盈利回升有望延续，产业链整合与海外市场值得期待

证券研究报告|港股公司动态研究报告 2024年03月24日 盈利回升有望延续，产业链整合与海外市场值得期待 雅迪控股 恒生指数 6% -4% -13% -23% -33% -43% 2023/032023/062023/092023/122024/03 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 联系电话： 评级及分析师信息 雅迪控股(1585.HK) 评级：上次评级：目标价格(港元)： 买入首次覆盖 最新收盘价(港元)： 13.76 股票代码： 1585 52周最高价/最低价(港元)： 20.65/10.48 总市值(亿港元) 421.58 自由流通市值(亿港元) 421.58 自由流通股数(百万) 3,063.80 事件概述 雅迪发布2023年业绩，实现营收347.63亿元，同比+11.9%； 净利润26.40亿元，同比+22.2%。23H1/H2实现营收170.41亿元/177.22亿元，同比+21.3%/+4.2%，23H1/H2实现归母净利润11.88亿元/14.52亿元，同比+32.1%/+15.1%。，拟派23年末股息每股0.48港元，派息比例为50.6%。 分析判断（详见正文）: ►23年业绩整体稳健，盈利回升有望延续 相对股价% 量上来看：公司23年两轮车合计销售1652万辆，同比+18%，从价上来看，23年单车ASP为2104元，同比-5.1%，主要受低端车型抢占份额影响。23H2收入有所放缓，H2的ASP为2132元，同比-1.3%，但环比H1+2.7个pct，我们认为主要是H2公司加强了产品结构优化升级、去库存以及提升门店经营所致。随着行业竞争格局改善，以及公司中高端新品发布推进，我们预计公司ASP有望继续回升。此外电池及充电器业务占比近三层，公司持续加强打造电池供应链及售后市场业务。 2023年公司实现毛利率16.9%，同比-1.2pct，其中H2毛利率同比-1.2pct，但环比+0.1pct。公司实现净利率7.6%，同比 +0.6pct，主要受益其他收入及收益净额贡献叠加期间费用率管控较好，利润端表现好于收入。在ASP提升预期下，公司盈利能力回升有望延续。 ►收购电控系统凌博电子强化供应链一体化能力 公司自2022年完成100%控股南都华宇电源后，成功掌控了其核心产品石墨烯铅酸电池，迈出了产业链向上布局的重要一步，实现了电池+电机核心零部件的自主可控；公司又于2024 年3月17日公告称拟以3.52亿元人民币现金收购凌博电子 100%股权，进一步延伸电控系统布局，强化供应链一体化能力，我们预计凌博切入后公司电控成本预计可下降10%左右，直接带来利润的边际提升。 ►海外市场布局领先，后续发展值得期待 公司当前拥有越南、印尼、无锡、天津等8个全球生产基地， 预计年产能超过2千万台，产品销售覆盖全球90个国家。公 司于2024年初在越南谭黄工业园区举行生产厂奠基仪式，北 江基地计划于2025年投产，年产能为200万台电动摩托车； 我们认为公司积极前瞻性布局前景广阔的东南亚市场，有望加速出海步伐，提升公司全球市占率。 投资建议 公司作为国内两轮车龙头企业，研发、产品、渠道等综合实力较强劲，电动两轮车销量已连续6年在全球保持领先地位，随着公司加速超前布局东南亚市场，我们认为公司全球市占率有望持续提升。我们预计公司2024-2026年营收分别为400.78/449.49/507.68亿元，EPS分别为1.07/1.26/1.50元，对应2024年3月22日收盘价12.66元 /股（1HKD=0.92CNY），PE分别为11.79/10.03/8.46倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）下游需求不及预期；2）行业竞争加剧；3）海外市场开拓不及预期；4）拟收购凌博电子100%股权尚未完成，仍存在不确定性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 31059.44 34762.76 40078.18 44949.34 50767.68 YoY（%） 15.17% 11.92% 15.29% 12.15% 12.94% 归母净利润(百万元) 2161.09 2640.16 3290.66 3865.26 4582.42 YoY（%） 57.80% 22.17% 24.64% 17.46% 18.55% 毛利率（%） 18.08% 16.93% 18.45% 18.96% 19.46% 每股收益（元） 0.74 0.89 1.07 1.26 1.50 ROE（%） 0.33 0.31 0.28 0.25 0.23 市盈率 16.24 14.26 11.79 10.03 8.46 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1.23年业绩整体稳健，盈利回升有望延续4 2.收购电控系统凌博电子强化供应链一体化能力7 3.东南亚市场前景广阔，公司布局领先7 4.盈利预测及投资建议：10 5.风险提示11 图表目录 图1公司历年业绩拆分4 图2公司历年营收及增速5 图3公司历年收入结构5 图4公司历年两轮车销量及增速5 图5公司历年两轮车均价5 图6公司历年归母净利润及增速6 图7公司历年毛利率及净利率6 图8公司历年各项费用率6 图9公司历年存货周转天数6 图10公司历年应收账款及票据周转天数7 图11公司历年应付账款及票据周转天数7 图12凌博电子主要产品7 图13国内两轮车历年出口数量（万辆）8 图14东南亚主要国家摩托车保有量比例8 图15东南亚主要国家历年城市化率8 图162021年东南亚各国人口密度8 图17东南亚各国两轮车部分政策9 图18公司立足8大全球产研基地，加速海外产研基地布局10 图19盈利预测11 图20可比公司估值表11 1.23年业绩整体稳健，盈利回升有望延续 图1公司历年业绩拆分 23年销量继续上升，龙头地位稳固。2023年公司实现营收347.63亿元，同比 +11.9%，实现净利润26.40亿元，同比+22.2%，业绩创历史新高。分产品来看，公司电动踏板车/电动自行车/电池及充电器/电动两轮车零部件分别实现86.35/159.52/92.50/9.26亿元，同比-5.6%/+24.4%/+10.1%/+34.4%，电池及充电器 业务占比近三层，公司持续加强打造电池供应链及售后市场业务。量上来看：公司23年两轮车合计销售1652万辆，同比+18%，其中电动踏板车和电动自行车分别实现 496/1156万台，同比-1.5%/+28.8%，主要系顾客偏好变动，电动自行车设计、功能及性能大幅改善，以及拓展产品组合以满足不同客户群及需求所致；从价上来看，23年单车ASP为2104元，同比-5.1%（其中电动踏板车ASP为1741元，同比-4.2%；电动自行车ASP为1380元，同比-3.4%）主要受低端车型抢占份额影响。 23H2收入有所放缓，但ASP环比回升。拆分全年看：2023H1/2023H2实现营收 170.41亿元/177.22亿元，同比+21.3%/+4.2%，2023H1/2023H2实现归母净利润11.88亿元/14.52亿元，同比+32.1%/+15.1%。2023H1/H2两轮车总销量分别为821/831万台,同比+33.7%/+5.6%，H2的ASP为2132元，同比-1.3%，但环比H1上升2.7个百分点，我们认为主要是H2公司加强了产品结构优化升级、去库存以及提升门店经营所致。随着行业竞争格局改善，以及公司中高端新品发布推进，我们预计公司ASP有望继续回升。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图2公司历年营收及增速图3公司历年收入结构 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 图4公司历年两轮车销量及增速图5公司历年两轮车均价 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 H2毛利率环比回升，看好后续盈利能力进一步向上。报告期内公司毛利率小幅下滑1.20pct至16.9%（仍然位于历史15%-20%正常区间），主要系拓展产品组合以满足不同客户群及需求以及单车均价有所下滑（同比-5.1%）所致；其中H2毛利率同比 -1.2pct，但环比+0.1pct。期间费用率保持稳定：2023年公司期间费用率为10.9%，同比-0.1pct。其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.1%、3.2%、0.1%、3.4%，同比-0.3pct、+0.3pct、-0.1pct、-0.1pct。 公司全年实现净利率7.6%，同比+0.6pct，主要受益其他收入及收益净额增加 （主要为政策补助、利息收入以及增值税超额减免），叠加期间费用率管控较好，利润端表现较好。展望未来，在前述ASP回升预期下，公司盈利能力回升有望延续。 图6公司历年归母净利润及增速图7公司历年毛利率及净利率 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 图8公司历年各项费用率图9公司历年存货周转天数 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 运营效率整体保持平稳。2023年公司存货周转天数较去年同期下滑3.3天至 15.5天。应收账款略有增加，2023年应收账款周转天数与去年同期保持一致，为5 天。 图10公司历年应收账款及票据周转天数图11公司历年应付账款及票据周转天数 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.收购电控系统凌博电子强化供应链一体化能力 图12凌博电子主要产品 2024年公司3月17日发布公告拟以3.52亿元人民币现金收购凌博电子100%股权，付款方式为分期支付。收购标的凌博电子主供中高端电控系统，凌博电子在中大功率电驱动系统方面领先同行，公司主要产品为电控、锂电池管理系统、智能中央控制模块及其他智能控制器。 公司收购凌博电子协同效应明显：（1）海外市场是两轮车未来的增量方向，公司一直在积极布局海外市场，凌博电子的中大功率电驱动优势可以为公司在海外市场拓展中大功率电动两轮车做准备；（2）供应链端的协同效应：我们预计凌博切入后公司电控成本预计可下降10%左右，直接带来利润的边际提升。 资料来源：凌博电子官网，华西证券研究所 3.东南亚市场前景广阔，公司布局领先 随着国内两轮车行业日渐成熟，在新国标带来的短期强制更换需求刺激效应逐渐走弱下，行业增速开始逐渐放缓，我们预计未来行业需求新的推动点在于海外市场的持续开花。从两轮车销量历年出口表现端来看，2019-2023年CAGR为13.3%，增速较为稳健，未来可成长空间仍较大。 近年来,东南亚各国发展迅速，城市化率不断提升，其中2023年印度尼西亚 （58.6%）和泰国(53.6%)城市化率已接近中国（64.6%）水平；但当前东南亚各国仍大多为发展中国家，在人均收入较低叠加人口密度较高以及公共交通设施不够完善下，摩托车由于灵活性较优，在城市中行驶更为方便，因而日常使用频率较高，根据ASEANstats数据显示，2022年东南亚主要国家摩托车保有量超过2亿辆，其中泰国和印度尼西亚为主要市场(两者合计占比超过70%)。随着东南亚各国对环境和能源效益的日益重视，我们认为未来东南亚两轮车市场有望迎来类似国内2001年实施禁摩令后的高速发展时期，国内行业或将迎来发展新机遇。 图13国内两轮车历年出口数量（万辆）图14东南亚主要国家摩托车保有量比例 资料来源：营销电动车，华西证券研究所资料来源：ASEANstats，华西证券研究所 图15东南亚主要国家历年城市化率图162021年东南亚各国人口密度 资料来源：联合国贸发会议，华西证券研究所资料来源：世界银行，华西证券研究所 2022年泰国对售价不超过15万泰铢的电动摩托车，补贴18000泰铢/辆（2022- 2025年）以及2023年印尼