2022年1-2月经营数据点评：前两个月经营数据保持向好，长期配置价值显现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月11日 公司研究 前两个月经营数据保持向好，长期配置价值显现 ——中国中免（601888.SH）2022年1-2月经营数据点评 买入（维持） 事件：公司公告2022年1-2月经营数据，公司实现营业收入131亿元左右，同比增长约20%； 实现归属于上市公司股东的净利润24亿元左右，同比增长约20%。数据符合预期。 点评：整体销售仍受海南离岛免税市场增长驱动，根据海南省商务厅最新数据，2022年1月到2月海南10家离岛免税店总销售额128.73亿元，同比增长33%；其中，免税销售额119.46亿元，同比增长38%；免税购物人数212.66万人次，同比增长36%；免税购买件数1262.3万件，同比增长53%。从公告的2022年1-2月数据来看，我们预计整体中免海南业务收入在100亿以上，线上及其他业务预计收入25-30亿。归母利润率18%好于2021Q1的16%，大幅好于2021 Q4 的 6%，净利率影响因素除了春节因素以及去年Q3开始海南业务实行所得税优惠税率，更重要是管理上的改善，今年元旦以来，公司以“向管理要效益”为指挥，科学排布营销计划，收窄折扣水平，注重考核利润指标，经营指标创出史上同期最佳纪录，促进毛利率水平明显提升。 Q1营收预测：因疫情三亚免税店3月3日-7日闭店5天且各地零星疫情增多，预计3月销售数据将受影响。2022年前两月平均销售65.5亿，考虑三亚3月疫情因素，假设3月销售60亿，2022Q1预计营收191亿，2021Q1营收181.34亿，2021年3月单月销售72亿，综合考虑预计2022Q1销售增速在5%左右。 Q1归母净利预测： 2022年前两个月平均归母净利为12亿，2021年3月归母净利润约8.5亿，归母净利润率为12%。假设今年3月净利润率同为12%，3月净利润为7.2亿，综合考虑整体2022Q1归母净利为31.2亿（24+7.2），预计净利润增速为9%。 短期保利润效果有所体现，短期疫情扰动无需担忧，更需关注长期价值：今年公司目标有所转向，更加注重对于利润考核，海南省也在强调免税商之间的价格联动，不考虑短期疫情扰动影响，公司利润率将处于一个慢慢修复期，市场无需过度担忧，长期来看，我们更强调对于公司优秀管理能力的关注，目前线上业务逐步整合，各店铺线上渠道统一整合后，物流仓储部分也在进行调整，未来效率改善也将提升公司整体毛利率；新品牌也在持续引进，三季度新海港免税店开业，未来将成为助推公司业绩增长的重要动力。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司业绩快报情况，我们上调21年EPS为4.91元（上调1%）、考虑公司在短期疫情扰动影响以及整合成本，下调22-23年EPS为5.68、7.15元（分别下调8%），对应2021-2023年PE为38/33/26倍，但作为免税绝对龙头公司仍不断创新，疫情期间布局线上，离岛免税利好政策出台积极作为，目前估值处于低位，我们看好公司长期价值，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响下居民购买力下降、政策落地不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 47,966 52,597 67,667 85,507 105,044 营业收入增长率 2.04% 9.65% 28.65% 26.36% 22.85% 净利润（百万元） 4,629 6,140 9,592 11,081 13,951 净利润增长率 49.58% 32.64% 56.22% 15.53% 25.89% EPS（元） 2.37 3.14 4.91 5.68 7.15 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.27% 27.52% 32.03% 28.79% 28.35% P/E 79 59 38 33 26 P/B 18.3 16.3 12.2 9.5 7.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-10 当前价：186.77元 作者 分析师：唐佳睿 CFA, CPA(Aust.), CAIA, FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：李泽楠 执业证书编号：S0930520030001 021-52523875 lizn@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 19.52 总市值(亿元)： 3646.65 一年最低/最高(元)： 180.98/348.04 近3月换手率： 30.37% 股价相对走势 -44%-31%-17%-4%10%02/2105/2108/2111/21中国中免沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.14 -3.60 -23.46 绝对 -16.62 -18.68 -37.44 资料来源：Wind 相关研报 Q4净利润大幅下滑，关注公司长期价值——中国中免（601888.SH）2021年度业绩预增公告点评（2022-01-16） 租金减免落地，疫情影响毛利率有所下滑——中国中免（601888.SH）2021年三季报业绩点评（2021-10-31） 业绩符合预期，疫情扰动无碍长期竞争力——中国中免（601888.SH）2021年半年度业绩点评（2021-08-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国中免（601888.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 47,966 52,597 67,667 85,507 105,044 营业成本 24,273 31,221 43,307 53,869 66,178 折旧和摊销 291 314 375 423 467 税金及附加 772 1,083 812 1,197 1,576 销售费用 14,904 8,847 10,150 12,398 14,706 管理费用 1,549 1,637 2,707 3,420 4,202 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 11 -545 -159 -196 -319 投资收益 965 16 0 70 10 营业利润 7,109 9,694 12,236 15,486 19,447 利润总额 7,160 9,672 12,227 15,477 19,438 所得税 1,746 2,335 2,445 3,095 3,888 净利润 5,415 7,337 9,782 12,381 15,551 少数股东损益 786 1,197 190 1,300 1,600 归属母公司净利润 4,629 6,140 9,592 11,081 13,951 EPS(元) 2.37 3.14 4.91 5.68 7.15 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2,926 8,202 6,028 8,778 19,842 净利润 4,629 6,140 9,592 11,081 13,951 折旧摊销 291 314 375 423 467 净营运资金增加 1,962 -886 7,574 6,437 -1,224 其他 -3,955 2,635 -11,513 -9,164 6,648 投资活动产生现金流 -1,099 -3,814 -292 -455 -290 净资本支出 -1,498 -1,233 -250 -450 -250 长期投资变化 255 791 0 0 0 其他资产变化 144 -3,372 -42 -5 -40 融资活动现金流 -1,646 -1,383 -2,211 -2,347 -2,900 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -65 193 -417 0 0 无息负债变化 179 7,170 -1,518 -1,657 2,464 净现金流 267 2,675 3,526 5,976 16,652 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 30,687 41,919 47,813 55,994 70,789 货币资金 11,906 14,706 18,232 24,208 40,860 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 800 129 1,353 1,710 2,101 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 919 867 1,220 1,541 1,893 存货 8,060 14,733 15,157 16,161 13,236 其他流动资产 180 281 582 582 582 流动资产合计 22,246 30,971 38,277 46,356 61,318 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 255 791 791 791 791 固定资产 1,632 1,591 1,653 1,699 1,623 在建工程 399 1,233 1,030 982 842 无形资产 2,504 2,449 2,449 2,450 2,450 商誉 822 822 822 822 822 其他非流动资产 515 552 552 552 552 非流动资产合计 8,442 10,948 9,536 9,637 9,471 总负债 8,377 15,741 13,805 12,147 14,611 短期借款 224 417 0 0 0 应付账款 3,537 4,327 4,331 5,387 6,618 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 105 6 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 7,961 15,661 13,710 12,052 14,516 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 319 5 5 5 5 非流动负债合计 415 79 95 95 95 股东权益 22,310 26,179 34,008 43,846 56,178 股本 1,952 1,952 1,952 1,952 1,952 公积金 4,900 3,032 3,032 3,032 3,032 未分配利润 12,912 17,648 25,287 33,825 44,557 归属母公司权益 19,890 22,308 29,947 38,485 49,217 少数股东权益 2,421 3,871 4,061 5,361 6,961 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 49.4% 40.6% 36.0% 37.0% 37.0% EBITDA率 15.3% 21.8% 15.7% 18.3% 18.6% EBIT率 14.4% 20.8% 15.2% 17.8% 18.2% 税前净利润率 14.9% 18.4% 18.1% 18.1% 18.5% 归母净利润率 9.7% 11.7% 14.2% 13.0% 13.3% ROA 17.6% 17.5% 20.5% 22.1% 22.0% ROE（摊薄） 23.3% 27.5% 32.0% 28.8% 28.3% 经营性ROIC 32.3% 46.8% 34.4% 40.1% 52.8% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 27% 38% 29% 22% 21% 流动比率 2.79 1.98 2.79 3.85 4.22 速动比率 1.78 1.04 1.69 2.51 3.31 归母权益/有息债务 88.81 53.45 - - - 有形资产/有息债务 118