核心业务经营向好，石化龙头长期价值凸显

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 胡晓艺石化行业研究助理 邮箱：huxiaoyi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 中国石化(600028.SH) 核心业务经营向好，石化龙头长期价值凸显 2024年3月25日 事件：2024年3月24日晚，中国石化发布2023年年度报告。2023年公 司实现营业收入32122.15亿元，同比下降3.19%；实现归母净利润604.63亿元，同比下降9.87%；实现扣非后归母净利润606.92亿元，同比增长4.71%；实现基本每股收益0.51元，同比下降7.85%。公司资产负债率为 52.70%，同比+0.79pct。公司扣非后加权平均净资产收益率为7.61%，同比-0.28pct。 点评： 石化龙头经营稳健，核心板块业绩向好。从公司经营业绩上看，虽2023年全年归母净利润同比有所下行，但其扣非净利润同比增长，主要系公司2022年转让上海赛科股权收益人民币137亿元，而2023年 无此影响，叠加计提矿业权出让收益人民币74亿元，导致利润端受一定影响。从公司核心业务经营情况来看，根据我们测算，2023年公司勘探开发、炼化及营销板块合计实现854.74亿元经营收益，同比增长12%，其中上游勘探开发板块受油价中枢回落影响，利润同比有所下滑，但受益于公司增储上产及降本增效，上游板块业绩仍有弹性空间；下游炼油板块效益提升与化工板块减亏较为明显，营销及分销板块稳健运行，有效增厚了公司经营收益，核心板块经营业绩持续向好。 增储上产+降本增效，勘探开发业务基础持续夯实。2023年原油价格维持高位震荡，布伦特原油均价82.49美元/桶，同比-16.72%。公司 原油平均实现价为3962元/吨，同比下降10.9%，较国际油价降幅偏窄。在增储上产方面，2023年公司油气产量当量为5.04亿桶，同比增长3.1%，其中原油、天然气产量分别同比+0.1%、+7.1%，有效实现了“稳油增气”战略目标。在降本方面，2023年公司油气现金操作成本为人民币755.2元／吨，同比降低2.3%。2024年公司计划生产原油2.79亿桶，生产天然气13797亿立方英尺，上游业务基础持续夯实，叠加公司降本增效推进，业绩弹性有望持续释放。 着力生产结构调整，炼化业务经营效益大幅改善。炼油板块，2023年公司炼油板块实现经营收益206亿元，同比增长68.8%。2023年，国 内防疫政策优化调整，各项商业活动恢复，一定程度上提振了成品油市场需求，据发改委统计，成品油表观消费量为3.85亿吨，同比增长11.8%。公司根据市场需求积极调整生产结构、产品国内外销售结构，实现全年加工原油2.58亿吨，同比增长6.3%，其中煤油产量同 比增长60.7%。化工板块，2023年化工行业下游需求整体仍显疲软， 叠加行业供过于求不利形势延续，公司化工板块仍出现亏损，但受成本端压力缓解及公司成本压降，公司化工板块亏损60亿元，同比大幅 减亏81亿元。我们认为，当前居民出行常态化，同时民航客运量仍有一定修复空间，成品油需求有望保持坚挺；而受国内地产端疲软，叠加行业供需矛盾等因素影响，化工板块景气度静待修复。 资本开支结构优化，聚焦增储上产及炼化资产创效能力提升。我们比较了2023年与2024年公司的资本开支情况，2024年公司勘探开发、 炼油、化工、营销及分销板块资本开支占比分别为45%、14%、26%、11%，相较于2023年，勘探开发及化工仍为公司资本开支主力。我们认为，公司加大“深地工程”、页岩油气等领域勘探力度，增加优质规模储量，有效推动了增储上产规模和原料资源保障；炼油化工资产作为中石化核心竞争优势，未来有望推进低成本“油转化”，加大“油转特”力度，持续提升炼化资产创效能力。 提质增效重回报，公司价值进一步凸显。公司2023年度末期合计拟派发现金股利为238.7亿，加上2023年中期已派发现金股利，全年股利为每股0.345元，此外公司回购A股股份及H股股份支付的总金额分 别为人民币8.16亿元及港币16.46亿元（均不含交易费用），公司 2023年全年实现现金分红比例为72.1%，较2022年提升1.3pct。按照2024年3月22日收盘价对应A股、H股股息率分别为6%、8%。我们认为，公司作为国内石化央企龙头，在持续夯实高质量发展同时亦注重股东回报，进一步凸显了公司长期投资价值。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为684.11、721.13和754.22亿元，归母净利润增速分别为13.1%、5.4%和4.6%，EPS（摊薄）分别为0.56、0.59和0.62元/股，对应 2024年3月22日的收盘价，2024-2026年PE分别为11.03、10.47和10.01倍。我们看好公司行业龙头及全产业链优势，叠加公司降本增效与股东回报有效提升，公司未来业绩成长性与投资价值有望得到凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 3,318,168 3,212,215 3,397,739 3,436,089 3,545,640 增长率YoY% 21.1% -3.2% 5.8% 1.1% 3.2% 归属母公司净利润(百万元) 67,082 60,463 68,411 72,113 75,422 增长率YoY% -5.8% -9.9% 13.1% 5.4% 4.6% 毛利率% 15.0% 15.6% 15.4% 15.4% 15.2% 净资产收益率ROE% 8.5% 7.5% 8.2% 8.4% 8.5% EPS(摊薄)(元) 0.55 0.50 0.56 0.59 0.62 市盈率P/E(倍) 11.25 12.48 11.03 10.47 10.01 市净率P/B(倍) 0.96 0.94 0.90 0.88 0.85 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年3月22日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金 及附加 263,991 272,921 280,775 282,627 287,197 流动资产 523,140 534,435 653,665 549,974 673,634 营业总收 3,318,1683,212,21 3,397,7393,436,0893,545,640 货币资金145,052164,960195,290185,013221,615营业成本2,819,3632,709,652,874,1492,907,4403,007,139 应收账款46,36448,65292,92059,79578,091销售费用58,56761,16461,15958,41456,730 预付账款 7,956 5,067 11,497 8,424 8,788 管理费用 57,208 59,664 57,762 56,695 56,730 存货244,241250,898260,062224,512276,678研发费用12,77313,96913,09213,80313,486 其他 79,527 64,858 93,897 72,231 88,461 财务费用 9,974 9,922 17,388 20,210 23,549 非流动资产1,427,9811,492,2391,557,1491,658,9301,781,108减值损失 合计 -12,009-8,772-10,415-10,129-10,174 长期股权投资 233,941 234,608 264,608 283,084 299,465 投资净收 益 14,462 5,811 10,193 10,308 10,637 固定资产（合630,758690,957736,269741,604731,226其他-2,3314,7868,1559,75610,466 无形资产 120,694 138,181 137,766 143,952 151,704 营业利润 96,414 86,744 101,349 106,835 111,736 其他442,588428,493418,506490,290598,713营业外收 支 -1,899-628000 资产总计 1,951,1212,026,6742,210,8142,208,9042,454,742 利润总额 94,515 86,116 101,349 106,835 111,736 流动负债667,385647,076831,687762,525939,584所得税17,90116,07025,33726,70927,934 短期借款 21,313 59,815 109,815 137,298 175,960 净利润 76,614 70,046 76,012 80,126 83,802 应付票据10,78229,1222,81329,4923,921少数股东 损益 9,5329,5837,6018,0138,380 应付账款 258,642 229,878 281,082 122,729 278,223 归属母公 司净利润 67,082 60,463 68,411 72,113 75,422 其他376,648328,261437,977473,005481,481EBITDA209,185203,277529,539614,507735,231 非流动负债 343,279 420,943 382,924 416,924 450,924 EPS(当 年)(元) 0.56 0.51 0.56 0.59 0.62 其他 248,315 241,596 168,577 167,577 166,577 负债合计 1,010,664 1,068,019 1,214,611 1,179,449 1,390,508 长期借款94,964179,347214,347249,347284,347 现金流量表单位:百万元 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 少数股东权益 151,986 152,861 160,462 168,475 176,855 经营活动现金流 116,269 161,475 577,549 588,485 762,375 归属母公司股 788,471 805,794 835,741 860,981 887,378 净利润 76,614 70,046 76,012 80,126 83,802 负债和股东权益 1,951,121 2,026,674 2,210,814 2,208,904 2,454,742 折旧摊销 99,938 103,341 410,920 489,494 602,720 财务费用 10,503 11,241 20,275 23,628 26,787 投资损失 -275 -14,462 -5,811 -10,193 -10,308 重要财务指标单位:百万元 营业总收入 3,318,1683,212,2153,397,7393,436,0893,545,640 其它 13,502 10,504 22,368 8,276 7,863 会计年度