化债后时代的短期风险缓释与长期分化

城投行业编号：【2023】12-05 大公国际：化债后时代的短期风险缓释与长期分化 公用二部|李婷婷、赵婧|010-674133002023年12月11日 2023年是城投行业监管政策波动较大的年份，城投公司面临债务压力，市场化转型紧迫程度也相应调整。“坚决遏制地方政府隐性债务增量、妥善化解存量、防范化解金融风险”，政府债务防范风险力度不减，叠加经济恢复不及预期，各地城投公司风险事件频发。进入下半年，高层态度明显转变，包括特殊再融资债券在内的“一揽子化债方案”陆续落地，地方政府短期债务风险获得极大缓释。与此同时，35号文的出台使得城投公司融资环境进一步分化，也促使城投公司转型加速。本文将结合最新政策对隐性债务化解、城投公司业务转型和风险等重要方面展开讨论。 一、新一轮隐性债务化解陆续落地见效 疫情结束后经济增速“强预期”与“弱现实”差异较大、土地出让收入大幅减少，导致2023年二季度以来部分债务压力较大地方政府、城投公司负面舆情 不断，叠加2024-2026年每年均有超过3万亿城投债将到期待兑付，我国地方政府面临很大偿债压力。十年化债时间过半，任务只完成1/3。2023年7月24日中央政治局会议上“一揽子化债方案”这一新提法，反映出中央意识到隐性债务化解任务复杂性，态度上也从前期偏限制性转变为偏支持，希望从顶层设计出发提供更加系统全面的解决方案。 2019年财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》列举了6种化债措施，从近年来各省市隐性债务化解实践来看，现有落地见效措施基本可归类为财政资金偿还，存量资产盘活，债务置换、展期、重组，发行特殊再融资债券等上述6种情形，预计未来将陆续落地的本轮“一揽子化债方案”，总体亦不会超过上述范畴但具体技术细节上或有不同程度创新，例如之前用于建制县隐性债务风险化解试点，以及全域无隐性债务试点的特殊再融资债券重现债券市场，但发行主体却远超市场普遍预测的12个重点省市，内蒙古等省市募集资金用途为清偿拖欠企业账款，将隐性债务化解与落实《清理拖欠企业账款专项行动方案》相结合。 对于隐性债务化解，中央一贯坚持“谁家的孩子谁抱走”，2022年中央经济工作会议也提出“要压实省政府防范化解隐性债务主体责任”，结合目前多项落地政策来看，后续化债仍将继续贯彻“省负总则，地方各级党委和政府各负其责”原则。例如国办发【2023】35号文强调，参照地方政府平台管理的国企，除部分高风险重点省份只能借新还旧外，其它省份在省级政府出具同意文件的情况下，可以新增融资；允许省级城投继续发债，用于下属区县级平台的债券偿还等，均与上述原则相契合。未来隐性债务化解过程中，中央政府预计更多的是发挥协调 作用和适度直接帮助，已落地政策包括增发1万亿国债全部通过转移支付方式安排给地方使用，全部列为中央财政赤字，优化中央和地方债务结构；针对部分省份债务限额空间不足问题，中央通盘考虑债务压力和经济实力等因素，对各省市债务限额进行回收再分配等。 二、城投公司市场化转型加速 《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预【2015】225号）明确提出“取消融资平台公司的政府融资职能，推动有经营收益和现金流的融资平台公司市场化转型改制”；交易所在审核发债企业时也提出过“双50%”、“单50%”等规则限制来自政府收入占比。在此基础上，各级国有企业进行了各类转型尝试。 当前城投公司市场化转型方向主要可分为如下几类：一是以水电热气及交通营运等准公益性业务为主的城市综合运营服务商；二是服务园区企业的开发区投资运营平台；三是以产业投资或经营性业务为主的产业控股集团；四是控股地方性银行、小贷、租赁等地方金融机构的金融控股集团；五是发挥自身基建、房地产业务经验的建筑公司、地产公司。对应收入中增加非政府性业务类型，包括对水电热气等准公益性业务、租赁、物业服务、制造业、金融业务、建筑工程、房地产销售等业务的引入，此外还包括仅为改善收入结构而开展的大宗贸易业务等。获取非政府性业务较快的方式则是通过对当地产业类国有企业的合并、对上市公司或具有专项资质公司的收购等。 35号文后，部分省份的隐形债务通过地方政府特殊再融资债券、银行贷款置换等方式得到解决，剩余未被解决的则大概率或名义上是企业自身经营产生的债务，这就对其偿债来源的市场化提出更高要求。城投的转型从试水阶段猛然跳转至成果验收阶段。未来1-3年，城投转型或将呈现如下趋势：①持有隐债较多的城投企业转型意愿不强，业务结构仍以政府性业务为主，随着隐性债务逐渐偿还或被置换为地方政府债券而陆续退出资本市场；②隐性债务较少的城投企业或新设立平台类企业将加速转型进程，对产业主体的收并购或整合将再起高潮；③由于资源的有限性，整合后仍能满足发债需求的平台数量将大幅减少；④经济发达地区、国有企业数量较多地区、高政府层级将聚集更多平台，形成产业发展对城市发展支撑闭环，而对产业吸引力较弱地区或目前尚未形成大规模政府性资产地区的城投平台将逐步消失。总体来看，在当前的政策趋势下，不论平台转型选择何种道路，未来城投通过自身大量融资支撑城市开发的时代已一去不返。 三、城投公司分化后的潜在风险 城投公司作为地方基础设施建设的重要载体，在地方经济发展中发挥了关键作用，但同时也积累了庞大的债务规模；随着部分领域的基建投资趋于饱和，基 建项目的回报率持续下降，各类融资渠道趋于收紧，房地产市场转冷，以及大规模减税降费，使得地方财政减收明显且压力增大，统筹协调缓解城投债务压力的能力持续减弱。这种背景下，高度依赖债务融资的城投公司必然面临外部融资难度加大、流动性紧张局面加剧、债务违约风险增加等问题。 2023年以来，城投风险事件有所增加，非标违约及商票逾期频发，数量均创 2018年以来新高，主要集中在贵州和山东。但短期内，得益于中央“一揽子化债方案”的有力支持，以及地方政府保障公开市场债券兑付的信用背书，城投债不会出现实质性风险。中长期内，城投公司偿债能力将出现分化。具体来看，35号文后城投公司分为三类：地方政府融资平台、参照地方政府平台管理的国有企业 （针对新设平台）和普通国有企业，第一类企业与政府联系程度紧密且承担大量隐债，第二类企业系政府未来重点培育对象，前两类企业通过借新还旧缓解债务压力渠道较为通畅；第三类企业需通过自身经营偿还债务，若继续以政府性项目建设为主业，自身造血能力仍不足，且持续经营高度依赖再融资进行债务滚续，则存在偿债风险。 综合来看，城投公司分化后化债操作疏漏及市场化转型迟缓等导致的黑天鹅事件可能造成风险扩散，并进一步演化为区域性风险。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公资信，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。