信用债市场周报：如何看待企业债审核权属变更？
2023年03月12日 如何看待企业债审核权属变更？证券研究报告 作者 信用债市场周报（2023-03-12） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 当前我国信用债市场主要由证监会（下辖交易所）、发改委和中国人民银行 （下辖交易商协会）进行监管，三大场所审核规则各有不同。相较于证监会，发改委对企业债的审批较为严格、维度也相对全面，在发行人资产负债率、资产质量、担保措施、募集资金投向、区域经济债务指标、融资成本、评级机构聘用等方面均有详细要求。而交易所公司债等虽然也有严格管控要求，但相比之下，更加市场化。 我们进一步聚焦市场关注的几个问题： （1）企业债审核由发改委移交至证监会以后，审核标准的严格程度上是否会有明显变化？ 调整前，企业债主要为重点项目提供融资。公司债主要用于借新还旧，部分主体能够补流或者用于项目建设。审核权限调整后，是否仍保留企业债这一品种，仍有待观察，毕竟交易所管理的公司债也能够为项目提供融资支持。我们认为即使保留，原发改委较为严格的审批规则也可能会有一定放松。 （2）交易所和交易商协会目前大量主体只能借新还旧，企业债审批权限移交证监会后，企业债的额度是否会受到影响？ 对于企业债而言，从募集资金用途能观察到，主要用于项目建设，期限较长，到期后多直接偿还，发行新的债券偿还的比例较低。因而，企业债实际上并没有严格的针对主体的额度管控，可能并不需要担心对于单个主体债券额度的问题，核心还是项目融资。 而从项目融资角度来看，公司债一样可以为项目提供融资，银行间的融资产品也可以。而且，当前项目融资的主要渠道可能仍是银行贷款。因而，也无需过于担忧审核权限变更带来的项目融资受限。 （3）存量企业债的信用风险怎么看？ 从企业债后续到期压力来看，分布相对均匀。在此前严格的项目审核和三方担保要求下，企业债本身的兑付能力或不会受审核权限的变更而变动。当然，极端情况下的偿债意愿，可能需要进一步探讨。 企业债中城投债占比较高，因而，对于企业债信用风险的担忧，本身是对城投债信用风险的担忧。而城投债信用风险，我们认为当前仍有较强的逻辑支撑，预计违约可能性较小。当然，对于债务压力较大的区域，我们仍要高度关注，即使短期内不违约，区域内估值风险仍较高。 风险提示：国内经济增速超预期，市场环境变动风险，宏观经济政策变动超预期 近期报告 1《固定收益：信用债在经历新一轮资 产荒吗？-信用债专题》2023-03-09 2《固定收益：固定收益专题-2023年第9期》2023-03-08 3《固定收益：十年美债会创新高吗？ -海外宏观专题（2023-03-08）》2023-03-08 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待企业债审核权属变更？5 1.1.发改委审核下的企业债发行规则如何？5 1.2.存量企业债有何特征？9 1.3.企业债审核权属变更有何影响？11 1.4.小结13 2.信用评级调整回顾15 3.一级市场：发行量较前期上升，发行利率整体下行15 3.1.发行规模15 3.2.发行利率16 4.二级市场：成交量较前期上升，收益率涨跌互现16 4.1.银行间市场17 4.1.交易所市场21 5.附录22 图表目录 图1：存量信用债按品种（亿元，%）9 图2：存量信用债按发行年份（亿元，%）9 图3：2016年以来发改委、交易商协会、证监会信用债发行情况（亿元）10 图4：存量企业债按行业分布（亿元，%）10 图5：存量企业债按主体评级分布（亿元，%）10 图6：存量企业债按发行期限分布（亿元，%）11 图7：存量企业债按募集资金用途分布（亿元，%）11 图8：存量信用债按违约规模分布（亿元，%）11 图9：存量公司债和企业债按发行期限分布（亿元）12 图10：2015年以来发改委、交易商协会、证监会信用债发行情况（亿元）12 图11：企业债到期压力（亿元）13 图12：信用债发行量及净融资量走势15 图13：城投债发行量及净融资量走势15 图14：非金融企业短融发行量及净融资量走势16 图15：中票发行量及净融资量走势16 图16：企业债发行量及净融资量走势16 图17：公司债发行量及净融资量走势16 图18：银行间信用债成交额17 图19：交易所信用债成交额17 图20：银行间质押式回购利率22 图21：交易所质押式回购利率22 图22：商业银行普通债券收益率23 图23：商业银行普通债券信用利差23 图24：商业银行二级资本债到期收益率23 图25：商业银行二级资本债信用利差23 图26：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率23 图27：商业银行无固定期限资本债（行权）信用利差23 图28：证券公司债收益率24 图29：证券公司债信用利差24 表1：发改委对企业债发行的要求汇总5 表2：发改委关于企业债的政策文件6 表3：证监会对公司债发行的要求8 表4：新规对公司债发行的多项定性和定量要求8 表5：发行人跟踪评级调整汇总15 表6：本周交易商协会发行指导利率16 表7：中短期票据收益率周变化17 表8：企业债收益率周变化17 表9：城投债收益率周变化18 表10：商业银行普通债收益率周变化18 表11：商业银行二级资本债收益率周变化18 表12：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率周变化18 表13：证券公司债收益率周变化18 表14：中短期票据利差周变化19 表15：企业债利差周变化19 表16：城投债利差周变化19 表17：商业银行普通债利差周变化19 表18：商业银行二级资本债利差周变化19 表19：商业银行无固定期限资本债（行权）利差周变化19 表20：证券公司债利差周变化20 表21：中短期票据等级利差周变化20 表22：企业债等级利差周变化20 表23：城投债等级利差周变化20 表24：商业银行普通债等级利差周变化21 表25：商业银行二级资本债等级利差周变化21 表26：商业银行无固定期限资本债（行权）等级利差周变化21 表27：证券公司债等级利差周变化21 表28：上周成交活跃的交易所信用债21 表29：中短期票据收益率分位数24 表30：中短期票据信用利差分位数24 表31：中短期票据等级利差分位数24 表32：城投债收益率分位数25 表33：城投债信用利差分位数25 表34：城投债等级利差分位数25 表35：商业银行普通债收益率分位数26 表36：商业银行普通债信用利差分位数26 表37：商业银行普通债等级利差分位数26 1.如何看待企业债审核权属变更？ 近期，国务院机构改革方案出台1，原由发改委履行的企业债券发行审核职责，被划入证监会统一负责公司（企业）债券发行审核工作，证监会由国务院直属事业单位调整为国务院直属机构，企业债发行规则如何？与证监会审批公司债的规则有何异同？存量企业债有何特征？如何看待后续影响？ 1.1.发改委审核下的企业债发行规则如何？ 由于历史发展的原因，当前我国信用债市场主要由证监会（下辖交易所）、发改委和中国人民银行（下辖交易商协会）进行监管，三大场所审核规则各有不同。其中，证监会主要负责审批公司债、私募债等，发改委主要负责企业债、铁道债发行的审批，央行及其下属的交易商协会负责银行发行的债券、短融、中票、非公开定向债务融资工具等的审批。 本次机构改革将发改委审核企业债的职责划入到证监会，会有何影响？首先，我们梳理发改委审核下的企业债发行规则如何，并与证监会审批公司债的规则对比异同。 企业债是由发改委审批的企业发行的债券，发行主体以国有企业为主，发债融资一般需配套固定资产投资项目，这也与发改委的职能密切相关。 自2008年以来，发改委连续出台多个文件规范企业债券发行及风险防范，经历了收紧到宽松来回反复的时期：（1）2010-2011年收紧，强调“有效防范投融资平台公司债券风险以及连带的地方政府债务风险”；（2）2012-2014年8月放松，发改委提出“加快和简化审核类”企业债券；（3）2014年9月-2015年初收紧，新增了城投企业的发债准入审核条件；（4）2015-2016年9月放松，放开平台发债的部分限制；（5）2016年10月-2018年6月收紧，企业债券申报中严格防范地方政府债务风险；（6）2018-2020年放松，为优质企业开通企业债审核快速通道；（7）2021年至今，政策基调强调防范债务风险，整体偏紧。 同时，发改委很重视企业债的风险管理，2022年底，发改委发布《关于开展2023年度企业债券本息兑付风险排查和加强存续期管理有关工作的通知》2，提前掌握辖区内每一支企业债券还本付息资金安排和风险状况，严格管理风险。 综合来看，发改委对企业债券发行审批较严，要求资金都对应项目建设，并从资产质量、偿债资金来源、担保措施、募集资金投向、区域经济债务情况等多个维度做出了具体要求。 表1：发改委对企业债发行的要求汇总 监管维度具体要求 1.“21111”原则(符合一定条件的城投可豁免)。 发行主体 2.对于纳入银监会名单的融资平台，若地方银监局可以证明其“满足退出融资平台的条件、正在办理退出”，便可以申请发债。 资产质量 1.重点审核申请发债企业土地资产的有效性。 2.平台公司不得注入公益性资产，对于已将上述资产注入投融资平台公司的，在计算发债规模时，资产质量必须从净资产规模中予以扣除。 3.对应收款项以及在建工程等科目风险较大、政府有关部门违规调用资金或未履约付款等情况严重的，且上 述科目涉及金额合计超过净资产60%的，不予受理企业债券发行申请。 偿债来源 1.偿债资金来源70%及以上必须来自企业自身收益。 2.与政府签订的BT协议收入不能作为偿债保障来源、政府指定红线内土地的未来出让收入返还不能作为偿债保障来源。 公益性项目收承担公益性或准公益性项目收入占比超过30%的城投平台发债需要提供城投企业所在地政府本级债务金额入占比和综合财力的完整信息，及地方政府对在建项目资金来源的制度性安排。 担保措施1.主体评级AAA的企业，资产负债率75%以上，必须提供担保措施。 1http://www.gov.cn/xinwen/2023-03/11/content_5745977.htm 2https://fzggw.ah.gov.cn/jgsz/jgcs/cjc/cjdt/147425051.html 2.主体评级AA+的企业，资产负债率70%以上，必须提供担保措施。 3.主体评级AA及以下的企业，资产负债率65%以上，必须提供担保揩施。 加快和简化审核类 审核进度 从严审核类 1.资产负债率低于20%，信用安排较为完善且主体信用级别在AA+及以上的无担保 债券。 2.地方政府所属区域城投公司申请发行的首只企业债券，且发行人资产负债率低于 30%的债券。 1.资产负债率60%以上的城投类企业且债项级别在AA+以下的债券。 2.连续发债两次以上且资产负债率高于60%的城投类企业。 融资成本 1.申请发债城投企业应承诺不进行与项目投资收回期限不匹配的短期高利融资。 2.短期高利融资综合融资成本达到银行相同期限贷款基准利率1.5倍以上，累计额度超过企业总负债规模 10%，不再受理企业债券发行申请。 发行方式 凡投资项目涉及政府补贴、回购等有关政府偿债保障，企业利润主要来源于财政补贴、主营业务收入主要依 靠与政府的合同收入的已发债城投企业，一律不准采取私募融资方式。 募集资金投向 1.纯公益性项目不得作为募投项目由报企业债券。 2.主体信用等级不低于AA，且债项级别不低于AA+，允许企业使用不超过40%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。 发债规模 1.单次发债规模原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预直收入。(偿债保障搭施完善的城投豁免) 2.政府投融资平台公司为其他企业发行债券提供担保，按担保额的三分之一计入该平台公司已发债余额。 区域经济债
