改革信号显著，定调“营销执行年”

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 五粮液（00858.SZ）：旺季催化，增长提速2023.10.29五粮液（00858.SZ）：优化为先，良性增长2023.08.27 五粮液（00858.SZ）：战略坚 定，持续优化2022.10.28 赵丹晨食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮箱：zhaodanchen@cindasc.com 马铮食品饮料行业首席分析师 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 五粮液(000858.SZ) 改革信号显著，定调“营销执行年” 2024年03月25日 事件：2024年3月19日，�粮液在成都召开经销商大会，会议传递出积极 改革信号。点评： 正视市场问题，加强营销作风。过去两年，面对大环境的波动影响，八 代�粮液的市场批价表现疲软，渠道利润呈压缩趋势。本次会议，公司总经理蒋文格深刻分析了�粮液在市场动销、价格提升、品牌宣传等方面的发展现状，强调优化计划配置、理顺渠道体系、创新增长方式、提高传播效率、强化战术执行，解决当前的市场痛点问题，传递出积极改革信号。从品牌力角度来说，我们认为�粮液具有明显优势，即便过去的团队执行总有偏差，但经过多个旺季的检验，八代�粮液的送礼属性难以被千元价位带的竞品替代，作为500亿规模的大单品，依然能够实 现动销增长，凸显品牌韧性。当前，公司对作风优化格外重视，坚定2024年为“营销执行年”的定位，我们认为以�粮液的品牌+更高效的执行团队，现有市场问题有望得到解决，渠道有望进入正向反馈循环。 产品思路清晰，完善1+3产品矩阵。当增长压力过多压在八代�粮液上时，容易面临量价平衡的难题，这也是过去两年公司没有很好解决的市场问题之一。本次会议，公司发布了�粮液创新新产品打造计划，将 陆续研发限量稀缺、高价值、个性化的创新产品，包括焕新推出的45度�粮液和68度�粮液。此外，1618和低度�粮液有望作为侧翼产品，一方面继续以高费用模式阻击竞品发展，另一方面为八代�粮液放量缓压；经典�粮液有望成立品牌专营公司，通过系列化布局，加强�粮液在更高价位的价值表达。我们认为，在全面的产品矩阵发力下，八代�粮液的挺价目标有望实现，有助于渠道盈利的改善，增强厂商合作共赢的关系。目前，八代�粮液的批价稳定在940元左右，较春节前有 20元左右的回升，挺价趋势向好。 盈利预测与投资评级：本次会议，我们感受到�粮液厂商一致挺价的决心，事在人为，当外部环境支持，内部变革也相对更容易推进。明确渠 道利益分配机制与奖惩机制，内外一心，末位淘汰，改革落地的置信度有望明显提升。我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为7.83元、8.80元、9.80元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧；食品安全风险 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A66,209 2022A73,969 2023E82,815 2024E92,411 2025E102,558 增长率YoY% 15.5% 11.7% 12.0% 11.6% 11.0% 归属母公司净利润(百万元) 23,377 26,691 30,390 34,163 38,037 增长率YoY% 17.2% 14.2% 13.9% 12.4% 11.3% 毛利率% 75.4% 75.4% 75.7% 75.5% 75.0% 净资产收益率ROE% 23.6% 23.4% 23.8% 24.0% 24.1% EPS(摊薄)(元) 6.02 6.88 7.83 8.80 9.80 市盈率P/E(倍) 36.97 26.28 19.60 17.43 15.66 市净率P/B(倍) 8.72 6.15 4.66 4.18 3.77 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测;股价为2024年03月22日收盘价 资产负债表 单位:百万 利润表 单位:百万 会计年度 2021A2022A 2023E2024E 2025E 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 122,138137,566 152,171171,626 192,623 营业总收入66,209 73,969 82,815 92,411102,558 货币资金 82,33692,358 106,346125,583 145,727 营业成本16,319 18,178 20,140 22,61325,597 应收票据 23,859120 113127 140 营业税金及附加9,790 10,749 12,008 13,40014,871 应收账款 64 36 68 76 84 销售费用 6,504 6,844 7,371 8,040 8,615 预付账款 196 136 141 158 179 管理费用 2,900 3,068 3,313 3,512 3,692 存货 14,015 15,981 16,553 16,728 17,532 研发费用 177 236 248 277 308 其他 1,668 28,935 28,950 28,955 28,960 财务费用 -1,732 -2,026 -2,186 -2,551 -2,984 非流动资产 13,483 15,149 15,841 16,574 17,346 减值损失合计 -8 -26 0 0 0 长期股权投资 1,911 1,986 1,986 1,986 1,986 投资净收益 97 93 124 139 154 固定资产（合 5,610 5,313 5,630 5,988 6,385 其他 211 188 207 231 256 无形资产 556 519 494 469 444 营业利润 32,552 37,174 42,252 47,490 52,870 其他 5,405 7,331 7,731 8,131 8,531 营业外收支 -102 -71 -60 -60 -60 资产总计 135,621 152,715 168,012 188,199 209,969 利润总额 32,450 37,104 42,192 47,430 52,810 流动负债 33,616 35,759 35,784 39,704 44,105 所得税 7,943 9,133 10,337 11,620 12,938 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 24,507 27,971 31,855 35,810 39,871 应付票据 少数股东损 872 888 1,048 1,177 1,332 益 1,130 1,280 1,465 1,647 1,834 应付账款 5,404 7,247 7,449 8,364 9,467 归属母公司净利润 23,377 26,691 30,390 34,163 38,037 其他 27,340 27,624 27,287 30,163 33,305 EBITDA 31,437 35,858 39,685 44,520 49,425 非流动负债 613 271 271 271 271 EPS(当年)(元) 6.02 6.88 7.83 8.80 9.80 长期借款 0 0 0 0 0 其他 613 271 271 271 271 现金流量表 单位:百万 负债合计 34,229 36,031 36,056 39,975 44,377 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 经营活动现 2,323 2,659 4,124 5,772 7,606 金流 26,775 24,431 31,148 39,383 43,275 归属母公司股东权益 99,068 114,025 127,832 142,452 157,987 净利润 24,507 27,971 31,855 35,810 39,871 负债和股东权 135,621 152,715 168,012 188,199 209,969 折旧摊销 917 965 -50 -50 -50 益 财务费用 70 48 0 0 0 单位:百 投资损失 -97 -93 -124 -139 -154 重要财务指标 万元 营运资金变 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 动 1,547 -4,119 -593 3,702 3,548 营业总收入 66,209 73,969 82,815 92,411 102,558 其它 -168 -341 60 60 60 投资活动现 同比（%） 15.5% 11.7% 12.0% 11.6% 11.0% 金流 -1,497 -1,716 -161 -146 -131 归属母公司净利润 23,377 26,691 30,390 34,163 38,037 资本支出 -1,533 -1,734 -285 -285 -285 同比（%） 17.2% 14.2% 13.9% 12.4% 11.3% 长期投资 -6 -6 0 0 0 毛利率（%） 75.4% 75.4% 75.7% 75.5% 75.0% 其他 42 23 124 139 154 筹资活动现 ROE%23.6% 23.4% 23.8% 24.0% 24.1% 金流 -11,269 -13,105 -17,000 -20,000 -23,000 EPS(摊6.02 6.88 7.83 8.80 9.80 吸收投资 0 0 0 0 0 P/E36.97 26.28 19.60 17.43 15.66 借款 0 0 0 0 0 P/B8.726.154.664.183.77 支付利息或股息 -10,874-12,681-17,000-20,000-23,000 薄)(元) EV/EBITDA24.9016.9912.3410.579.11 现金流净增 加额14,0089,60913,98719,23720,144 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）和饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析