企业债发行审核权变更影响分析

债市研究 大公国际：企业债发行审核权变更影响分析 技术研究部（研究院）|债市研究团队|赫彤|2023年4月26日 摘要：2023年3月，金融机构改革将企业债审核机构由发改委变更为证监会，此次是企业债第三次变更审核机构，此次变更为债市统一监管的重要一步。回顾企业债，在发行方面，企业债占信用债比重整体呈下降趋势，城投和国企的企业债发行占绝大比重。信用风险方面，企业债违约率低于公司债。企业债与公司债的区别主要在于企业债发行申报审批条件较为严格，正因为此，其信用水平相对较高。此次企业债监管机构变更将有利于提高发行效率，节约在发行过程中产生的时间、提交材料等成本。4月21日，证监会、发改委发布过渡期安排，明确企业债受理审核、发行承销、登记托管6个月内保持不变，为企业债审核机构变更后工作的有序衔接和平稳过渡打下基础，同时为后续政策出台赢得时间。 一、此次企业债监管机构变更已是第三次变更，回顾企业债发行，企业债发行数量较小且占信用债比重整体呈下降趋势，但违约率较公司债低 从企业债券监管机构变更历程来看，经过“人行—人行会同国家计划委员会 —国家计划委员会—证监会”三次变革，债市监管趋于统一。国务院于1987年印发的《企业债券管理暂行条例》规定企业债券发行必须经过人行的批准，也就是说企业债券的主管机构是人行，审核方式实行审批制。国务院1993年印发的 《企业债券管理条例》规定由人行会同国家计划委员会（即国家发改委前身）对企业债券进行审批，这是企业债券第一次变更审核机构。1999年国务院批准人行《关于企业债券改由国家计委审批的请示》，人行不再直接参与企业债券的发行管理工作，而由国家计划委员会统一负责企业债券的审批，这是企业债券第二次变更审核机构，此后企业债券一直是由国家发改委进行监管。2023年3月，根据国务院机构改革方案，以往的国家发改委对企业债券的发行审核职能，转变为由证监会统一负责。企业债券的审核机构将正式由发改委变更为证监会，这是企业债券第三次变更审核机构。 企业债占信用债比重整体呈下降趋势，城投和国企的企业债发行占绝大比重。2015年以来，企业债发行数量占信用债比重以及存量基本呈下降趋势。企业债中城投债发行数量占企业债比重总体基本维持在85%至90%之间，其次为房地产行业企业债。发行人为地方国有企业或中央国有企业的企业债占比高达98%以上。企业债占信用债比重虽整体呈下降趋势，但与其自身相比年度发行数量较为稳定。发改委政策体现出对企业债呵护，曾出台两项重要政策，包括2015年11月出台的《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》， 简化申报程序、精简申报材料、提高审核效率，以及2020年3月出台的《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》，均使企业债发行数量在次年有所增长。 图企业债发行数量（只） 500 400 300 200 100 - 企业债发行数量占比信用债 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 数据来源：Wind，大公国际整理 信用风险方面，企业债违约率低于公司债。2015年至2023年3月，债市违约或展期企业债共计44只1，占同期企业债发行数量比重为1.33%，而同期违约或展期公司债数量占公司债发行数量比重为2.63%，企业债违约率较公司债低。债市违约或展期企业债涉及发行人21家，占同期企业债发行人数量比重的1.14%，较公司债低2.74个百分点。在企业债违约或展期的21家发行人中，民营企业12家，占比超过50%。 二、企业债违约率低于公司债的原因在于企业债比公司债发行审批条件更为严格，企业债的发行人较公司债来说国有企业占比很高，信用风险相对较小 企业债与公司债申报审批要求的不同主要体现在信用评级、政府类应收款占净资产比例、补贴收入比例、资金投向、项目类型五个方面。一般企业债审核条件比一般公司债多了以下五个方面要求：一是信用评级，一般企业债要求主体评级不低于AA-，且债项评级不低于AA；二是政府类应收款占净资产比例，一般企业债规定主体AA-级政府类应收款占净资产比例原则上不超过40%，AA及以上不超过60%；三是补贴收入比例，一般企业债要求补贴与营业收入比例不超过3:7 （但轨道交通建设平台不作此要求）；四是资金投向，一般企业债要求资金投向符合国家宏观调控政策和产业政策的项目建设；五是项目类型，一般企业债要求 1已去重。 募投项目不得是公益性项目，收入需来自市场化销售或运营收入。 企业债的发行人较公司债来说国有企业占比很高。从企业债券发行人98%以上为国有企业来看，企业债券基本上是国有企业为基础的，由于国有企业获得外部支持的可能性较高，违约风险较民营企业更小。 企业债较公司债期限长。企业债期限相对较长。2015年至2022年，企业债平均发行期限为6.94年，而公司债为4.11年。 三、政策设定6个月过渡期，企业债的受理审核、发行承销、登记托管流程将不发生变化，有利于企业债平稳过渡；此次企业债审核权变更将有利于提升发行效率，但或将对部分过去依托项目发债的弱资质城投发行人融资渠道产生影响 政策设定6个月过渡期，旨在使企业债在审核职责划转期间工作有效衔接、 平稳过渡。证监会、发改委于4月21日发布《关于企业债券发行审核职责划转 过渡期工作安排的公告》（下称“公告”），明确自公告发布之日起6个月时间为过渡期，过渡期内企业债券受理审核、发行承销、登记托管等流程保持不变。此次审核职责变更的6个月过渡期内，企业债发行审核流程将不发生变化，消除了市场对企业债可能发生变动的猜测与担心，对于企业债平稳过渡将起到积极作用。 过渡期内监管或将出台征求意见稿，在企业债不发生信用风险的前提下逐步推出后续政策。此次企业债审核机构变更有利于提高发行效率，是债市实现统一监管的重要一步。为平复市场猜测带来的不利影响，两部门及时出台公告设定6个月过渡期，旨在使企业债平稳过渡。设置过渡期意在使审核机构变更“软着陆”，使影响最小化。在经济平稳发展和不发生系统性风险的大政策环境下，监管机构出台政策的目的之一就是保障债市平稳发展，降低风险事件发生。预计在过渡期内监管机构可能出台征求意见稿，在企业债不发生风险事件的前提下，考虑是否将发行审核条件与公司债趋同。若有趋同条款，预计企业债发行规模或将增长，发行人种类将有所拓宽，以国有企业为主的发行人结构或将有所变化。 审核机构变更对发行人的影响不大，但需考虑过渡期后政策不确定性带来的潜在风险，或将对部分过去依托项目发债的弱资质城投发行人融资渠道产生影响。由于企业债在申报、审核、募投项目等方面与公司债存在较大差别，监管机构专门为企业债出台过渡期政策，企业债的审核流程在短期内不会出现系统性变化，计划申报企业债的发行人和承销商需跟紧过渡期后政策，对可能出现的变更做好准备。例如若过渡期后政策将企业债某个专项品种取消，则可能导致一部分城投企业发债受到影响。另外由于以往发改委审核企业债主要是看项目建设，而交易所则用“红橙黄绿”将城投平台所属区域进行分类，对于部分虽有项目建 设但在负债率较高区域的弱资质城投平台将造成一定负面影响。 作为债市统一监管的重要一步，此次企业债审核权变更将有利于提升发行效率。企业债发行审核偏严，导致其发行规模占比较小，但发改委对发行申报审核较严格，信用水平相对稳健。此次审核机构变更是统一债市监管的举措，但企业债发行期限较长，统一监管后发行期限或将缩短。若后续政策将银行间交易商协会的“常发行计划”2运用于企业债注册发行，将有效节约企业债发行人后续注册发行阶段的时间成本和准备材料成本，有利于提升发行效率。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。. 2银行间交易商协会于2022年4月22日发布《关于试行“常发行计划”（FIP）的通知》，提出“常发行计划”是发行人在基础募集说明书框架下，后续注册发行采用续发募集说明书进行简便信息披露的机制。随后，银行间交易商协会于2023年2月24日发布《关于优化“常发行计划”（FIP）试点注册发行工作的通知》。