城投公司房地产业务风险分析

www.lhratings.com研究报告1 城投公司房地产业务风险分析 联合资信公用评级三部|张雪|尹丹|王昀千 城投公司开展房地产业务主要选择自主开发和合作开发模式，相比房地产企业，城投公司从事房地产业务面临的风险主要有管理、人才及资金链等风险。近年来，城投公司市场化转型进程加快，房地产业务成为其市场化转型的重要方向之一。2021年下半年开始，在严守保交楼政策红线的政策大环境下，多地政府鼓励国有企业收购困难房企的问题项目、完成项目后续建设，城投公司拿地比例明显上升，短期内其在房地产领域的参与度将进一步提升，但盲目进入房地产领域或加大其资金链压力，拖累其信用水平。 一、城投公司开展房地产业务具有一定优势 2014年，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（以下简称“国发〔2014〕 43号文”）发布，明确要求剥离城投平台的政府融资职能。此后，各地城投陆续开始市场化转型探索、拓展经营性业务，城投公司市场化转型进程加快。相较于城投公司承担的传统业务类型，房地产开发业务通常具有较强的盈利能力和获现能力，因而其成为城投公司进行市场化转型、提升“造血能力”的方向之一。城投公司开展房地产业务，有以下方面优势。 首先是有一定业务关联度。作为地方重要的城市开发建设平台，城投公司主要承担土地开发整理、基础设施建设、棚户区改造、安置房建设和保障房建设等业务，房地产开发业务与城投传统业务具有一定关联度，城投对房地产开发产业链上下游相对熟悉，开展难度相对较小。 其次是土地资源优势。一方面，城投公司账面上通常持有一定规模的土地资产，可以依托既有土地资源实现一二级联动，盘活账面土地资产。另一方面，城投公司属于地方国企，和地方政府各部门（自然资源规划局、住房城乡建设局等）的沟通更便利，更了解当地土地和楼市情况，更易获得优质土地。 第三是融资优势。城投公司通常拥有良好的银企关系，相比其他工商企业（尤其是房地产企业）所发债券来看，城投债一直是受到多数金融机构认可与青睐的资产，城投公司融资成本相对民营房地产企业更低。此外，地方政府拥有的区域内金融资源 （地方银行、金控公司、担保公司等金融机构）亦可为城投公司提供一定的融资便利。 二、近年房地产行业的波动为城投公司提供了更多契机 2020年下半年以来，房地产企业“三道红线”、银行贷款集中度管理“两条红线”、加强预售资金监管等收紧政策陆续出台，房地产行业信用风险持续暴露，部分头部房地产企业出现债券违约或展期。2021年下半年以来，房地产市场下行，房地产企业资金面捉襟见肘，拿地计划大幅缩减，导致土地市场降温，我国100个大中城市土地溢价率大幅下滑、流拍率大幅上升。对地方政府而言，土地出让金是地方政府的重要财力来源，土地市场遇冷会对当地的政府性基金预算收入带来一定冲击，导致部分高度依赖土地出让收入的地方财政承压。2021年下半年以来，城投公司拿地比例明显上升。根据中国指数研究院数据，2022年上半年拿地百强榜中，超过1/3的企业为城投公司。城投公司参与拿地一定程度上有利于平滑地方政府性基金收入波动。 10000.00 8000.00 6000.00 4000.00 2000.00 0.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 100大中城市:成交土地总价:当月值（左轴，亿元） 100大中城市:成交土地溢价率:当月值（右轴，%） 100大中城市:流拍率（右轴，%） 注：流拍率=未成交土地数量/(已成交土地数量+未成交土地数量)数据来源：Wind，联合资信整理 图1.1全国100大中城市土地成交情况 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 全国政府性基金收入:累计同比（%） 地方本级政府性基金收入:累计同比（%） 数据来源：Wind，联合资信整理 图1.2政府性基金收入增速表现 2022年上半年，地产项目延期交付、停工烂尾频频发生，银行停贷、业主断供负面事件持续发酵，市场预期走弱，地产行业陷入“需求收缩-房企资金链压力加大-交付困难-需求收缩”的负反馈循环。7月28日，中央政治局会议首提“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。中国银行保险监督管理委员会指出，支持地方做好“保交楼”工作，促进房地产市场平稳健康发展。在严守“保交楼”政策红线的政策大环境下，多地政府鼓励国有企业收购困难房企的问题项目、完成项目后续建设。城投作为重要的地方国有企业，短期内其在房地产领域的参与度将进一步提升。 2021年，国家“十四五”规划明确提出实施城市更新行动，“城市更新”首次写 入政府工作报告中。2021年末北京等21个城市（区）开展第一批城市更新试点工作，广州、深圳、重庆、天津等多个省市将城市更新作为2022年重点投资方向。多地政策明确提出鼓励城投参与城市更新，对于强调一二级联动的城市更新项目，商业地产或住宅开发将为城投公司开展房地产业务提供新的业务空间。 三、城投公司开展房地产业务概况 联合资信以发债城投公司公布的2021年年报作为基础，共筛选出649家涉及房地产业务的城投发债公司。本文统计的房地产业务是指市场化开发。 分省份来看，江苏省、浙江省和山东省开展房地产业务的城投公司数量较多，分别为121家、80家和72家，分别占样本城投的18.64%、12.33%和11.09%。前述省份多为经济相对发达省份，其区域内城投公司市场化程度更高，商品房市场更景气。 140 18.64% 120 100 12.33% 11.09% 80 60 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 40 5.39% 5.08%4.93% 3.85%3.85% 3.54% 3.54% 20 12180 72 35 33 32 25 25 23 23 0 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 江苏省浙江省山东省湖北省湖南省江西省贵州省安徽省四川省河南省 涉房城投平台数量（家） 占比 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.1样本城投按省份分布前十位 分行政级别来看，区县级和市级开展房地产业务的城投公司较多，分别为304家、208家，分别占样本城投的46.84%、32.05%，合计占比达78.89%。而省级城投公司数量相对较少，仅21家，占比3.24%。 分主体评级来看，AA级城投公司数量最多，为332家，占样本城投的51.16%，AA+和AAA级城投公司占比分别为32.82%、10.63%。 3.24%0.77% 3.85% 3.24% 10.02% 46.84% 32.05% 区县级 地市级 归属地市级开发区国家级新区 省级归属区县级开发区归属省级开发区 3.70%1.54%0.15% 10.63% 51.16% 32.82% AAAA+AAAAA-无评级BBB+ 图2.2样本城投行政级别分布样本城投主体评级分布 四、城投公司开展房地产业务模式 城投公司开展房地产业务模式主要有自主开发和合作开发两种模式，此外还有地方政府支持下的定向开发等模式，城投公司通常混合采用上述多种模式开展房地产业务。 资料来源：联合资信根据公开资料整理资料来源：联合资信根据公开资料整理 图3.1自主开发模式业务流程图图3.2合作开发模式业务流程图 对于自身管理能力、人力资源能力、资金实力和融资能力较强的城投公司，其通常采用自主开发模式开展房地产业务，如西安沣东发展集团有限公司、成都兴城投资集团有限公司和深圳市地铁集团有限公司等。自主开发模式下，城投公司自身具备房地产开发资质，在土地获取、资金来源、上下游企业和销售模式等方面均与房地产开 发公司类似。这种模式下，产品定价主要参照市场行情定价，毛利率较高。此外，城投公司也可通过招标方式委托承包商进行相关方案设计与项目建设，但该模式下需让利一部分给承包商。 合作开发模式下城投公司主要合作方为成熟房地产企业，二者合资新设项目公司，城投公司多以土地出资入股，同时提供银行融资等方面的优势；房地产企业多以货币出资入股，主要提供项目建设、管理及销售等方面的经验。房地产项目的开发销售由控股方操盘或按协议约定由房地产企业操盘。如湖北省联合发展投资集团有限公司的部分合作开发项目由房地产企业控股经营，城投公司仅按照股权占比收取投资收益；宁波市轨道交通集团有限公司通过签订一致行动人协议的方式将部分合资项目公司纳入合并范围；苏州苏高新集团有限公司一般居控股地位，将项目公司纳入合并范围。这种模式下，城投公司控股或参股项目公司，其以土地使用权注资项目公司，资金投入较自主开发模式少；同时，在项目建造过程中可以积累房地产企业成熟的项目管理经验，提升自身的业务实力，为自身市场化转型奠定基础。但由于大部分项目均由房地产企业操盘，城投公司相关人才不足且对项目的实际管控能力较弱，或存在经营管理风险。 部分城投公司自身的资金实力和融资能力一般，其开展房产业务仍与地方政府联系较紧密，通常采用定向开发模式为政府机构或地方招商引资开发房地产项目。这类项目的定价方式是在核定建设成本的基础上，双方沟通协商定价。这种模式下，城投公司去化压力小，回款有保障，但利润空间小，如西安曲江文化产业投资（集团）有限公司的“曲江新坐标”项目等。不同区域的地方政府也对城投公司开展房地产业务提供了相应政策支持，如江苏省苏州、无锡等地开展定销商品房（如无锡市安居投资发展有限公司）；福建省福州、厦门等地开展安置型商品房、人才住房等（如厦门安居集团有限公司）。城投公司根据政府规划，通过土地招拍挂的方式摘牌定销房建设用地/安置型商品房建设用地，与普通商品房主要区别在于其销售对象仅限于经政府审批的符合条件的人员（如拆迁户、当地无住房家庭、高层次人才和“三高”企业1骨干员工等），且销售价格优惠，具体金额在拍地时已由政府确定，城投公司需自行控制建设成本获取盈利。 表3.1城投公司涉房主要开发模式特点 自主开发 合作开发 定向开发 公司资质、实力较强；产品以市场化方式定价，毛利率较高 城投公司与成熟房地产企业合作，城投公司多以土地使用权出资，资金投入较少 与地方政府联系较紧密，城投公司去化压力小，同时利润空间小 1“三高”企业指高技术、高成长、高附加值企业 资料来源：联合资信根据公开资料整理 五、城投公司开展房地产业务的主要风险关注点 本节主要从经营管理能力及财务报表两方面分析城投公司从事房地产业务面临的主要风险点。一方面分析城投公司从事房地产业务面临的管理、人才及资金链等经营风险，另一方面从城投公司地产业务的资产质量去分析其潜在风险点。 （一）从经营管理能力看城投公司开展房地产业务的风险点 从经营管理角度看，主要体现在管理难度、人才匮乏、去化与运营资金占用风险等方面。 1.管理难度 部分城投公司开展房地产业务缺乏项目管理经验，且城投公司从事地产业务的资源优势局限于当地，无法产生规模效应。虽然城投公司天然拥有资源优势，但在房地产市场低迷的情况下，土地财政承压，土地抵押市场遇冷，三四线尾部区域的资源优势愈加不明显，土地流拍成为普遍现象，区域国企或其他城投公司拿地无法解决根本性问题，资源更多的向具有人口红利、营商环境较好的区域倾斜，致使城投公司从事地产业务无法产生行业同等盈利水平，甚至可能由于经营管理不善出现亏损。此外，城投公司决策流程较长，对于市场化的房地产业务来说时效性差，且断贷潮下，保交楼、稳民生压力加大，部分城投公司肩负国企责任接手地产项目公司的运营管理难度大。 2.人才匮乏 城投公司从事房地产业务还面临一定的人才结构性短缺问题。即便地产行业从去年底出现裁员潮，释放出大量投资专业人才，但三四线城市的高端人才吸引力不强，造成城投公司从事地产业务开发建设缺乏人才储备。城投公司人才管理体系与市场化的地产企业不同，管理人员需经国资委等任命，审批流程长，市场化业务绩效考核与激励体系不完善，地产专业技术岗与管理岗位的人才储备匮乏。 3.去化压力 目前尾部城投