3月主要央行政策解读：美元反弹，关注商品调整风险

期货研究报告|宏观资产专题2024-03-25 美元反弹，关注商品调整风险 ——3月主要央行政策解读 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 3月全球主要央行货币政策落下帷幕：中美欧均维系按兵不动，日本央行17年来首次加息（鸽派加息），而瑞士央行成为G10中首家降息的央行。外汇市场反映剧烈，在美元指数走强带动下，瑞郎回落0.95%，澳元和钮元回落0.8%左右，新兴市场货币承压。 核心观点 美元反弹，关注工业品的短期调整风险 美元反弹。3月美联储上调中性利率增加美国经济“不着陆”假设，市场短期继续修正美联储降息预期；3月日本央行谨慎加息（宽松退�不易）和瑞士央行意外降息，释放非美经济体需求压力上升，叠加中国央行3月宽松谨慎带来的短期需求释放节奏放缓。 黑色、原油、有色压力增强。全球来看，降息预期定价的分化映射到商品体现�下游需求侧的“韧性”（以美国服务型消费的黏性驱动美元实际利率回升）、中游生产侧的“压力”（高利率环境对实物消费的增量带来抑制）以及上游供给侧的“放缓”（最终传导至供给端），相关性测试显示原油、有色对美元反弹敏感。国内来看，政策落地到形成实物工作量之间仍需时间，黑色在政策传导至需求改善前压力仍存，关注短期调整风险。 非美货币短期承压，商品跌出来的空间 汇率：短期非美货币震荡偏弱，俄乌冲突给欧洲经济和社会带来极大不确定性，欧洲经济基本面仍偏弱，关注短期调整风险。 大宗商品：关注调整压力释放后继续关注有色、原油，黄金和农产品的机会。一方面，当前处在美联储降息前期，调整过后，继续关注货币地缘博弈对原油价格提供的溢价，美国制造业回流对于工业金属相关远期定价转向积极。另一方面，随着放缓QT背景下利率反弹，市场通胀预期或继续改善，叠加2024年厄尔尼诺和拉尼娜快速切换对于农产品供应的扰动可能增加，关注黄金以及农产品的向上弹性。 风险 经济数据短期向上波动，流动性超预期宽松 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 美元反弹，关注工业品的短期调整风险1 商品跌出来的空间，非美货币短期承压1 风险1 美元：美国宽松预期的修正4 日元：全球负利率政策“结束”5 瑞郎：降息提示了需求压力6 国内：内外差异政策谨慎7 解读：美元走强背后的定价8 大宗商品：美元走强的压力11 市场：定价和持仓情况分析14 展望：欧元短期偏弱18 图表 图1：美元指数和负利率资产规模丨单位：万亿美元5 图2：日本央行加息丨单位：%，日元/美元5 图3：贬值与日本通胀水平丨单位：%5 图4：日本就业景气度并未改善丨单位：%5 图5：对内资产价格的承压增大丨单位：%YOY6 图6：对外实际汇率水平高位丨单位：美元/瑞郎6 图7：制造业趋势调查显示销售价格承压丨单位：%6 图8：高利率下实体部门持续降杠杆丨单位：%GDP6 图9：中美负利差保持高位丨单位：BP7 图10：中国利率曲线扁平化丨单位：%7 图11：实际利率高位对经济带来约束丨单位：%7 图12：库存周期的回升仍比较谨慎丨单位：%YOY7 图13：美元指数和国际油价的相关性显著上升|单位：美元/盎司、美元/桶、美元/枚8 图14：石油独立对美元定价驱动增强丨单位：亿美元8 图15：日本金融资产“量减价增”丨单位：万日元/平米8 图16：发达和生产、资源型经济体加息差异丨单位：次9 图17：欧日货币政策预期分化丨单位：BP9 图18：经济预期差和美元指数丨单位：STD10 图19：经济预期差和人民币汇率丨单位：STD10 图20：美国通胀热力图显示2月核心通胀呈现�韧性，服务型消费的驱动增强|单位：STD10 图21：美元指数与全球指数对比丨单位：比值11 图22：波动率指数和美联储超额准备金丨单位：%11 图23：美元对大宗商品影响传导的三大途径丨单位：%12 图24：2000年至今美元指数、美元兑人民币、美元兑日元和大宗商品的相关性丨单位：%13 图25：近四轮历史美联储从加息转为降息期间的资产表现丨单位：%13 图26：近五轮历史美联储降息期间的资产表现丨单位：%14 图27：主要外汇期货持仓情况丨单位：万张，%15 图28：英镑兑美元持仓丨单位：万张15 图29：加元兑美元持仓丨单位：万张15 图30：瑞郎兑美元持仓丨单位：万张15 图31：日元兑美元持仓丨单位：万张15 图32：欧元兑美元持仓丨单位：万张15 图33：澳元兑美元持仓丨单位：万张16 图34：美元指数期货持仓丨单位：万张16 图35：外汇期货投机净多头持仓丨单位：万张，%16 图36：美元指数投机净多头及其走势丨单位：万张16 图37：英镑兑美元投机净多头及其走势丨单位：万张17 图38：加元兑美元投机净多头及其走势丨单位：万张17 图39：瑞郎兑美元投机净多头及其走势丨单位：万张17 图40：日元兑美元投机净多头及其走势丨单位：万张17 图41：欧元兑美元投机净多头及其走势丨单位：万张17 图42：澳元兑美元投机净多头及其走势丨单位：万张17 图44：欧元兑美元汇率三因素拟合模型丨单位：%18 图45：美债陡峭化和对外利差走阔丨单位：BP19 图46：美债陡峭化的经济影响丨单位：BP19 表1：美联储3月SEP展望丨单位：%4 美元：美国宽松预期的修正 3月美联储虽然继续按兵不动，但是上调了中性利率（见表1），美国经济“不着陆”假设下市场将继续修正美联储降息预期。 从经济展望的角度，美联储上调了对于经济增长的展望，2024年、2025年和2026年分别上调0.7%、0.5%和0.1%，长期展望在1.8%不变；同时美联储上调了2024年核心通胀的展望，从2.4%上调至2.6%。 从利率展望的角度，就2024年而言，美联储继续释放将要降息3次的预期， 和去年12月一致；但是美联储上调了对于明后年的利率展望以及更为关键的是，长期中性利率自2019年6月被下修至2.5%以来首次上调（至2.6%）。 表1：美联储3月SEP展望丨单位：% 中值集中趋势范围 2024 2025 2026 长期 2024 2025 2026 长期 2024 2025 2026 长期 实际GDP 2.1 2.0 2.0 1.8 2.0–2.4 1.9–2.3 1.8–2.1 1.7–2.0 1.3–2.7 1.7–2.5 1.7–2.5 1.6–2.5 12月预测 1.4 1.5 1.9 1.8 1.2–1.7 1.5–2.0 1.8–2.0 1.7–2.0 0.8–2.5 1.4–2.5 1.6–2.5 1.6–2.5 失业率 4.0 4.1 4.0 4.1 3.9–4.1 3.9–4.2 3.9–4.3 3.8–4.3 3.8–4.5 3.7–4.3 3.7–4.3 3.5–4.3 12月预测 4.1 4.1 4.1 4.1 4.0–4.2 4.0–4.2 3.9–4.3 3.8–4.3 3.9–4.5 3.8–4.7 3.8–4.7 3.5–4.3 PCE 2.4 2.2 2.0 2.0 2.3–2.7 2.1–2.2 2.0–2.1 2.0 2.2–2.9 2.0–2.5 2.0–2.3 2.0 12月预测 2.4 2.2 2.0 2.0 2.2–2.5 2.0–2.2 2.0 2.0 2.1–2.7 2.0–2.5 2.0–2.3 2.0 核心PCE 2.6 2.2 2.0 2.5–2.8 2.1–2.3 2.0–2.1 2.4–3.0 2.0–2.6 2.0–2.3 12月预测 加息路径 2.4 2.2 2.0 2.4–2.7 2.0–2.2 2.0–2.1 2.3–3.0 2.0–2.6 2.0–2.3 利率 4.6 3.9 3.1 2.6 4.6–5.1 3.4–4.1 2.6–3.4 2.5–3.1 4.4–5.4 2.6–5.4 2.4–4.9 2.4–3.8 12月预测 4.6 3.6 2.9 2.5 4.4–4.9 3.1–3.9 2.5–3.1 2.5–3.0 3.9–5.4 2.4–5.4 2.4–4.9 2.4–3.8 资料来源：FOMC华泰期货研究院 美联储上调中性利率预期，改善市场对美元资产风险偏好，需要关注的是流动性扰动。从积极的角度来看，短期美联储通过上调经济增长预期（+0.7%）和核心通胀预期 （+0.2%），增强了对2024年的实际利率回升预期，一方面在名义利率预期维持4.6%不变的“3次降息”情况下，相当于是给市场释放了经济“不着陆”的假设，另一方面在中性利率上调的背景下，市场对美元资产的风险偏好也将得到提振，叠加未来三次降息和资产负债表政策的调整，美联储在美元资产市场波动率低位的情况下，继续“呵护”市场的“繁荣”热度。 从风险的角度来看，一方面，对于美国处在财政支�未明显减量，而降息和扩表未至的流动性观察窗口，另一方面，对于非美经济体，其降息带来的“利差预期差”和“经济预期差”将加大两边的反差，市场在定价美元“繁荣”的同时加大非美流动性压力。 日元：全球负利率政策“结束” 3月全球货币政策最大的变量在于日本央行的“加息”，标志着全球货币最宽松的最宽松 的阶段已经过去。对于市场而言，短期由于央行和市场之间2023年以来的充分沟通，叠加日本央行资产负债表政策并未转向净抛售，短期市场影响有限；长期来看，若影响当前全球经济的悲观因素逆转（日本的人口因素，资产负债表衰退因素等），则这一转向标志着全球宏观的转向。目前来看，货币层面从2022年安倍事件爆发到日元持续贬值驱动的日元资产价格回升，产业层面从核电站泄漏到日本汽车、电子产业1的全球竞争力回落，日本宏观基本面的转变并不乐观，日本央行货币宽松的退�并不容易。 图1：美元指数和负利率资产规模丨单位：万亿美元图2：日本央行加息丨单位：%，日元/美元 美元指数负利率资产规模(万亿美元,右轴逆序)日本央行基准利率(左轴)美元兑日元 115 110 105 100 95 90 85 0 美联储考虑退�疫情政策 500 1000 1500 2000 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 160 150 140 130 120 110 100 90 20192021202320252019202120232025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3：贬值与日本通胀水平丨单位：%图4：日本就业景气度并未改善丨单位：% CPI同比日元实际有效汇率(右轴逆序) 105040 产能就业 20 5 0 0 -20 -5 198019902000201020202030 -40 19901995200020052010201520202025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 11986年日本的半导体市场份额高达39.6%，超越美国成为世界第一。日本汽车产量占全球的比重也从1960年的2.9%增长至1990年的35%。日本半导体行业的市占率从1988年的50.3%大幅下滑到2019年不足10%；而中国汽车�口量在2023年已基本超过日本成为世界第一大汽车�口国。 瑞郎：降息提示了需求压力 3月瑞士央行降息“意外”但也有其合理性，突显了全球高利率环境下，非美经济体面临的压力进一步上升。如果具体到瑞士，我们注意到在价格层面内外显著的分化状态。 对内来看，在高利率状态下，实体部门的经济活动受到的负面反馈开始上升。全球税收博弈过程中，瑞士银行2009年向美国提供客户名单；俄乌战争爆发 后，瑞士