径，而以单一法人主体为口径,因此，集团内母子公司可以根据自己的实际情况继续寻求银行、信托、租赁等的流动贷款，不至于出现因集团内某一家公司涉及隐性债务导致整个集团公司融资受到限制的情况。 二、应付票据 应付票据分为银行承兑汇票和商业承兑汇票两类，银行承兑汇票的债务人为银行，因此对于贴现方而言，该类债权的保障度较高。商业承兑汇票是基于商业信用的结算工具和短期债务凭证，由出票人签发，委托银行以外的承兑人在指定日期无条件支付一定金额给持票人，一般用于企业间货款支付。除支付功能外，票据具有融资功能，其融资功能主要通过贴现实现，即符合条件的商业汇票的持票人可持未到期的商业汇票连同贴现凭证向银行申请贴现，贴现业务赋予商票快速变现能力，是持票人的一种融资行为，但上述功能的实现基于承兑人或付款人能够对票据进行顺利兑付，一旦企业因某些原因无法完成兑付，就会导致持票人的损失。 商业汇票对于出票人而言是一种非现金的支付方式，对应着真实的业务往来，不属于常规的有息债务融资，但从实质上来看，应付票据亦属于城投广义债务的一部分。自2021年8月起，上海票交所通过“票据信息披露平台”定期 披露票据持续逾期承兑人名单，在过去6个月内出现3次以上付款逾期（起始 时间不早于2021年8月1日），且截至当月末有逾期余额或当月出现付款逾期的承兑人，即被纳入统计。自开始披露以来，陆续出现城投公司商票违约事件，主体以区县级与低信用等级等弱资质主体为主，票据兑付逾期反映出当前城投公司流动性紧张，存在债务风险。城投公司资金周转出现问题，金融机构 很有可能会因此收紧贷款，从而导致城投公司再融资压力进一步加大。三、其他应付款 城投公司其他应付款金额通常较大，主要包括往来款、资金拆借款、保证金 等，城投公司或当地国企之间的往来款通常不算有息债务；资金拆借款一般针对具体项目发生，一般拆出方以地方政府债或专项建设资金等筹资，拆借利息具体要看相关拆借协议的约定，也有资金紧张城投公司对当地民营企业拆借资金行为。有些城投公司其他应付款里有其他国企的转贷款，如棚改等公益性较强的项目，由省里或市里一个企业整体承接国开行等政策性银行的贷款，然后转贷给实际执行项目的城投公司，属于有息债务。 四、长期借款 长期借款主要为通过金融机构贷款取得的期限在一年以上的资金，主要是银行借款，也有城投公司将信托、基金等非标借款放在长期借款科目中。国发【2010】19号文要求金融机构“向融资平台公司新发贷款要直接对应项目”，因此对于城投公司而言，银行贷款大多是项目贷款，项目融资要求项目本身具有较高的投资回报可行性，或要求城投公司以自身资产抵质押或第三方进行担保。项目贷款通常期限较长，有些期限长达十几年到二十年甚至更长，可以很大程度上缓解城投公司的即时还款压力；另一方面，来自国开行、农发行等政策性银行的项目贷款利率很低，对城投公司来说是最好的资金来源。 五、应付债券 期限在一年以上的债券通过应付债券核算，城投公司发行的短融或超短融等期限小于1年的债券，通常通过其他流动负债科目核算。债券融资对城投公司而言属于直接融资，相较于银行等金融机构的间接融资，债券融资渠道的不确定性很大，因为投资人可能投资某一期债券，但债券到期再续发时再投资的可能性就很难保证，导致债券融资渠道很不稳定，也更容易出现债券发行不成功导致的流动性风险。另外，债券市场行情波动较敏感，若城投融资政策收紧或市场流动性收紧等，城投公司发债就会明显受限，若城投对发债融资的依赖度较高，那么企业整体流动性会受到显著的负面影响，例如35号文规定下传统城投公司发行债券只能借新还旧，新平台新增融资需经过省级层面同意。因此，债券融资的稳定性弱于银行贷款，过度依赖债券融资是值得关注的风险点。 六、长期应付款 城投公司长期应付款的来源通常有： （1）非标融资，常见的非标融资有融资租赁、信托贷款、保债计划、北金所债权融资计划、企业资金拆借等，通常城投公司融资优先考虑银行贷款，银行贷款期限长、利率低，最适合用于长期项目建设；对于没有收入的公益性项目，如土地整理或者道路建设，没有现金流，无法向银行申请项目贷款，城投公司会考虑债券融资，债券融资除项目建设外，还可以用于补流和偿债，若债券融资已经较多、资质较弱的城投公司无法发行债券或者临时需要资金，才会考虑非标融资，非标融资的成本较高，普遍在7%以上，一般而言，6%以下属于很便宜的非标 融资成本，10%以上属于比较高的。分析城投公司的非标融资成本以及间接融资的资金最终来源，可以反映其融资的难易程度，如果城投公司开始接受成本较高的非标融资或者大幅增加非标融资，说明该公司资金比较紧张，当非标融资占有息债务的30%以上时，说明企业的融资渠道在收窄，不得不借入高成本的融资来维持资金接续，而高成本的非标融资也加重其债务负担，形成恶性循环。 近年来城投非标违约明显增多，且主要集中发生在债务负担较重、财政实力较弱、可利用的金融资源相对薄弱地区，如贵州和山东等。城投非标违约是当地融资环境恶化、地方政府无力化解风险的前兆，而且区域内同体系的城投平台之间往往资金拆借、担保较多，信用风险很容易传导扩散。 （2）地方政府债券或政府补贴，很多城投公司获得地方政府专项债、一般债或者专项补贴，放在长期应付款核算，此类资金金额越大，说明政府支持力度越大，通常不属于有息债务，其中包含的专项应付款通常会转换成资本公积，反而降低了城投公司资产负债率。 七、其他权益工具 其他权益工具中最常见的是各类永续债，永续债是一种介于股权和债权之间的融资工具，它的发行可以计入权益，而不是负债。发行永续债可以降低资产负债率，短期内可以降低债务负担，缓解流动性风险，但由于永续债对发行主体的高评级要求，并非所有城投公司都可以发行，而且因为期限较长，流动性较差，风险溢价也更高，永续债本身的票面利率通常高于银行的定期存款利率，如果发行人要求延期支付利息，票面利率还会不断增加。虽然永续债没有明确的到期日，但大部分带有赎回条款，发行人拥有在条款约定的某一个时间段按照某种价格赎回的权利，目前国内永续债行权周期以3年期和5年期为主。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公资信，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。