2023年报点评：ARR同增33%，盈利与现金流改善明显

公司2023年收入增长16.7%，订阅ARR同比增长约33.1%。公司2023年年度实现收入56.79亿元，同比增长16.7%，全年增速保持平稳，其中云服务收入45.05亿元（占比79.3%），同比增长21.3%。云订阅服务年经常性收入（ARR）为28.6亿元，同比增长33.1%；ERP收入11.74亿元，同比增长1.9%。来自经营活动产生的现金流净额6.53亿元（同比增长74.5%）。归属母公司股东净亏损2.10亿元，同比收窄46.1%。 大企业云订阅ARR增长49%，续费率达105.3%。2023年，公司企业云服务、小微财务云服务、行业云服务分别实现收入31.27亿元、10.80亿元、2.98亿元，同比增速分别为21.4%、25.4%、7.5%。其中苍穹和星瀚云服务合计实现收入约9.81亿元，同比增长约40.9%；云订阅ARR同比增长约48.7%，净金额续费率105.3%。 公司2023年亏损率同比缩窄7pct，毛利率与经营费率优化较为明显。2023年，公司实现归母净亏损2.1亿元，较去年显著缩窄。净亏损率3.7%，同比降低4.3pct；其中云服务经营亏损率约8%，同比降低7pct。亏损缩窄得益于毛利率提升2.6pct和经营费率合计降低3.8pct，销售费率/管理费率/研发费率分别同比降低0.8pct/1.8pct/1.2pct。 经营质量持续提升，盈利与现金流质量持续改善。2023H2扭亏为盈，对应利润0.74亿元，2023经营性现金流6.53亿元，同比增长74.5%；公司预计24年经营现金流9亿以上，未来四年现金流复合增长50%+。公司指引2024-2026年收入三年CAGR为15-20%，订阅ARR三年CAGR达到30%。尽管受宏观等因素影响增长有所放缓，但经营质量提升，盈利与现金流趋势改善，长期云与SaaS渗透增长逻辑依旧稳固。 风险提示：宏观经济不及预期，企业信息化投资下滑，竞争格局恶化的风险。 投资建议 ：我们预计2024-2025年收入66.16/78.51亿元 （ 前值为66.62/78.53亿元），同比增速16.5%/18.7%。新增2026年收入93.15亿元（同比增速18.6%）。小幅上调盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为-0.24/1.55亿（前值为-1.0/0.78亿），新增2026年利润为4.05亿元。当前股价对应PS=4.8/4.0/3.4x，公司利润端趋势向好，经营现金流持续提升，云服务的经营亏损率显著缩窄，评级从“增持”调高至“买入”评级。 盈利预测和财务指标 云服务收入增长21.3%，年度ARR达28.6亿 2023年，公司实现营业收入56.79亿元，同比增长16.7%。收入增长主要由云服务驱动。分业务类型来看：云服务收入45.05亿元，同比增长21.3%，其中云订阅ARR约28.6亿元，同比增长33.1%；ERP收入11.74亿元，同比增长1.9%。 宏观压力下ARR增速有所放缓，但依旧保持30%+增长，盈利与现金流质量持续改善。根据业绩会议，公司指引2024-2026年收入三年CAGR为15-20%，订阅ARR三年CAGR达到30%。预计24年经营现金流9亿以上，未来四年现金流复合增长50%+ 1）收入方面：公司2023年收入56.79亿元，同增16.7%，全年增速整体保持平稳。合同负债31.7亿元，同比+20.5%（22年同比增长为+38.3%）。 2）成本方面：截至2023年末，公司员工人数1.2万人，同比增长2.6%。营销费占比40.8%（同比+14.5%），行政费用占比8.6%（同比-2.8%），研发占比25.4%（同比+11.1%）。 3）盈利方面：2023年亏损2.1亿元，亏损率同比收窄46.1%，其中云业务亏损2.66亿元，相比去年同期亏损4.58亿元减亏明显，ERP等业务亏损0.3亿元；对应2023H2扭亏为盈，对应利润0.7亿元。 4）现金流方面：2023年经营现金流6.53亿元（同比增长74.5%）；对应2023H2现金流8.23亿元。 5）ARR方面：2023年ARR为28.6亿元，同比+33.1%，主要考虑近期宏观压力影响，仍处于快速增长周期。 图1：金蝶营业收入变化（单位：百万元、%） 图2：金蝶云订阅ARR变化（单位：百万元、%） 图3：金蝶云业务收入变化（单位：百万元、%） 图4：金蝶ERP收入变化（单位：百万元、%） 大企业云订阅ARR增长48.7%，云星辰增长迅猛 2023年，公司企业云服务、小微财务云服务、行业云服务分别实现收入31.27亿元、10.80亿元、2.98亿元，同比增速分别为21.4%、25.4%、7.5%。 大型企业市场(苍穹、星瀚）：苍穹和星瀚收入增长41%，云订阅ARR同比增长49%。2023年，金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚云服务合计实现收入约9.81亿元，同比增长约40.9%。苍穹和星瀚云订阅ARR同比增长约48.7%，净金额续费率105.3%。期内签约客户1458家，其中新签客户647家。截至2023年，已经累计帮助221家企业完成国产替代。 中型企业市场（星空）：星空订阅ARR增长29.2%，经营利润率提升至22%。2023年，金蝶云·星空实现收入约19.52亿元，同比增长约16.2%。星空云订阅ARR同比增长约29.2%，净金额续费率为97.2%，客户数达3.9万家，上年同期为3.1万家。 小微企业市场（精斗、星辰)：云星辰增长迅猛。2023年，小微财务云服务继续保持快速增长，实现收入约10.8亿元，同比增长约25.4%，小微云订阅ARR同比增长约45.6%；其中金蝶云·星辰收入同比增长约108.6%，净金额续费率上升至90.8%；精斗云净金额续费率约86.9%。利润率方面，财报会表示小微企业云规模与星空等同时利润率更大。 图5：金蝶企业云业务收入变化（单位：百万元、%） 图6：金蝶小微云收入变化（单位：百万元、%） 图7：金蝶云星空收入变化（单位：百万元、%） 图8：金蝶云合同负债变化（单位：%） 加强头部标杆客户合作，落地各领域AI功能 随着AI的浪潮和全球数字化转型的加速，企业对于高效、灵活的企业管理软件和云服务的需求不断增长。金蝶凭借其在企业管理软件和云服务领域的专业知识和经验，产品和解决方案的不断创新和优化，给收入增长带来动力。 AI背景下产品持续创新优化：金蝶国际在产品和技术创新方面持续投入，推出了苍穹GPT大模型和国内首个财务大模型，这些创新提升了公司的竞争力，并为未来的增长奠定了基础。基于金蝶专业模型（财务、管理、HR等等）迭代AI功能、重构ERP系统。 市场拓展，加强与头部标杆客户合作：金蝶苍穹和星瀚成功吸引了一些大型企业和专精特新企业，这些企业对高质量的企业管理软件和云服务有着较高的需求。 近期金蝶加强与对企业管理有深度理解的头部客户合作，努力做到标准产品可以覆盖90%需求，同时深度落地产品。比如近期与中石油提供苍穹平台进行企业全方位管理。比如海信合作HR领域产品活水平台，用于内部招聘、生成招聘JD、内部人员匹配。 增加战略合作伙伴，提升伙伴直签交付率：金蝶与多家战略合作伙伴建立了交付外包合作关系，这些合作伙伴包括毕马威、安永、软通、中软等。有助于金蝶扩大市场覆盖范围，提供更全面的服务。 国际化战略，加强企业产品出海：金蝶积极推进国际化战略，拓展海外市场。业绩会表示加强企业产品出海，新加坡和越南是东南亚第一站，泰国、马来西亚、印尼第二步扩展，未来3-7年计划触达欧洲、中东和北美。不仅增加了收入来源的多元化，也为公司的长期增长提供了新的动力。 云转型成效显著，降本增效利润端提升明显 2023年，公司归母净亏损2.1亿元，较去年同期亏损3.9亿元显著缩窄。净亏损率3.7%，同比降低4.3pct，其中云服务经营亏损率约8%，同比降低7pct。回溯公司发展，利润率改善原因如下： 云转型成效显著：金蝶国际自2012年开始从使用许可模式向云订阅模式转型，这一转型在韧性增长中扮演了重要角色。2023年，金蝶的云订阅服务年经常性收入（ARR）约为人民币28.6亿元，同比增长33.1%，云订阅服务相关的合同负债实现同比增长20.5%。云服务收入占总收入的比重已扩增至79.3%，显示出云转型的成效显著。公司长期发展云订阅模式，通过持续优化服务和提升用户体验，提高了经营质量，这也是利润改善的一个重要因素。 营业收入增长，软件规模效应凸显：2023年收入56.79亿元，同增16.7%。这一增长反映了公司产品和服务的市场接受度提高，以及客户基础的扩大。同时，毛利率提升2.6pct，根据业绩会议，主要由于技术进步带来的基础设施优化以及商务端议价空间扩大使得Iaas使用费占比下降，后续公司将进一步提升毛利。 降本增效，经营效率提高：2023年销售费率/管理费率/研发费率分别同比降低0.8pct/1.8pct/1.2pct。今年营收实现15-20%增长，员工增长则控制在5%以内，后续企业将持续开源节流，控制规模、高效投资。 图9：金蝶毛利率变化（单位：百万元、%） 图10：金蝶费用率变化（单位：%） 图11：金蝶云服务经营利润变化（单位：百万元、%） 图12：金蝶ERP经营利润变化（单位：%） 图13：金蝶归母净利润变化（单位：百万元、%） 图14：金蝶经营现金流变化（单位：%） 投资建议： 1）收入端：公司收入增速逻辑稳固，收入指引保持平稳：近期宏观压力下公司指引2024-2026年收入三年CAGR为15-20%，订阅ARR三年CAGR为30%，增长逻辑依旧稳固。我们预计2024-2025年收入66.16/78.51亿元（前值为66.62/78.53亿元），同比增速16.5%/18.7%。新增2026年收入93.15亿元（同比增速18.6%）。 2）利润端：经营质量持续提升，盈利与现金流质量持续改善，后续预期积极。 2023H2扭亏为盈，对应利润对应利润0.7亿元，2023H2经营性现金流8.23亿元。 2023年亏损2.1亿元（同比减亏1.8亿元），亏损率同比收窄46.1%。利润提升是由产品云化转型、技术提升带来的成本优化、降本增效成本控制良好、收入增长带来的规模效应以及品牌和市场认可等多方面因素共同作用的结果。 考虑公司业绩会口径，伴随产品云转型将持续释放利润，公司将持续降本增效、优化硬件设施成本，小幅上调毛利率，预计2024-2025年毛利率为65.5%/67.0%/68.0%（2023年为64.2%）。公司持续提高运营效率，员工增速远小于收入增速。小幅下调三费占比，预计2024-2025年三费占比为73%/71%/69%（2023年为74.8%）。公司业绩会表示争取在2024年实现盈亏平衡，2025年实现盈利。预计2024-2025年归母净利润为-0.24/1.55亿（前值为-1.0/0.78亿），新增2026年利润为4.05亿元。 3）估值端：经营亏损率显著缩窄且经营现金流持续提升，2024-2025年实现利润转正 。当前由于宏观流动性压力股价下调明显，目前股价对应2024-2026年PS=4.8/4.0/3.4x，但公司利润端趋势向好，云服务的经营亏损率显著缩窄，预计在2024-2025年实现利润转正。且经营现金流持续提升，公司业绩会预计24年经营现金流9亿以上，指引未来四年现金流复合增长50%+。 全年整体看，尽管订阅侧受宏观等因素影响增长有所放缓，但经营质量提升，盈利与现金流趋势改善，长期云与SaaS渗透增长逻辑依旧稳固，评级从“增持”调高至“买入”评级。 风险提示 宏观经济不及预期，企业信息化投资下滑，竞争格局恶化的风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）